1.週期思維看牛熊
美股牛市很長，A股牛市較短。雖然在長期看美股和A股的收益率都很高，但是在牛熊週期視角下A股的牛市較短，美股牛市很長。美股方面，1900年以來以道瓊斯指數刻畫，美股已經經歷了5輪完整的牛熊週期，當前正處在第6輪週期中。從時間上看，美股一輪完整的牛熊市平均20年，牛市平均持續12年，熊市平均只持續約2年，震盪市平均持續6年，時間比為6：1：3。A股方面，以上證綜指刻畫，1991年以來A股已經經歷了5輪“牛市-熊市-震盪市”週期不斷交替的過程，目前處在第6輪牛熊週期中。A股一輪牛熊週期持續5-6年，牛市平均持續2年，熊市平均持續約1年，震盪市平均持續2年，時間比約為4：2：4。相比之下，A股相較美股牛熊週期輪迴節奏更快，牛市時間佔比更小。
2. A股擇時仍重要
A股波動很高，因此擇時仍然重要。A股收益率雖然長期很高，但是波動也很大。以上證綜指刻畫，1991年以來A股已經經歷了五輪“牛市-熊市-震盪市”週期不斷交替的過程，目前處在第六輪牛熊週期中。過去五輪完整的牛熊週期分別是1991/1-1996/1、1996/1-2005/6、2005/6-2008/10、2008/10-2013/06、2013/06-2018/12，我們取其中牛市上漲的階段計算上證綜指在牛市中的漲跌幅，分別為1459%、195%/114%、514%、109%和180%，換成複合年化漲幅為255%、125%/44%、112%、142%和207%，剔除第一次極端值後平均為126%；同樣我們計算熊市中上證綜指的漲跌幅，熊市區間的年化漲幅分別為-61%、-54%、-73%，-38%和-64%，平均為-58%。美股以同樣的方法計算後道瓊斯指數在牛市中的平均年化漲幅為20%，熊市平均年化跌幅為29%。可見牛熊週期視角下A股的波動更為劇烈。自然年視角下的結論也一致，上證綜指過去30年平均振幅達到了80%，而美股過去50年為28%。A股這種高波動的特徵使得擇時策略性價比很高。以華夏大盤精選基金為例，06-11年間其擇時策略使得基金每一年的淨值增長率均超過了同類基金中位數和滬深300指數，6年基金復權淨值累計增長率為1100%，同期主動偏股型基金收益率中位數為220%，滬深300累計漲跌幅為150%。
A股高波動性源自估值和盈利波動雙高。A股的高波動性源自何處？我們在前期報告《要不要擇時？——A股對比美股-20200615》中通過整體法拆分股票收益率，發現A股高波動的來源為估值和盈利波動雙高。首先是估值的波動高，我們計算變異係數來衡量股市收益率的波動：2005-2019年間全部A股整體法PE年化漲幅的變異係數是5，高於1988-2019年標普500指數的3.9，我們認為背後的原因是機構投資者代表的成熟資金在A股的佔比較低，且負債端受散户影響，部分機構投資者投資行為散户化。其次是A股盈利波動也很高，全部A股整體法淨利潤年化漲幅的變異係數是1.7，高於標普500指數的1.5。A股和美股盈利結構的差異導致了盈利波動性差異：2019年A股中金融地產佔比為62%，週期為19%，消費15%，科技4%；而美股的結構更加均勻，金融地產、週期、消費、科技四個行業的利潤佔比分別為24%、27%、25%、24%。四大類行業中金融地產和週期兩大類行業週期性較強的，盈利波動較大，而消費和科技兩大行業週期性相對更弱，盈利波動較小。A股盈利結構中週期性強的行業利潤佔比高，使得A股的基本面波動也很大。
3. 機構化和國際化
他山之石：股市未來的兩大趨勢是機構化和國際化。A股目前的顯著特徵是高波動，但未來市場將如何演變？我們在《股市是個超級鐘擺-20191023》中回顧了其他各股市發展的規律，發現更加理性的機構投資者佔比越高市場波動率越低：美國機構投資者在1970年後發展壯大，美股機構投資者佔比從1965年的16%上升至2019年的62%，對應道瓊斯指數年平均振幅中樞從1970年之前的39%降至1970年至今的28%。同樣，2000年以來中國香港和中國台灣機構投資者佔比大幅提升，恆生指數和中國台灣加權指數波動幅度也在2000年後快速降低。除了機構化，股市發展的另一大趨勢是國際化。回顧中國台灣和韓國股市對外開放的歷程，隨着外資投資的各類限制的逐步放鬆，中國台灣股市的外資持股市值比例從2005年的30.3%上升至2019年的41.2%，韓國股市的外資持股市值比例則從2000年的22.6%升至2019年的34%。中國台灣、韓國的股市外資持股比例顯著上行使得市場投資風格更偏理性，市場整體也更加穩定。
A股已經邁向機構化和國際化，未來波動將進一步收斂。類似其他股市發展歷史，目前A股市場也已走在機構化和國際化的道路上。從機構化角度看，A股14年以來機構投資者佔比明顯上升，如公募在自由流通市值口徑下的持股市值佔比從2016年最低的7%上升到19年的10%，而保險公司的持股佔比則從2014年最低的2%上升至2019年的7%。從國際化角度看，近幾年隨着A股對外開放力度不斷加大，外資機構投資者在A股自由流通市值口徑下的持股市值佔比從2015年的3%升至2019年的9%。如同其他股市，在市場機構化和國際化的趨勢下，近幾年A股的波動率和換手率都在下降。波動率方面，上證綜指在1990-2000年之間平均振幅為121%，2000-2010年之間降至78%，2010年之後進一步降至38%。股市換手率下降趨勢更明顯，滬深300成分股換手率在2005-2010年間均值為543%，2010年之後降至383%。目前我國以險資為代表的長線資金將大量資產配置在非標資產上，如我國保險公司資金中有接近40%的比例是非標資產，權益資產的配置比例只有14%，而美國保險公司這一比例達30%，在打破剛兑大背景下我們預計未來機構投資者的大類資產配置將偏向權益資產，詳見前期報告《打破剛兑是股權投資成人禮-20190830》。整體來看，未來以公募、保險、社保養老金為主的機構資金以及外資的佔比提升是大勢所趨，機構化和國際化加深將使得A股波動進一步收斂，A股的性價比將逐步凸顯。
風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關係惡化。