價值投資是永恆的話題，最近這兩年由於市場環境和監管變化，被談論的特別多。再加上伯克希爾又要開年會啦，咱麼今天就來預熱一下，談一談【質量】和【估值】的事。
從理念上，很多投資者肯定都是認同價值投資的，而且價值投資這個理念，也確實是深入人心。每個人對於如何做價值投資，都有自己的看法。比如我曾寫過，如何用量化手段去輔助價值投資，然後又如何通過質量和估值的搭配，去實現巴菲特式的價值投資。
那麼什麼是巴菲特式的價值投資？簡單來説，老巴講過這麼一句話：
“ It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price.”
“比起買一個估值很低但是質量中規中矩的公司，我更喜歡買質量高但是估值一般的公司”
老巴的潛台詞就是説：質量比估值更重要。
如何定義質量和價值？
美國質量協會將質量定義為“每個人都有自己定義的主觀術語，在技術使用中，質量可以有兩種含義：（1）產品或服務的特徵，明示或暗示的需求，以及（2）沒有缺陷的產品或服務。”。
估值，實際是就是在討論這個標的的價值。那麼價值，有很多定義，但韋伯斯特的詞典將其稱為“（1）一種數量，如貨物，服務或金錢，被認為是公平的和適當的等價物;一種公平的價格或回報，（2）貨幣或物質價值和（3）對擁有者有用或重要的價值。”
而對於大部分投資人來説，質量和估值，應該是兩個不同的分析維度。在學術研究上，也是將質量和價值分開：由於財務質量好所帶來的價值維度，不是學術研究上的價值維度。
在學術研究中，質量分析的是公司的財務質量，而估值比較的是公司內在價值和其市場價值。傳統意義上的財務質量分析，不會包含市場對這個公司的判斷，也就是不包含市場對這個公司股價的預期。
説到底，價值是一個投資人【願意】和【認可】的付出（價格），更加偏向於【相對】，熟話説，蘿蔔白菜，各有所愛；而質量，則是一個產品固有的特質，更加偏向於【絕對】。
説到這裏，幾個月前有位朋友問我説，《Magic Formula》（翻譯為《神奇公式》）這個書如何？我説這書很好啊，但是裏面的測試結果我持有懷疑態度。剛好，這本書講述的就是質量和價值的故事（這是一個愛情故事）。
神奇公式
神奇公式是美國一本非常暢銷的投資書， 作者是Joel Greenblatt，是哥倫比亞大學商學院的教授，講授價值投資的課程。從05年至今，神奇公式一共賣出了超過30萬冊。
書的核心內容就是通過數據分析，來展示通過【質量】+【估值】的組合，幫助普通投資人實現巴菲特式的價值投資，並且在長期跑贏大盤。喬教授也創立了資產管理公司（Gotham Asset Management，管理規模超過110億美金），在實際中踐行着質量+估值的價值投資理念。
根據喬教授的理論：
質量指標：Return on Capital【資本收益率，ROC】，計算方式為EBIT / （Net Working Capital + Net Fixed Assets），也就是息税前收益除以淨運營資金和淨固定資產之和。
價值指標：Earning Yield【盈利收益率】，計算方式為 EBIT/ Enterprise Value ，也就是息税前收益，除以公司價值。而公司價值被定義為 Market Cap + Total Debt - Cash，也就是市值加上總體債務，減去現金。
喬教授如何利用質量和價值選股？
首先是要選好起始股票池，喬教授基本上選取了美國市場上市值最大的前3000-3500只股票。大家要注意，市值最大的前3000只股票，是有很多小盤股的。
根據質量指標和估值指標，分別給上述的股票打分，實際上就是排序：
質量指標【資本收益率】越高的股票，排名越前；
估值指標【盈利收益率】越高的股票，排名越前。
有了上述排序後，將兩個指標的排序相加，得到神奇公式的最終分值。假設非死不可（Facebook)的質量分是100分（排名100），估值分是39分（排名39），那麼它的神奇公式總分就是139分，分值越小越好。
喬教授會選取分值最小的前30~40只股票（排名最高的前10%的股票），平均權重持倉，並且持有1年。
1年後，根據上述的操作，進行組合的再平衡。
