深網/獨家專訪跟誰學CFO沈楠：跟誰學會不會是下一個瑞幸？
跟誰學會是下一個瑞幸嗎？
截止5月28日，在線教育公司跟誰學已經收到灰熊、香櫞、渾水等做空機構8份做空報告。其核心問題集中在跟誰學增長太快，存在虛假用户、刷單、關聯交易、股票質押、被集體訴訟等問題。為此，跟誰學及陳向東本人等都通過公司和朋友圈一一回應。但質疑跟誰學刷單和作假的聲音一直都在。
對於跟誰學動輒3位數的營收和淨利潤增速，沈楠對《深網》解釋，在線教育賽道特別是K12大班直播課本身就是快速增長的賽道。不能簡單的將跟誰學與新東方在線、網易有道這些上市的在線教育公司相比。因為跟誰學K12是純粹大班直播模式。網易有道還賣硬件，這會拉低營收增速；而新東方在線錄播課佔比很大，要比較需要看東方優播的增速。網易有道K12班課和東方優播的營收增速都是3位數。
對於關聯交易，沈楠詳細的解釋瞭解釋了優聯環球法人熊驍和公司的關係。
對於刷單，沈楠表示因為教育公司是預付款，可以從公司現金收入和在線教育公司整個流程的各個環節逐個拆解公司有沒有可能刷單。
在陳向東股票質押方面，沈楠回顧了陳向東質押股票的關鍵節點和前因後果，“
陳老師只貸了5000萬美金，那時他手上的股票價值50億美金，也就是説只貸了1%。”
在公司在美國被集體訴訟方面，沈楠表示，中概股被集體訴訟太正常了，並解釋了美國資本市場中基金經理、做空機構和律所之間的利益糾葛。
以下為《深網》專訪沈楠的10個關鍵問題：
《深網》：從2月份至今，跟誰學已經發布了8份做空報告，雖然跟誰學對質疑都做過回應，但做空機構還是存有疑問，從專業財務的角度看，哪項指標最能證明用户人數及增長速度真實性問題？
沈楠：
由於網友對跟誰學不瞭解，不知道用户、收入、增長等是否造假，其實最直觀的辦法是看現金，因為現金作假是最難的。因為教育都是預收款，即要先收學費，然後教育公司再去支付各項成本。也就是説，你只有招到了一個學生，才有一個學生的學費收入，沒招到學生的話，就沒有收入。
2019年我們現金收款是33.58個億。如果我們的用户真像渾水説的那樣70%是機器人用户，那麼這個現金收款是哪裏來的？
其次，有做空報告質疑我們刷單，收入作假，説我們通過把銷售費用錢刷出去，然後再想辦法把錢刷進來。可能之前有教育公司這麼做，但這在跟誰學不成立。2019年跟誰學銷售費用10.41億元。這些費用包括支付給跟誰學銷售人員的工資，促銷課教材、寬帶成本、分攤的房租水電費及廣告投放費用。刨除這些費用，我們還有多少費用留給刷單。退一萬步講，假設我們刷單，用10.41億的銷售費用刷出33.58億元現金收入，這是不符合常理的事情。
這也是為什麼我們每次回應做空報告時，都會把我們所有的銀行賬户念一遍，告訴大家我們在招行有多少錢，在建行有多少錢，在興業有多少錢，其實公司就是告訴大家，公司的錢是實實在在在那兒的。
《深網》：與線下教育機構來説，在線教育是發生在線上的，沒有固定的教室和老師去數教室和人頭？
沈楠：
這是個角度，但有2個漏洞。一是在線教育公司雖然沒有教室，但現在是大數據時代，哪裏都是攝像頭，都是數據，你給誰郵寄過東西，購物車裏什麼東西等，都是有據可查的。
其次，教育每個環節都是環環相扣的，我們現在有近120萬的學生，那麼這些學生是通過哪個流量投放渠道來的？用户來了上了哪些免費課，哪個銷售顧問服務的？他後來報的誰的正價課？上了幾次課？每次上課多長時間？交幾次作業？續沒續班？家長跟輔導老師日常的聊天記錄、跟家長的打電話等，所有的數據是都存在的，所以如果一個環節造假，就需要每個環節都造假，這也是為何做空機構很難做空教育公司的原因。
