説好的技術賦能 阿里為何又屢屢增持通達系?

年初我們對快遞業判斷為:漲價勢在必行。

理由也較為充分:在行業增速放緩前提下,企業總資產尚在膨脹期,出於穩定ROE,需要提價提高利潤率,穩定市值,衝抵資產週轉率降低帶來的負面影響。

如今行業確實面臨比較嚴峻的下行壓力,但事實上全國快遞單價仍然是在下降的,根據國家郵政局數據:今年上半年,全行業業務收入和業務總量累計完成5028.2億元和8765.3億元,同比分別增長11%和22.4%。

翻閲通達系財報,單票收入基本是降低的。

當然我們可以“今年以來國家持續降低企業融資成本,以及油價下調,加上勞動力市場供應量增加,全面攤薄成本”對以上現象做解釋,但仍然不能打消以上疑慮:行業集中度不斷加強,為何企業不能追求盈利性呢?

明明有菜鳥網絡向快遞業做能力輸出,為何阿里還要不斷加持通達系,最近又斥資66億元拿到了圓通12%股份。

這些問題都在困擾着我們,快遞業的發展方向究竟是什麼呢?

我們先整理了通達系+順豐今年的市值管理情況,見下圖

説好的技術賦能 阿里為何又屢屢增持通達系?

年初至今,A股創造近年高點,美股也在連續熔斷之後在貨幣政策刺激下重回高點,通達系在市值管理上顯然是難以令人滿意的,除圓通和中通外,大多公司市值處於負增長,聯繫到我們年初的ROE分析框架:行業增速放緩,尤其遇到疫情這一黑天鵝事件之時,快遞企業堅持低價擴張策略,影響短期損益表的改善,最終反映到市值之上。

若以經營利潤規模入手分析,除韻達外,今年上半年快遞公司經營利潤率雖有下降,但仍為正值,也就是説,雖然快遞單價仍然下降,但經營性情況是尚在改善,這又是為何?這究竟是經營效率改善還是從何處省錢的結果呢?

我們注意到了研發費用的支出情況。

説好的技術賦能 阿里為何又屢屢增持通達系?

除韻達和順豐外,其他代表快遞企業在上半年均削減了研發支出,經營利潤改善的相當大原因在於節省了研發支出。

研發關乎一個企業的未來,如果企業以節約研發開支為代價來改善盈利,這注定是短視的,長期很難形成核心競爭力,那麼為何企業要選擇此手段呢?

我們將阿里對代表企業的持股比例納入分析,由於阿里並未參股順豐,故下圖不包含順豐,也由於中通財報未單獨披露研發情況,研發支出部分也並未包含中通。

説好的技術賦能 阿里為何又屢屢增持通達系?

在上圖中我們發現有趣的一幕:阿里持股越高,快遞公司在研發上投入越保守。如圓通,申通和百世三家公司,阿里持股在14%-22%之間,話語權明顯,企業削減研發的動力就越足,反觀韻達阿里僅持股2%,且雙方關係始終保持着若即若離的微妙關係,韻達在研發上的自主權較大,順豐亦是如此。

關於菜鳥網絡成立的解讀已有許多,諸如阿里對物流資源的把控和整合力度,提高物流效率等等,但站在快遞企業立場:轉接快遞企業的研發投入應該是相當重要的選擇,也即,快遞企業以價格戰爭奪市場,再將研發資源轉交給菜鳥網絡,進而在降價之時不影響整體損益表。

某種意義上的技術賦能,不如直截了當將其理解為“研發外包”。

阿里佔股越大,在關鍵決策上越有發言權,快遞公司也越容易躺在舒適區,在義烏為代表的電商密集地區,單票快遞成本已在2-3元之間。

利潤又從何中來:

1.與菜鳥網絡合作之後,在終端收發貨,基礎設施和數據方面確實可降低成本,改善毛利率;

2.壓縮研發支出,自身企業淪為人肉快遞組織。

通達系自身的研發系統究竟如何?離開菜鳥網絡是否能獨立生存呢?

説好的技術賦能 阿里為何又屢屢增持通達系?

截至2019年末,通達系單企業研發人數均未超過千人,尤其圓通研發員工僅有532人,無論從總支出抑或是研發員工規模,都很難將通達系企業視為科技企業,仍然具有濃濃的勞動密集型氣質,研發方面極為依賴阿里,相較之下,韻達和百世相對較好,結合上文,也能驗證韻達在業務上仍然是在追求自主性的,能否堅持此道路是韻達接下來的重要看點。

此外要強調一點,通達系代表企業多表示要加大研發的投資,如申通要在未來三年投入10元,頗為激進,但:這一方面為資本化支出,分攤至每年仍然不會太大,其二,順豐在2019年研發費用已經接近12億元,是通達系總和還多,相比之下,順豐科技感更加豐滿。