根據喬教授書中的數據，從1998年到2009年，神奇公式的年化收益率高達24%！將標普500同期的9.5%遠遠甩在腦後。
讓我喊您一聲當代喬幫主！
質量和價值，到底哪個重要
根據喬幫主的理論，在做選股的時候，質量和估值，是具有相同的能力的，因為喬幫主在打分的時候，給予了質量和估值各為一半的權重。
既然涉及到兩個選股維度，那麼簡單的來説，除了用高深的機器學習、風險評價、人工智能等手段來尋找這個兩個維度的最優權重以外，會有以下三種搭配方式。
巴菲特的理念：質量優先於估值：排序的時候，先選出質量最好股票，比如ROC最高的前20%，然後在質量最好的股票裏，選出價值被低估的股票。
喬幫主的理念：質量跟估值等權重：排序的時候，質量和估值的權重一致。
做量化資產管理卻還天天寫公眾號混飯吃的我的理念：估值優先於質量：排序的時候，先選出價值被低估的股票，比如盈利收益率最高的前20%，然後在價值股裏，選出質量最好的股票。永遠只買便宜的股票，因為便宜才是最大的安全墊。
作為堅信【基於事實的系統性投資】的我們，有必要拿實際的數據，測試測試到底質量和估值，哪個更加重要。並且通過這一系列的測試，我們也可以跟喬幫主的數據進行比較。
自己動手，豐衣足食
測試規則
沒有OTC，沒有ADR，沒有金融公司。
股票市值在整個市場上前60%的股票。為什麼要採用前60%（大概在20億美金以上），是因為我們考慮到股票市值如果過小，策略的規模很難上去；而且可靠性不高，因為很多小市值公司的數據很亂。
平均持倉和市值加權。
持有1年，每年6月底再平衡。
回測時間：1974年-2016年。
純高質量股
這裏計算的是ROC【資本收益率】排名最高的前10%的股票的歷史表現。其實單純用質量維度來選股的話，效果並不是很好。
等權重的高質量股，雖然跑贏了標普500，但是我們知道標普500是按市值加權的指數。如果換成跟標普500等權重指數比較的話，高質量股票的策略，反而沒有跑贏。
只是在風險上，高質量股票的策略，稍微降低了策略的最大回撤。
純高價值股
這裏使用Earnings Yield【盈利收益率】，選取了價值最高的前10%的股票。做價值投資，效果還是一貫的不錯的。等權重的價值股跑贏了標普500等權重指數，而市值加權的價值股策略，也大幅跑贏了標普500指數。
經風險調整後，價值股策略也是明顯的好於大盤指數。
先質量，後價值
先質量，後價值。這裏我們先從質量指標出發，選擇ROC最高的前20%的股票，然後在這些股票裏，再按照盈利收益率排序，選取價值最高的前50%的股票。先20%，後50%，也是為了讓最後的股票數量保持在前10%。
在高質量的基礎上，使用價值指標來做進一步的區分，可以獲得明顯的溢價。高質量低價值的股票，表現明顯遜於高質量高價值的股票。以等權重來看，2者的年化差異達到了4.5%。
在總體表現上，高質量高價值的股票，也明顯好於標普500指數。
質量跟價值等權
這裏的結果就是按照喬幫主的神奇公式得來的：分別用資本收益率和盈利收益率排序，然後給予相同的打分權重。
在給予質量和價值相同權重的情況下，神奇公式還是跑贏了大盤，不管是平均權重，還是市值加權。並且夏普比率都有了提高，最大回撤也有所降低。
先估值，後質量
先估值，後質量。在價值最高的前20%的股票裏，我們使用資本回報率進行二次排序，將高質量的股票們，對半分：高價值低質量和高價值高質量。
這裏非常有意思，我們看到不管質量是高還是低，只要是高價值的股票，都跑贏了大盤。在高價值股裏面按照質量繼續細分，並沒有帶來溢價。另外，所有的高價值股，都提升了夏普比率。
這麼多的數據，我們到底能得出什麼樣的結論呢？
如何持倉，會影響策略的收益：等權重的策略的回報，要比市值加權的高。這是因為等權重的策略，將相對更多的頭寸投資在了市值較小的股票中，我們知道，小市值股票們，往往具有更高的【錯誤定價】空間，也就是更高的潛在超額收益。
高價值策略要好於高質量策略：不管是純價值股，還是高質量高價值股，還是高價值高質量股，還是高價值低質量，都能跑贏大盤。
高價值維度比高質量維度，更安全：這個結論是比較有趣。