《深網》：灰熊等做空機構質疑跟誰學的核心一點是跟誰學的財務數據好的不真實了，2019年4個季度中，跟誰學3個季度的營收保持400%多的同比增長，與新東方在線、網易有道僅兩位數的增長相比，跟誰學的營收增速太快了，而且毛利率也很高。這點你怎麼看？
沈楠：
不能簡單的將跟誰學與新東方在線和網易有道相比，雖然我們都是在線教育公司，但跟誰學是pure online player，即業務都是純線上的。網易有道除了大班課外，還賣硬件，硬件的毛利率很低，這拉低了網易有道營收的整體毛利率和營收增速。此外，網易有道除了直播大班課業務往外，還有廣告收入，有道詞典是有廣告收入的。
再看新東方在線。新東方在線也是線上業務，為何整體增速也沒有達到三位數呢，是因為它的主要業務並非K12在線直播大班課。
再看好未來的線上業務，其2019財年營收29.14億元，同比增長了156.6%，也是三位數的增長。
所以我們營收增速經常同比三位數增長，並不奇怪，因為K12在線大班課本身就是增速比較快的業務。
《深網》：做空機構曾質疑公司創始人陳向東質押股票的問題，對此，公司回應質押股票是為了在低價時回購股票，很多網友都對此回覆表示疑惑，因為這個回覆邏輯不自洽。
沈楠：
質押是這麼回事。首先，陳老師質押拿到錢的時間是2020年的4月7日，那時，香櫞還沒説我們刷單的問題。
第二，陳老師只貸了5000萬美金，那時他手上的股票價值50億美金，也就是説只貸了1%。
陳老師當時選擇質押股票換一部分錢出來有三個原因，一是當時的美股環境，3月份美股熔斷了4次。在線教育受疫情影響比較小，而且是有所爆發和增長，所以我們3月份的股價沒有大的波動，但他擔心有黑天鵝出現，主要是從全球經濟的考慮，所以他就先考慮瞭如果公司股價大幅下滑了該怎麼辦，首先手裏必須先預備現金，如果真大幅下滑，有了現金才能回購公司股票。
二是與陳老師當年走過的路有關。他曾做過新東方執行總裁，當年新東方被做空的時候，股價從21美元跌到9美元，當時俞老師和陳向東老師就特別想買新東方的股票。當時向東老師的老婆就提議把家裏的房子抵押了去買公司的股票。當時向東老師就跟一些企業家的朋友借錢，説等新東方股票漲回來後肯定還錢，結果那些企業家自己去買了新東方的股票。最後俞老師和向東老師他們共湊了幾百萬美金，買回了部分新東方的股票。所以，一個人會做什麼決定，一定跟他當年走過的路有關係。
三是，陳老師在此之前已經考慮做慈善了，想成立慈善基金，做扶貧項目，當時預算需要2億元。但作為創始人本身，他不可能去賣自己持有的股票，所以最後的方法是質押股票，因為質押的股票等現金迴流後還能回到自己手裏。其實質押貸款3月份就開始走流程了，約好了4月7日放款，沒想到瑞幸4月2日發佈公告，自爆造假，正好趕上了這時間點。
你可以去看看跟誰學的數據，在2月25日第一份做空報告出來後，跟誰學的股價並沒有變化，真正的大跌是從瑞幸自曝自己造假開始的。
《深網》：香櫞等還提到了關聯交易，其中北京優聯環球教育科技公司與跟誰學的關係，向東老師已經解釋過了。香櫞還質疑過3家公司，雖然向東老師已經闢謠稱“連這三家公司的名稱都不知道”。但從公司註冊地址看，家長優優科技有限公司和北京優聯環球教育科技公司辦公地址都在上地三街9號B座10層B1006，確實讓人存疑。這個您怎麼看？
沈楠：
