既然未來無法預測，如何找到未來業績優秀的基金產品？
導讀：最近我們剛剛翻譯了霍華德.馬克斯的最新備忘錄《不確定性II》在這篇備忘錄中，馬克斯先生再次提到了“預測未來是不靠譜的”這個觀點。那麼既然未來是不可預測的，我們做投資只能從歷史中去了解未來發生的一個概率。這一點也和我們去判斷一個基金的表現很類似。今天的淨值曲線代表的是過去，那麼又如何從過去看未來呢？
未來的淨值曲線會來自兩個方面：1）產品風格和市場風格的匹配；2）基金管理人持續的超額收益能力。對於第一種，我們又回到了要去“預測未來”的老路，拉長時間看要持續捕捉到市場風格是一個極其困難的事情。那麼找到第二種，具有持續超額收益能力的管理人就讓持有人的工作更加簡單，只要長期持有具有超額收益能力的基金產品就可以了。
購買基金是站在現在看未來
投資是一個關於未來的遊戲，歷史只是一個參考，未來才是最重要的。我們評價一個基金經理能力時，不可避免會用到大量的歷史表現數據。歷史數據能作為一個參考，但是歸根到底，大家買基金是買的未來。在專業的資產管理機構宣傳材料上，都會寫上這麼一句話“歷史業績不等於未來”。
許多人買基金，經常會有一種“幻覺”，認為一個基金的歷史收益率是能夠重複的。這個問題對，也不對。對的方面是，確實有一些基金經理具有長期的超額收益能力，歷史數據足夠長，超額收益足夠穩定，表明基金經理的能力就越強。而不對的方面是，收益率的來源分為三個部分：Beta（市場表現）、Smart Beta（風格匹配）、Alpha（超額收益能力）。
關於Beta，這是最容易理解的，也就是大盤的表現。假設一個主動管理的股票基金，如果整個指數上漲了50%，那麼高倉位運作的主動管理基金，大概率收益也不會太差。這個就是Beta部分帶來的收益。還有一部分是行業的Beta。如果科技股指數過去一年上漲了50%，那麼一個科技股基金的表現大概率也會比較好。同樣，如果消費品指數過去一年上漲了50%，那麼一個消費品基金的表現也會比較好。
Smart Beta（風格因子），是最容易被大家忽視的。這個市場裏面有各種各樣的風格因子，比如我們常見的成長股風格或者價值股風格，還有大小盤風格，流動性風格等等。有些風格因子是不穩定的，長期看並不會影響收益的好壞。比如市值因子就是一個典型，長期看拿着小盤股或者大盤股，並不會帶來顯著的收益。從歷史上看，A股的投資風格輪動也很明顯。2013到2015年是成長股風格，到了2016到2018年是價值股風格。2019年是兩種風格都有比較好的表現機會。看美國，過去低估值因子表現很好，但是過去幾年成長因子明顯跑贏低估值因子。
最後是Alpha，就是這個基金管理人獲得超額收益的能力。這個能力多種多樣，有些人是自下而上個股挖掘能力強，有些人是自上而下行業配置能力強，還有類似於西蒙斯的文藝復興那種，是技術能力強。Alpha的核心是，這是一種能夠保留一段時間，並且大概率能持續的能力。
對於我們選擇基金經理來説，最重要的是能找到能提供持續Alpha的基金管理人，然後如同芒格説的，坐在那裏不動就行了。這需要我們能夠識別哪些收益來自Beta，哪些收益來自Smart Beta。對於個人投資者來説，最大的問題是把來自市場的Beta收益線性化。大部分個人投資者都是在牛市頂部買基金量最大，因為大家把市場收益率線性化了。這就是為什麼許多人買基金會虧錢，歷史不代表過去，但歷史可以作為一個參考。
我們此前訪談過華泰柏瑞的張慧，發現他就是一個過往超額收益表現非常穩定的基金經理。張慧認為，業績只能代表過去，有效的方法才能送你到未來。張慧追求的是一條優美向上的超額收益曲線，力爭在大部分的市場環境下都能獲得持續穩定的超額收益。一條長期穩定向上的超額收益，才能讓任何時間點都有較好地持有體驗。特別是2016年下半年開始，隨着張慧的均衡成長投資框架的逐漸成熟，他管理產品的超額收益曲線向上。
數據來源：wind，截止2020年5月31日
有管理的選股體系
張慧發現，長期看自下而上選股在A股能獲得不錯的效果，但是光靠選股面臨兩個問題：1）業績的可複製和可持續性如何保證；2）有時候波動過大會導致持有人體驗不佳，最終賺不到錢。
歷史上看，這也是成長股風格最大的問題：波動過大，導致大部分持有人虧錢。成長股投資往往有兩種不太好的波動。第一種是基於機制風格，可能會在幾年中業績特別好，但是最終風格切換後，淨值出現劇烈下跌，而且會很長一段時間回不來。假設一個基金過去5年淨值從1塊錢增長到了2塊錢，表面上看，這是非常不錯的業績。但是如果是從1塊錢一度增長到4塊錢，再跌回到2塊錢，大概率絕大多數投資者都是虧錢的。第二種是本身波動比較大，基金從1塊錢增長到了2塊錢，但是中間一度從2塊錢跌會到1塊錢再反彈回2塊。這個基金雖然面值也在新高，但大部分持有人是無法忍受巨大回撤的。
