評論｜低增長環境下需更加警惕物價和利率的波動

對全球經濟而言，本次疫情雖屬外生變量，但其產生的衝擊力卻是巨大的。按照世界銀行的統計，在過去150年間的歷次危機和衰退中，本次疫情導致全球衰退的同步性是最高的。因此，無論是在供給層面，還是在需求層面，恢復都是個漫長的過程。而且，能否迴歸至疫情之前的軌跡，目前依然是個未知數。

實際上，已經有越來越多的人開始擔憂全球經濟將由目前的“兩低”狀態進一步陷入長期停滯狀態，其中最具説服力的原因之一就是各國普遍面臨長期“通縮”壓力。

造成通縮的原因主要有兩個方面。

從長期變量而言，人口老齡化致使勞動力要素出現趨勢性衰減，在其他要素條件和要素構成方式未出現巨大變化之前，居民收入增長緩慢或者停滯是客觀存在的，若再疊加過度金融化後收入分配差距的擴大，社會整體消費需求不足就有了趨勢性的基礎，投資率持續低於儲蓄率，且差距不斷擴大，最終導致物價水平難以出現趨勢性回暖。

從短期變量而言，在全球金融危機與新冠肺炎疫情的兩輪衝擊下，全球經濟產出缺口始終未能得到有效的、完全的修復，出於緩解失業壓力的需要，各國普遍實施了政策對沖，而且迄今也未能退出對沖操作的政策環境。這樣就造成各國政府、居民和實體企業的債務均出現了快速增長，而伴隨債務的滾雪球效應，非生產性債務比重越來越高。結果是，一方面真正用於新增投資的資金始終不足，另一方面越來越多的殭屍企業未能得到市場出清，進而也導致物價水平難以出現趨勢性回暖。

僅從上述長期和短期兩方面因素看，全球經濟越來越趨於“低增長、低通脹”的運行趨勢，這已普遍被各界所預期。而在“兩低”的經濟環境下，無論是從物價穩定的需要，還是債務維繫的需要，均對“低利率”環境提出了客觀要求。相應地，在貨幣政策取向考慮上也相對簡單，即不用太顧及通脹給幣值穩定帶來的壓力，而更容易將政策集中於就業和增長上。

對於中國而言，與全球低增長同步，我們的經濟增長要素條件同樣出現了趨勢性收緊。例如，自2012年開始，15-64歲適齡勞動力正在以每年300萬-400萬人的速度淨減少，老齡化程度接近12%;儲蓄率也由峯值52%降至44%;資本產出率由4%降至不足1%的水平;另外，土地、環境等要素運用正向“綠水青山”模式轉變。客觀上講，伴隨要素條件的收緊，如果沒有相應、及時的對沖(例如，技術創新促進全要素生產率的提升)，經濟增長中樞必然會出現趨勢性下降。例如，“十一五”、“十二五”期間，我國的GDP平均增速為11.3%、7.9%，預計“十三五”期間為6%左右。

我國的物價和利率水平也在趨降，但還遠未陷入“低通脹和低利率”的境地。例如，“十一五”至“十三五”期間，PPI平均漲幅依次為2.6%、-0.9%和1.3%，CPI平均漲幅依次為3.0%、2.8%和2.5%，10年國債利率平均水平依次為3.6%、3.7%和3.2%(2020年為估計數)。因此，中國經濟並不具備典型的“三低”運行特徵，這也正是現階段我們經濟被賦予“韌性”特徵的依據之一。

因此，作為一個硬幣的兩面，一方面我們的增長受限於要素條件開始速度換擋，但另一方面物價中樞波動依然是經濟運行重要信號，進而使得政策部門對於經濟運行的把握難度更大，尤其是對低增長環境下的物價和利率波動，需要更加警惕，因為“滯脹”是宏觀經濟調控最不願意見到的局面。

以近期數據為例，今年以來，金融市場的各類利率曲線均呈現出“V”型變化。例如，貨幣市場的隔夜資金利率由年初2.5%最低下探至0.5%，目前已回升至2.5%;6個月期商業銀行同業存單利率由年初3%最低下探至1.5%，目前已回升至3%;5年國開債利率由年初3.4%最低下探至2.1%，目前已回升至3.4%;10年期國債利率由年初3.1%最低下探至2.5%，目前已回升至3%。

與利率“V”型變化同步，近期上游商品價格已經出現明顯的趨勢性回升。例如，從上週開始，CRB金屬和工業品價格同比漲幅已經轉正，結束了自2018年6月份開始長達兩年多的負增長局面。

歷史數據顯示，商品價格曾出現過六次同比負增長的時期，在每次由負轉正之後，金融市場利率均出現了明顯的上升，如果這一經驗規律依然有效，那麼目前已經呈現出“V”型變化的利率曲線形態則將繼續向“√”型發展。

但現實的問題是，目前增速換擋的增長曲線和再次陡峭的債務曲線，是否與“√”型利率曲線相容呢?鑑於經濟仍然處於疫後恢復期，預計這個問題會一直持續到明年上半年。那麼，政策部門對於市場預期的引導不僅必要，而且越來越關鍵。