在相當長時間內,外界解讀通達系對阿里的依賴時,往往從淘系包裹佔比入手,認為如此集中市場可足夠影響通達系的決策,這其實是將複雜問題簡單化,固然淘繫有着巨大的市場規模,也可影響企業決策,但不要忽視通達系向淘系外合作的慾望,如拼多多已經成為通達系的又一大客源。

傍身阿里,無論對市值管理,抑或是通過對方科技輸出改善損益表,短期內對通達系都是一個堪稱“舒適區”的選擇,自己做好加盟商管理,數據對接,以及規模效應下的效能提高即可,但長期來看,會喪失未來的主動權,且容易在越來越激烈的電商競爭中受“夾板氣”。

以申通為例,市場佔有率在11%上下,在通達系中處於墊底水平,阿里佔股為14.65%,又屬於較高水平,在業務中屬於比較依賴淘系的企業,也就在此背景下,最近被京東封鎖,對於此時的申通頗有點雪上加霜的意思。

快遞公司被強行站隊已非首次,蘇寧取得天天快遞之後旋即被京東封殺,電商競爭越激烈,物流的強行站隊將會越加頻繁。

通達系與順豐最大的不同在於,前者在過去的時間裏,與淘系形成了愛恨交織的共生關係,靠淘系訂單獲得市場規模和資本溢價,但如前文所述在此舒適區內很難以科技感提高效率,根本改善服務品質,獲得溢價能力,也就很難追求過高的利潤率,更為重要的是,在研發方面喪失的主動權,研發團隊淪為“運維人”,我們在2019年財報中發現大多數企業的研發人員的月均薪酬不足萬元,怎可能吸引優秀人才,順豐則有所不同,從運營到研發保持了獨立性,未被單一渠道業務所幹擾。

基於以上分析,我們再來分析阿里持續向通達系投資幾種原因:

其一,通過增持,為通達系注入資金

我們整理了2020年上半年以上公司的經營活動產生的現金流量淨額情況,見下圖

説好的技術賦能 阿里為何又屢屢增持通達系?

受疫情以及持續採取的低價措施影響,通達系除圓通保持小幅的增長之外,其他企業的經營性現金流同比增長均為負值,在無法提供服務溢價之時,未來現金流情況不容樂觀,阿里增持,無論對於市值管理的“故事性”還是直接投資金額,都可以一定程度上緩解企業的現金壓力。

值得注意的是,申通在上述公司中的情況幾乎墊底,阿里在接下來增持申通的可能性巨大,阿里此前與申通簽訂三年總行權價99.8億元的購股權協議,大概也快要到繼續協議的時候。

其二,對創始人給予套現機會

此次阿里增持圓通,乃是直接購買控股股東股權,換句話説,阿里以66億元代價讓創始人“解套”,相較於圓通股價一貫表現,這個溢價還是是極為可觀的。

通達系大多創立於上世紀90年代,屬於苦幹實幹一批創業家的代表,其劣勢也較為明顯,在上市之後,開始追求個人財富的變現,缺乏長期奮鬥的企業家精。

這也是阿里能夠在企業中獲得相當股份的重要原因,對百世的投票權甚至已經高達46%,企業家需要變現,阿里需要物流基礎設施資源,支撐未來的發展願景,一賣一買形成默契。

其三,物流快遞業仍需加強整合,提高資源把控能力

我們開篇提出如此疑問“為何菜鳥網絡已經在持續輸出技術和數據,還要投資呢?”,分析至此答案也基本清晰:雖然持續輸出科技,也成為通達系技術的仰仗者,但由於互為獨立公司,且創始團隊已有“暖風吹的遊人醉”的精神面貌,只靠技術輸出,而不深度接入企業的重大決策,尤其是長期戰略設定,其效率是要大打折扣的。

説好的技術賦能 阿里為何又屢屢增持通達系?

隨着京東物流獨立化運營的深入,順豐向普通快件的邁進,以及出口轉內銷的極兔速遞近來與拼多多的眉來眼去,淘系物流仍然需要加強整合力度,介入企業的重大決策中,以加速淘系電商的服務質量,提高電商競爭力,如深入倉配一體戰略,整個物流基礎資源,打破企業利益藩籬,阿里以資本介入,在決策層中提高話語權,目的也在此。

除韻達和中通之外,阿里對其他通達系均有較為明顯的話語權,當然也不排除阿里會持續增持韻達和中通,解決利益和格局不同帶來的執行效率差問題。

年初我們預測快遞業將要漲價,這是以獨立企業的ROE數據為參考得出的結論,言外之意為,企業若不漲價對未來市值管理將有負面影響,如今反思,我們只言中了一半:漲價確實對企業市值有正向關性。

但忽略了企業在阿里庇佑之下,可以仍然重複低價求規模的道路,而當市值不振時,又有阿里增持提高概念股價,輕視了阿里因素對企業決策的影響,值得反思。

不不過我們也堅持認為:長期判斷,ROE仍然是衡量企業價值的重要指標,通達系如果要改善市值管理能力,就必須走科技化道路,提高溢價能力,無論是自研還是仰仗阿里。

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