北京優聯環球是我們的關聯方，法人代表是熊驍，我們有這家公司30%的股份，30%的股份就意味着我們對這家公司沒有控制權。也就是説，他們日常的運營我們是不管的。我們當時投資他們是因為他們有一些公號，所以我們之前會在他們一些公號做投放，但我們做投放都是有支出的，他們最多是給我們8折價格。
我們對優聯環球的管理就是基於每個月他們給我們公司的財務報表，每年會給我們提供一個經審計的財務報表。我們在他給的財務報表的長期股權投資這一項確實沒有看到他們有投資，也就是説優聯環球沒有跟我們披露它的關聯方。
後來做空報告出來了説，這兩家公司的法人代表都姓熊，所以做空報告就覺得是關聯交易。但我們是看了做空報告才知道有這兩家公司。當時向東老師立馬給熊驍打電話問怎麼回事，他特別生氣，後來一問，這兩家公司法人確實是熊驍的兒子和侄女，他們看做公號有利可圖，又分別在外面創辦了可以做公號的公司。但因為優聯環球給我們的報表沒有披露，所以我們確實不知道。
後來知道這件事後，我們立馬在內部對優聯環球啓動調查，看看優聯環球與另外兩家的現金交易，有沒有異常交易，有沒有損害跟誰學的利益，這個調查報告現在還在我的桌子上。所以這點我們還要感謝做空報告，如果沒有做空報告的話，我們根本不知道這件事，就可能會讓跟誰學損失幾十萬甚至上百萬。
《深網》：跟誰學公號投放這塊，外界一直宣傳跟誰學的獲客成本很低，但我發現，
2019
年第一季度之前，跟誰學營銷費用營收佔比確實在行業水平之下，在
20%-30%
之間。但
2019
年第二季度開始，跟誰學營銷費用營收佔比已經飆升到了
50%
以上，就是行業水平。這個點你怎麼看？
沈楠：
之前我們的營銷費用低確實搶佔了微信社羣運營與裂變的紅利。社羣裂變確實讓跟誰學在沒有融資的情況下活下來了，因為裂變帶來的流量是便宜的。但任何一個公司規模化之後，裂變不可能是主要的獲客模式，首先裂變的流量不精準，教育的時間和機會成本特別高，需要體驗後再下單去付款的，大量投入可能會造成大量浪費。所以我們現在主要是在做針對精準投放做營銷，所以營銷費用有一定比例的上升。
《深網》：跟誰學的股價為何會受瑞幸影響？
沈楠：
這個需要從美國市場的做空機制説起。因為資本市場有巨大的利益誘惑，所有做空是一種市場行為。資本市場還有一個被動做空的過程，即做空機構覺得你股價貴了，他就可以做空你，如果股價真的跌了，做空機構就可以賺錢，這是美股靈活機制的一部分。剛開始有做空機構覺得我們“too good to be true”，所以就做空我們，就是因為我們增速太快了，如果下個月增速下滑了，股價下跌，那麼做空機構就有利可圖。
我們股價在2019年底到2020年3月一直在40美元左右，高峯時45美元。空頭的建倉成本有大部分是20美元-22美元建的，加上槓杆，空倉可能已經賠了幾億美金了，所以只有股價跌下來，他們才能平倉，所以才會倉促的扔了一份做空報告出來。
再説市場為啥喜歡把我們跟瑞幸聯繫起來。
2019年算是中概股上市的小年，從上市到年底沒有破發的只有跟誰學和瑞幸咖啡了。2月1日凌晨，渾水拋出一份匿名報告，並表示做空瑞幸咖啡。20多天後，灰熊就拋出了跟誰學的報告。所以大家就開始將跟誰學和瑞幸聯繫到了一起。其次，有質疑的人還説，瑞幸和跟誰學IPO承銷商相同，但事實並非這樣，跟誰學的承銷商為瑞士信貸、德意志銀行證券、巴克萊、里昂證券；瑞幸的承銷商為瑞信、摩根士丹利、中金國際、海通國際。只有瑞士信貸一家一樣的。
