惠譽：授予融信中國擬發行高級票據“BB-”評級

7月29日，惠譽授予融信中國控股有限公司(Ronshine China Holdings Limited，簡稱“融信中國”，03301.HK，BB-/穩定)擬發行高級票據“BB-”評級。擬發行票據的評級與融信中國的高級無抵押評級相同，因其均由該公司提供無條件且不可撤銷擔保。融信中國擬將票據募集款項淨額用作現有債務再融資。

融信中國的評級受到其穩定的權益銷售規模和2019年持續去槓桿化的支撐，這兩項都在惠譽的預期之內。由於土地收購放緩，其槓桿率（以淨債務/調整後庫存衡量）從2019年6月底的43%改善至2019年底的38.5%。惠譽認為，該公司可以將槓桿率保持在40%左右，其優質土地儲備滿足在未來三到四年內進行開發，並允許在土地收購方面具有靈活性。

關鍵評級驅動因素

致力於槓桿化：惠譽預計，未來兩年，槓桿率（以淨債務/調整後庫存，包括向合資企業和聯營企業提供的擔保和淨資產）將保持在40%左右。惠譽假設該公司將把權益銷售收入的40%左右用於購買土地，因為該公司擁有足夠的土地儲備，以適度的(moderate)銷售增長目標支持其合同銷售規模。融信中國在2019年和2018年實現了去槓桿化，管理層致力於優化其債務結構和降低融資成本。

優質、多元化的土地儲備：惠譽預計，融信中國的多元化土地儲備和專注於一線城市的土地儲備，將在未來兩年支撐公司維持銷售規模。截至2019年底，融信中國的權益土地儲備為1330萬平方米（平方米），高於2018年底的1290萬平方米。融信中國的200個項目覆蓋中國44個城市，重點佈局一、二線城市，到2019年底，在上述城市的土地儲備佔其土地儲備的80%。

穩健的利潤率：惠譽認為，鑑於融信中國擁有優質的土地儲備，其土地成本具有競爭力，並相信其EBITDA利潤率將保持在25%-28%之間。自2016年以來，融信中國一直在河南省鄭州市和山西省太原市獲得低成本的一級和二級聯合開發項目。該公司繼續與大型開發商合作，在高線城市競拍土地，以限制競爭，並在拍賣中以合理價格獲得土地。加上已售商品成本（COGS）資本化利息後的EBITDA利潤率在2019年為29%。其平均土地儲備成本為人民幣6,897元/平方米，佔其2019年合同平均售價的32%。

規模約束評級：融信中國2019年權益合同銷售規模640億元人民幣，略高於大部分“BB-”同業，但明顯低於權益合同銷售額約900億元人民幣及以上的“BB”級同業。鑑於該公司擁有優質且多元化的土地儲備，2020年的可銷售資源達2200億元人民幣，該公司將2020年的總銷售目標定為1500億元人民幣，惠譽預計其2020年權益銷售規模將穩定在600億元-700億元人民幣之間。惠譽認為，融信中國6%的適度銷售增長意味着該公司不需要大舉增加土地儲備。2019年，該公司的合同銷售總額增長16%，達到1413億元人民幣，主要受銷售建築面積增長的推動。

改善債務結構和流動性：融信中國通過在2019年2月對3.9億美元高級票據提出交換要約、提前贖回18億元人民幣公司私募債以及在2019年6月回購其2021年到期、6500萬美元、息票率8.25%的高級票據，改善了債務結構。其現金/短期債務的比率從2018年底的1.0倍提高到2019年底的1.9倍。

非控股權益高：融信中國的非控股權益（NCI）約佔總股本的60%，在同業中居高不下。這降低了該公司的財務靈活性，因為NCI較低的住宅建築商可以通過出售項目股權來降低槓桿率。

評級推導摘要

融信中國約640億元人民幣的權益合同銷售規模略高於多數“BB-”同行（約500億至600億元人民幣）。其多元化且優質的土地儲備可與禹洲集團控股有限公司（曾用名：禹洲地產股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited），簡稱“禹洲集團”，01628.HK，BB-/穩定)媲美。融信中國的槓桿率略好於“BB-”評級的同行，因為該公司已經將槓桿率改善至40%以下，但NCI佔總股本的比例更高。

融信中國2019年的權益銷售額為640億元人民幣，低於“BB”級同業，如龍光集團有限公司(Logan Group Company Limited，簡稱“龍光集團”，03380.HK，BB/穩定)，其2019年的權益銷售額約為900億元人民幣。

融信中國的業務規模和資產質量均強於“B+”評級同業，如海倫堡中國控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，簡稱“海倫堡中國”，B+/穩定)和 中梁控股集團有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited ，簡稱“中梁控股”，02772.HK，B+/穩定)。融信中國的盈利能力強於海倫堡中國，槓桿率較低，財務狀況也比中梁控股更具可持續性和可預測性。