近日，貴州國台酒業股份有限公司（下稱“國台酒業”或“發行人”）在上海的IPO備受散户和機構熱捧。
國台酒業因為出自貴州省仁懷市的茅台(600519)鎮，其或是下一個“茅台”的聲音正喧囂盛上。可一旦興奮的情緒消退，國台酒業結構性問題便顯現了出來。
閆希軍家族絕對控股
招股書披露，國台酒業前身金士酒業成立於2001年3月。2011年7月更名。
國台酒業實際控制人為閆希軍、吳迺峯、閆凱境、李畇慧。四人通過國台集團、天士力大健康及華金天馬合計控制國台酒業84.00%的股權。其中，閆希軍與吳迺峯為夫妻關係，閆凱境為兩人的兒子，閆凱境與李畇慧為夫妻關係。
公司控股股東國台酒業集團有限公司（下稱“國台集團”）直接持有發行人50.58%的股份，並通過金創合夥、共創合夥、合創合夥間接控制發行人23.53%的股份。
此外，天士力大健康持有國台酒業8.02%股份，其亦是國台集團的控股股東，再向上追溯，不管是富華德科技、天津天士力大健康，還是國台集團，最終疑似實控人均是閆希軍。
閆希軍家族在股權上絕對控股。目前國台酒業的董事會由9人組成，除了三位獨立董事外，其餘6位均是以閆希軍家族為中心的天士力背景，其中葉正良、張建忠、張春新分別自1996年、1998年、2005年起就在天士力任職，而獨立董事則有淪為擺設的可能。
值得注意的是，國台酒業102家經銷商入股金創合夥、共創合夥、合創合夥，間接持股國台酒業。據招股書，金創合夥、共創合夥、合創合夥三家平台的執行事務合夥人為國台集團委派代表張春新。
作為一個典型的家族企業，國台酒業上市之路存諸多疑點。招股書顯示，2017-2019年的三年間，國台酒業營收從5.73億元猛增至18.88億元；淨利潤亦從4,744.74萬元增至4.11億元，增幅8倍多。而業績暴漲背後，國台酒業諸多關聯交易及經銷商版圖同時浮出水面。
實控人關聯公司跨界採購為公司第一大客户
招股書顯示，報告期內，國台酒業向前五大客户銷售金額分別為1.11億元、2億元、2.42億元，佔同期主營業務收入比分別為19.45%、17.01%、12.8%。而國台酒業第一大客户均為公司實控人閆希軍家族控制的其他企業，也即關聯方。
可以看到，天津帝泊洱生物茶連鎖有限公司（下稱“天津帝泊洱公司”）在國台酒業客户名單中有着舉足輕重的位置。2017-2019年，天津帝泊洱公司對國台酒業的採購額分別為3641.08萬元、4816.56萬元、4661.46萬元，佔同期關聯交易總額比分別為71%、70.55%、57.9%。
然而，引人注意的是，在國台酒業披露招股書三天後，閆希軍家族卻有意註銷天津帝泊洱公司。這讓投資人一頭霧水，註銷如此分量級客户，恐難消投資者疑慮。
據企查查，天津帝泊洱公司公告顯示將進行簡易註銷，公告期為5月25日至7月9日。不出意外，在國台酒業上市前，天津帝泊洱公司將完成註銷。
公開資料顯示，天津帝泊洱公司成立於2014年3月，其主營業務普洱茶產業鏈，法人代表為閆希軍之妻吳迺峯，天津合力康成科技有限公司持有天津帝泊洱公司95%的股權。
此外，關聯方跨界採購客户名單中，天津天士力醫藥商業有限公司（下稱“天津天士力醫藥公司”）佔比逐漸提升，其為A股上市公司天士力全資子公司，主營業務為醫藥產品、醫療器械的銷售和批發等，法人代表為閆希軍之子閆凱境。天津天士力醫藥公司名下還有3家藥房和2家醫藥企業。
據招股書，2017年，天津天士力醫藥公司對國台酒業的採購額為66萬元；到2018年的採購額增長20倍至1398.99萬元；2019年增至1,819.66萬元。
截至2019年末，來自關聯方第一大客户的收入增至8045.1萬元。
經銷商渠道管理混亂
據招股書，國台酒業以打造中高端醬香型白酒為主，並提供個性化需求的定製酒和封壇珍藏酒。