但真正對我們股價造成影響的，並非是做空機構針對我們的報告，而是瑞幸自曝作假。灰熊及香櫞針對跟誰學的幾份做空報告下來後，跟誰學股價並沒有大的影響，反而有所上升。4月2日瑞幸自曝造假，股價暴跌80%。4月3日，跟誰學股價大跌，之後又漲回了一部分。那時就有做空機構説我們是下一個瑞幸咖啡。這麼説是因為有利益在，80%的暴跌 槓桿，這種利益引誘很大。
《深網》：香櫞曾在做空報告中説，會向美國證券交易委員會提供跟誰學的“欺詐”數據，希望美國證券交易委員會介入調查。在什麼情況下，美國證券交易委員會將會介入調查跟誰學？
沈楠：
香櫞説美國證券交易委員會要介入調查，這是瞎説。美國的證券體系是全世界最成熟和透明的體系之一，這就為什麼美國允許做空機構的存在。要中立的看做空機構，不要把它想的很高尚，是懲惡揚善還是白衣騎士，也不要覺得它很公正，它是因為有利益在手，是建了空倉還才出做空報告。這些監管機構都知道，但監管機構的原則是“以小惡制大惡”，你們這些是什麼人我不在乎，就像禿鷲會去吃腐食，你們的存在有利於生態的循環。
所以説做空機構能讓
SEC
介入調查，就有些扯了。從時間和成本付出來看都是不可能的事情。
但在美國，神秘的內部人士爆料具有威懾力，就像在作案現場吹響哨聲，有助於大幅降低行政監察成本，遏制違規發生。美國有個專門名字叫“吹哨者”，獎勵和保護舉報人的相關立法也被稱作“吹哨者法案”。所以，神秘的內部人士爆料具有威懾力，就像在作案現場吹響哨聲，有助於大幅降低行政監察成本，遏制違規發生。所以，如果上市公司有內部高管實名舉報，SEC就會介入調查。
《深網》：有媒體曾爆出，香櫞針對跟誰學的做空報告發布後， Schall等7家律師事務所均提起跟誰學集體訴訟，這個消息是否屬實？公司該如何應對？
沈楠：
要了解集體訴訟，首先要了解一個事實，美國是唯一一個就是可以對上市公司進行集體訴訟的國家。美國做空是一個系統機制，其中基金經理，做空機構和律所三個都是連在一起的。流程是這樣，先是基金建空倉，然後給做空機構付錢，這其中有個利益分成，然後做空機構出報告。
從今年到現在，已經有了11家中概股被集體訴訟了。被集體訴訟的原因有很多，感覺你業務不行，你沒有及時披露信息，你股價有波動等，這些都可以對上市公司提起訴訟。
美國為何這麼多集體訴訟，因為它沒有成本，美國的律所會先行承擔所有的訴訟費用，所以不少美國律所會貸款訴訟。因為一旦贏了，就會有鉅額的賠償，然後律所會跟原告進行分成。但集體訴訟一般沒有贏的。因為在美國誰舉證誰負責，你説我造假，就需要給出造假的證據。你説我造成了股價下跌，證據呢？最終的結果都是與公司和解，或者公司不想跟你打官司，所以付了幾百萬美金，最終和解。
但這並不意味我們就對這些訴訟置之不理，我們也要應訴，雙方各自舉證。跟誰學在美國有代理律師，專門幫我們處理類似的事情。
而且美國的集體訴訟是個市場行為。例如要集體訴訟，可能有幾十家律所想負責，那麼這些律所就需要先競爭，找出一個帶頭的律所，因為被訴訟的公司不會跟十幾家律師打官司。
《深網》：網易和京東已經通過了港交所聆訊，跟誰學有沒有這方面考慮？
沈楠：
我們始終都覺得美國金融市場是信息最透明的市場之一，美國上市公司一個季度發一次財報，站在投資人的角度，可能更希望一個季度就通過財報去觀察一下公司業務情況。
但對投資人來説，不管是在哪個市場，主要還是看賽道。先看是否是比較有前途的賽道，其次是找賽道里最好的公司。所以我們考慮的不是資本層面，而是如何做好業務。至於是否雙重上市，那都是後期順理成章的事情。