IPO已經註冊制了，新三板還有沒有吸引力？|記者觀察

用了6年半時間，新三板五大改革舉措終於全部落地——精選層、公開發行、競價交易、降投資門檻，以及轉板上市。

回想2015年初，基於對政策紅利的預期，企業、中介以及投資者等各方共同演繹出新三板“熱火朝天”的三個月，三板做市指數從當年1月初的998點直接翻倍至4月初的2500點，創出難以超越的歷史高位。

今天，政策從預期全部變為現實，但説巧也不巧的是，註冊制存量改革也同步啓動了。於是，一個看似尷尬的問題迎面而來：既然上市都是註冊制了，新三板利好落地還有什麼用？企業為何去上市、投資者為何去交易？

回答上述問題，需要準確理解新股發行註冊制的實踐規律，以及多層次資本市場之間的內在邏輯。

5月27日，金融委發佈“金改11條”，其中一條就是出台轉板上市指導意見。

6月3日，證監會即發佈《關於全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》，並明確，符合條件的新三板精選層公司，既可以申請轉板去科創板，也可以申請轉創業板。條件是在精選層連續掛牌一年以上，同時還要符合轉入板塊的上市條件。轉板上市由交易所依據上市規則審核並作出決定。

同日，新三板首屆掛牌委啓動精選層掛牌審議。首次掛牌委會議將於6月10日召開。截至目前，股轉公司已受理47家企業的精選層掛牌申請。

這也意味着，一年以後，上述企業將有望成為首批轉板上市的企業。

去年底，新三板投資門檻下調，精選層、創新層和基礎層的投資者准入資產標準分別調整為100萬元、150萬元、200萬元，“500萬投資門檻”徹底成為過去。

最新數據顯示，市場合格投資者已超100萬户，多家公募基金向證監會申請設立新三板基金產品，其中華夏基金、南方基金、匯添富基金、富國基金、萬家基金和招商基金等6只基金公司首批獲批。

無論是設精選層、降門檻還是轉板上市，都是新三板基礎架構搭建非常關鍵的環節。

但是時機似乎不巧。科創板開板一年，註冊制試點平穩推進。由於科創板對科創屬性有嚴格限制，上市條件也有較高要求，與新三板尚無多少衝擊。但是，定位於服務成長型創新創業企業的創業板，註冊制改革也已於4月27日啓動，目前主要規則已經全部徵求意見完畢，只待流程走完即可推出實施。創業板上市門檻下調後，就直接覆蓋了一部分原先新三板的目標企業。

對於想要登錄資本市場的企業而言，直接通過註冊制IPO上市即可，何必要到新三板“繞道”而行呢？

有參與政策制定的權威人士對筆者表示：“如果把註冊制理解為，誰符合條件都可以上市，且想什麼時候上市就什麼時候上市，那麼新三板的吸引力確實不大。但是，註冊制改革是循序漸進的，實際的情況距離上述目標，還有比較遠的距離。”

另一位券商新三板業務負責人也有相同看法：“註冊制下依然有節奏的把控，排隊情況依然會存在。門檻降低，不等於門縫打開。”

與筆者交流的業內人士認為，新三板在短期和長期都依然具有獨特的意義。

首先，短期看，轉板上市預期清晰。業內預計，註冊制實施後，不會出現企業大批量上市的情形，因為當前二級市場的結構不支持。另外，紙面條文與實踐把握，也會在很長一段時間內存在不一致的情況。這都導致，新股排隊現象可能在一定時間內仍會存在。而新三板精選層企業，符合條件後，可以直接轉板，預期十分清晰。

不過上述所謂優勢是有階段性的。隨着註冊制逐步接近理想化狀態，各個板塊的上市預期都將更加清晰。

相比而言，新三板的長期意義更重要。企業有自己的發展週期，對於初期達不到科創板創業板的條件，但又想利用資本市場，那就可以先到精選層，等符合條件之後，立刻就能去科創板或創業板上市。如股轉公司3日晚間所稱，“為不同發展階段的企業提供差異化、便利化服務，企業能夠根據自身需求自主選擇交易場所，充分利用不同市場的特色制度支持企業發展”。

第三，與主板、創業板、科創板都不同，新三板有內部分層機制，還有向交易所市場轉板的“升級”機制。而每一個層次的提升，都意味着一次估值提升的機會，有價值發現能力的投資者，藉此可以獲得超額收益。

第四，新三板可以解決一級市場投資的退出問題。一般而言，創投在早期投資企業，需要等五年、七年甚至十年，才可以獲得一個估值提升及退出的機會。新三板使得早期投資者，可以在IPO之前就能夠有退出機會，反過來可以激勵創投更放心地投早、投小。

而從更宏觀視角來看，每個上市板塊准入更加市場化、各層次之間進一步相互打通，多層次資本市場的“基礎設施”就更加完善。對企業和投資者而言，面對的限制更少，面臨的機會更多。

博時基金權益投資總部一體化投研總監曾鵬在接受第一財經採訪時就曾表示，新三板精選層改革引入了競價交易機制，並完善了信息披露和融資功能，對上市公司的監管要求全面向主板看齊對標。其意義在於，為更早期的公司提供了融資通道以及價格發現功能，相當於在科創板的基礎上，把一級市場進一步提前二級化，這有助於最優秀的初創公司更快速獲得融資渠道和二級市場的扶持，能夠加速我國科技產業，特別是具有先進技術實力的早期公司發展。

同時，新三板精選層掛牌一年後可申請轉主板，把以前主板上市的週期大為縮短，相當於提供了主板上市的綠色通道。新三板精選層參照主板監管和信披機制，對監管者而言，這為主板上市公司來源提供了一個穩定高質量的蓄水池；對公司而言，有助於藉助資本市場的力量實現在不同階段連續穩定的發展；對投資者而言，有助於通過多層次市場的無縫銜接更快速的兑現資本收益。

與2015年初的瘋狂想象不同，2020年的新三板更加理性。從市場表現看，三板做市指數正從2019年底的700點左右緩慢爬升，目前已達到1100點的位置。

從《國務院關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決 定》(國發〔2013〕49 號)發佈至今，新三板主要改革舉措悉數落地。轉板機制生效之後，新三板基礎架構搭建基本完成。

不過，改革無止境。筆者從權威人士處瞭解到，下一步，新三板將聚焦於交易制度、發行制度、以及精選層併購重組制度的完善等。另外，未來新三板還將與四板打通。

(第一財經記者安卓對本文亦有貢獻)

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