國台酒業主要以經銷模式為主。2017-2019年國台經銷商的數量分別為318家、428家、799家。截至2019年末，經銷收入佔比超95%。
2017-2019年公司綜合毛利率維持在70%以上。使其在同行可比公司中具有相對優勢。
其中，高端產品2019年毛利率較2018年提高1.85個百分點，系公司2019年下半年提高了國台十五年、國台龍酒出廠價。中高端產品2019年毛利率較2018年提升8.91 個百分點，系公司推出了毛利率水平更高的500ml裝國台醬酒新品，且出貨量較大。
酒企廠家提高出廠價，美其名曰是為保護經銷商和消費者利益，但其仍是薅羊毛的把式。而因定價過高導致的經銷商砸價、竄貨，卻也足見國台酒業在經銷商管理上的混亂。
此前有媒體報道，國台酒業在渠道上存在失控風險，同一款產品在不同平台上的價格相差巨大，讓投資者大跌眼鏡。以國台十五年為例，同樣的規格在京東旗艦店上標價1229元/瓶，在天貓旗艦店上的價格卻是1299元/瓶，而在拼多多旗艦店上的價格僅為680元/瓶。粗略計算，其不同渠道的價格差幅在50%以上。
除國台十五年之外，國台酒業旗下其他產品如國台國標酒，在不同平台上的價格也相差巨大。
如此以來就不得不重新審視國台酒業超高毛利率的真實性。
另外，此前，國台酒業“市場監察部”發佈數份文件，通報並處罰了濟南、青島、杭州等地數位違約經銷商竄貨、砸價和違規銷售等行為。
另外，國台酒業還面臨存貸雙高的問題以及有息負債超18億。
據招股書，報告期內，國台酒業現金及現金等價物餘額分別為0.92億元、0.2億元、4.57億元。由於此前經營現金流不足，向銀行大量借款，導致產生高額利息。截至2019 年末，有息負債餘額為18.17 億元，佔公司資產總額的37.45%。公司資產負債率（合併）已達到61.10%；
而國台酒業的高庫存一度引發業內擔憂。公開數據顯示，國台在2019年的庫存高達13.9億元，與同期18.9億元的營收相比，將近73.5%足夠應付三季度的銷售。
未完成環保"三同時"驗收罰款4萬 房屋融資抵押存較高風險
據貴州省生態環境廳官網顯示，黔環罰字[2014]01號環境保護廳行政處罰決定書中，貴州國台酒業有限公司，企業註冊號為520382000028758，曾被處罰4萬元。
2014年1月10日，貴州省環境監察局現場檢查，發現國台酒業年產600噸醬香型白酒技改擴建項目自2009年12月建成投產以來，至今已超過一年，仍未完成環保"三同時"驗收，現場在線監控數據顯示廢水COD濃度有超標跡象。
另外，值得注意的是，公司子公司國台酒莊尚有3宗土地正在辦理國有土地使用權用地手續，該 3 宗土地面積合計約 91,571.60平方米、佔公司（不含國台懷酒）擁有或佔有的土地面積比例為 26.31%。同時，國台酒莊尚有 13 項房屋建築物正在辦理房屋所有權證書，其建築面積合計約 91,152.00m2 ，佔公司（不含國台懷酒）房屋建築物總面積的 39.88%。
其中，因房屋建築物所在土地辦理了融資抵押而暫時無法辦理房屋所有權證書的房屋建築物共 4 項，建築面積合計約 22,980.00m2 、佔比為 10.06%，賬面價值為 0.90 億元、佔公司 2019 年末固定資產賬面價值的 7.02%，公司正在積極協商解除土地融資抵押方案；
因房屋建築物所在土地部分或全部未取得權屬而暫時無法辦理房屋所有權的房屋建築物共 9 項（相應土地即前述正在辦理國有土地使用權 用地手續的 3 宗土地），建築面積合計約 68,172.00m2 、佔比 29.83%，賬面價值為 2.89 億元、佔公司 2019 年末固定資產賬面價值的 22.44%。