波動是成長股投資的宿命，因為成長股本來確定性就不如價值股，基本面天然波動大。同時成長股因為商業的不穩定，導致估值波動也大，兩者一疊加造成了成長股的高波動。看TMT出身的張慧，在構建投資框架時，自然而然會選擇偏向成長的方法，但他也一直在摸索，能否規避成長股的高波動性，最終實現在大部分市場環境中都賺錢，並且給持有人提供比較好的體驗。
張慧將自己的方法總結為“有管理的選股體系”：從中觀視角出發，自下而上選取景氣度向上和景氣持續的行業中、具有業績動量的優秀公司，並對標的不斷跟蹤迭代。同時，與傳統成長股選股選手不太相同的是，張慧會對組合進行系統化的管理，在實現穩定超額收益的同時，降低波動率。
這是一個比較完整的組合管理體系，張慧如同一個球隊教練，一方面要儲備好球員、並選擇這個階段狀態比較好的球員上場（選擇景氣向上行業、具有業績動量的優秀公司），另一方面也要按照對手情況進行針對性的排兵佈陣（保持組合的攻守均衡，應對不同市場變化）。
我們認為組合管理能力，是一個基金經理非常核心，但在國內又被忽視的能力。英文裏面的公募基金叫做Portfolio Manager，而組合管理叫做Portfolio Management，這是兩個非常接近的單詞，意味着組合管理才是基金經理非常重要的工作。
一方面，“好狀態的好球員”是他能夠不斷獲得超額收益的主要來源，另一方面，隨着他投資框架的成熟，配置方面的收益貢獻也在提升。定期報告顯示，他的產品對於不同行對於各種市場環境的適應性也非常強，即使在市場大幅調整的2018年，即使華泰柏瑞創新升級維持了比較高的倉位，全年跌幅只有12%左右。
可持續的超額收益能力
投資中不可避免的一個問題是“時間久期”。長期是反人性的，絕大多數人追求短期反饋。在中國的資產管理行業，由於客户的持有久期最短只有一天（今天買入，第二天就可以贖回），一個好的基金產品，也需要做到短期不同階段都要有所表現。一個好的基金產品，往往是每個階段都有超額收益，同時每個階段表現都不差，而不是依靠某一個時間段來迅速獲得超額收益。
張慧的投資方法並不依賴市場風格，也不是傳統意義的科技成長選手，而是一個偏“成長 消費”的均衡風格。張慧認為，從長期角度看，超額收益源自社會發展的階段和趨勢。長期超額收益和整個社會結構變化掛鈎。比如説過去中國經濟發展很大一部分來自人口週期，那麼有人口週期屬性的行業，往往能帶來超額收益。這也是為什麼堅持在景氣向上或者保持的行業選股的原因。另一部分的超額收益來自質地，優秀企業創造價值的能力，自然比平庸的企業要大，這一塊的超額收益可以通過自下而上選股獲得。
從景氣行業和公司業績動量出發的投資方法，從某種程度上講，不用去預判市場風格，對不同風格都有較好的適應性。
我們看到2017年3季度至今，張慧每一個季度都排名前列，獲得了持續出彩的長期業績。這個階段中，市場經歷了2018年熊市，2019年的成長和消費牛市，並且科技和消費都有階段性輪動。比如2019年上半年是消費品牛市，到了2019年下半年轉換到了科技股牛市。2020年前兩個月是科技股牛市，之後又切換到了消費品牛市。張慧管理的華泰柏瑞創新，在每個季度都排名前列，這是非常難得的成績。
數據來源：海通證券，海通分類：偏股混合型
長期持有具有“能力”的基金產品
投資收益的短期由運氣主導，長期由能力主導。如同評價一個運動員的能力，打好了一場比賽可能是運氣成分，但是每場比賽都能打好，那就説明是有能力的。對於持有人來説，長期持有具有超額收益能力的基金產品，然後放着不動就行了。
對於普通持有人來説，並沒有把握市場風格的能力。事實上，任何形式的“擇時”都是非常不靠譜的。在霍華德.馬克斯最新的備忘錄《不確定性II》中，他提到“人們總是傾向於將信仰交付給某個流行的“預言家”。當他的預測並不完美時，人們就尋找下一個。他們永遠不會説，我猜預測是根本不靠譜的。”毫無疑問，如果判斷對某一種風格或者行業機會，買入最極致的基金，一定會獲得很高的收益率。然而，誰又有能力去判斷呢？我們並不知道市場會如何演繹，後視鏡看問題永遠清晰無比。
一個具有長期超額收益能力的基金，是普通持有人能夠長期持有的品種。超額收益是一個基金經理真正的能力，意味着長期收益並不依賴於好運氣。我們看到，華泰柏瑞的張慧長期超額收益突出，短期超額收益穩定。作為比較獨特的中觀投資的均衡成長風格，張慧通過“有管理的選股體系”，把握個股業績高景氣帶來的收益，並且有效平滑波動性。
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