我們看，在高質量的基礎上，繼續採用價值維度來區分股票，是會產生比較大的差價的。等權重下，高質量高價值股，平均每年跑贏高質量低價值股4.4%。
而在高價值的基礎上，繼續採用質量維度來區分股票，並沒有明顯的溢價。等權重下，高價值高質量和高價值低質量，都在16%左右。
所以在我看來，做高價值股的投資，贏面往往要比高質量股大。通過系統性的方式買高價值股，怎麼買都不會錯。因為買價值股，實際就是在買【安全墊】。
我們看回到價值維度的計算方式，Earnings Yield = 息税前收益，除以企業總體價值（市值加上總體債務，減去現金），這是實際上是在計算投資回報率，是從【我們投資是否能更快的回本】的角度來考慮這個投資是否值得。
EBIT（息税前收入）可以讓投資人從一個更全面的角度來考察這個公司的盈利能力，特別是剔除了税盾的效用。並且EBIT/EV也是一個能夠更加客觀的比較處於不同行業的公司的指標。另外在企業總體價值這個指標中包含了企業的總體債務，能夠克服相比起P/E指標忽略了債務對公司負債表影響的這一缺陷。
喬幫主的回報無法複製
喬幫主在神奇公式一書中的超強回報，其實非常難複製。這並不是我一家之説，google了非常多的類似的研究，很多試圖去複製喬幫主書中回報的礦工都沒辦法在同一時期中產生相近的結果。
我們在做測試的時候，使用的是沃頓數據庫（全球學術研究的權威數據庫）,是遵循嚴格的數據清理和回測框架的，比如説限制了篩選股票時，必須要用過去3個月以上的財務數據以避免前瞻性錯誤，而且剔除了OTC股票、剔除了小市值股票。
我唯一一次複製出了類似喬幫主書中回報的測試，是使用Bloomberg（彭博），在沒有剔除OTC股票和加入了超小市值後得到的。
而且這個值也只是在年度平均上比較接近神奇公式一書，年與年之間的差距還是比較大的。
根據以上的測試，我們可以清楚的看到，如果想要在【紙上談兵】式的回測中獲得高得懷疑人生的年化回報，還是非常容易的。
1. 添加中小盤股
2. 添加OTC股票
3. 從每年再平衡換成每個月再平衡
在添加了OTC股票、包括了小盤股、每月都做在平衡的情況下，平均年收益達到了52%！贊不攢？！躺着賺錢呢。
書中年化24%的回報，非常的誘人，我們當然是希望在實際中取得這麼高的回報。但現實一定是骨感的，剔除了沒辦法大規模交易的股票品種後，我們才能得到一個比較靠譜的預期回報率。在實際操作中，還需要考慮交易成本、市場衝擊、税和管理費的成本。年均能取得16%左右的回報，是一個比較合理的預期。
寫在最後
神奇公式，確實是一個比較好的選股框架：【高質量】+【高價值】，絕對是一個靠譜的組合。
雖然我們基本無法取得書中24%的回報，但是我們不能否認神奇公式帶來的價值，這個價值在於它將【質量】+【估值】的理念傳播給了廣大的投資人。向喬教授致敬！
基於神奇公式一書，加上我們自己的分析，我想傳遞的理念其實很簡單：在投資中，沒有什麼路數是免費的。
不管是資產配置，還是量化選股，還是CTA策略，都會有其【代價】。每種策略都有不同的屬性，每個策略都有自己的側重點。投資人一定要學會去理解策略的理念，嘗試去了解數字背後的故事。
巴菲特年會
話説5月5號伯克希爾年會又要召開啦。今年我也會去，5.4號至5.7號，都在奧馬哈。如果大家碰巧也在那邊，一起來聚聚吧：
5.4號晚奧馬哈價值投資與研究中心舉辦的OVIC中美風險投資峯會
5.5號晚老虎證券舉辦的老虎之夜
希望能認識更多的朋友，大家多多交流。
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《新全球資產配置白皮書》
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《為什麼還是有人不相信價值投資？》
《尋找高質量的價值股 才是真正的價值投資》
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《諾獎得主的行為金融學研究框架》
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