報告期內，沃福百瑞客户集中度高且嚴重依賴海外市場，並且關聯交易產品定價低於正常價格。值得注意的是，2019年該公司兩家全資子公司突然出現虧損
《投資時報》研究員 王雨
日前，以一己之力撐起寧夏枸杞出口半邊天的寧夏沃福百瑞枸杞產業股份有限公司遞交了招股書，成為創業板註冊制首批受理企業之一。
那麼，沃福百瑞能成為“枸杞第一股”嗎？
資料顯示，沃福百瑞成立於2005年，主要從事枸杞種植、枸杞深加工產品的研發、生產和銷售，產品主要包括枸杞乾果、枸杞汁和枸杞深加工產品三大類。2017年至2019年，該公司枸杞乾果和枸杞汁合計銷售收入佔主營業務收入的比例分別為93.58%、92.72%和96.23%；枸杞深加工產品佔比呈下降趨勢，分別為6.22%、7.03%、3.24%。
沃福百瑞主要產品收入狀況
沃福百瑞實際控制人為潘泰安、龐其豔和潘嘉鈺，三人直接和間接合計擁有沃福百瑞77.53%股權。其中潘泰安、龐其豔系夫妻關係，潘嘉鈺系二人之女。可以看出，該公司家族企業色彩濃重。
本次公開發行沃福百瑞擬募資約3.88億元，其中3.38億元擬用於枸杞深加工綜合項目建設，其於的5000萬元用於補充流動資金。
《投資時報》研究員注意到，報告期內，沃福百瑞業績增長良好，但由於該公司客户集中度高且目前超87%的收入均來自於國外客户，受疫情及貿易環境變化影響，該公司經營不確定性增加。
同樣值得注意的還有，報告期內該公司存在向關聯方銷售產品價格低於非關聯方的行為，且2019年該公司的兩家全資子公司在營收未出現較大變動的情況下突然出現虧損。
客户集中度高 應收賬款佔比提升
報告期內，沃福百瑞盈利能力較好。2017年至2019年，其主營業務收入分別為1.21億元、1.82億元、2.64億元，年均複合增長率為47.83%；淨利潤分別為1875.69萬元、6595.41萬元、8843.97萬元，三年內翻了兩番；同時沃福百瑞主營產品毛利率實現快速增長，報告期內主營產品枸杞乾果的毛利率分別為10.70%、27.18%、30.93%，枸杞濃縮汁的毛利率分別為61.34%、73.93%、72.57%。
沃福百瑞主要產品毛利率情況
該公司業務的快速發展離不開其客户的大力支持，對沃福百瑞這樣客户集中度高的企業來説更是如此。招股書顯示，報告期內，沃福百瑞來自於前兩大客户的銷售收入佔公司總銷售收入的比重分別達到61.34%、75.20%、79.49%，佔比高企且逐年增長。
其中，該公司向第一大客户美國Young Living的銷售收入分別為5210.47萬元、8917.15萬元和1.14億元，佔同期主營業務收入的比例分別為43.15%、49.01%和43.24%，該客户主要採購枸杞濃縮汁；向第二大客户美國ABB&德國ABI的銷售收入分別為2196.90萬元、4764.54萬元和9566.95萬元，佔同期主營業務收入的比例分別為18.19%、26.19%和36.25%，該客户主要採購枸杞乾果。
客户集中度高雖然可以省去一部分用做宣傳推廣和渠道開發的銷售費用，但弊端也顯而易見，主要表現在公司經營狀況受單一客户影響大，經營不確定性增加以及由此帶來的談判地位下降等。
目前，沃福百瑞銷售的主要產品即枸杞乾和枸杞汁大多工藝相對簡單，門檻壁壘相對低，這也是目前國內枸杞產業發展的通病。招股書中提到，目前國內枸杞產品質量標準體系建設不完善，以乾果為主要形態的枸杞產品質量參差不齊，產品同質化現象嚴重，市場競爭仍然以價格競爭為主，枸杞產品的附加值偏低，市場競爭較為激烈。在這樣的情況也增加了企業經營的不確定性。
《投資時報》研究員注意到，報告期內，沃福百瑞應收賬款餘額及佔營業收入的比重持續提高，應收賬款週轉率持續下降。應收賬款賬面餘額分別為2258.91萬元、5697.30萬元和9818.38萬元，佔當期營業收入的比例分別為18.57%、30.62%和36.85%，週轉率分別為6.65次/年、4.68次/年、3.43次/年。
進一步觀察應收賬款組成可以發現，沃福百瑞應收賬款大部分來自於其第二大客户，報告期內來自第二大客户美國ABB&德國ABI的應收賬款佔全部應收賬款的比重分別為34.02%、44.15%、53.03%，比重逐年升高。形成對比的是，報告期內來自該客户的銷售收入佔主營業務收入的比重也僅分別為18.19%、26.19%和36.25%。
此外，2019年沃福百瑞對美國ABB&德國ABI的信用期為6個月，而對第一大客户美國Young Living的信用期僅3個月。相關分析人士指出，對大客户過度依賴或將造成公司在信用期等談判中談判地位下降，進而使公司應收賬款比重上升，影響現金流正常運轉。
依賴出口 經營不確定性增加
報告期內，沃福百瑞對出口依賴較重，其出口銷售收入佔同期主營業務收入的比例分別為73.59%、85.95%和87.83%，逐年走高。同時招股書還提到，2019年公司枸杞乾果和枸杞汁出口金額佔寧夏枸杞乾果和枸杞汁出口金額的比例分別為50.79%和92.29%。
可以看到，受疫情及貿易環境變化等因素影響，過於依賴出口的銷售模式或將增加其經營的不確定性。當前新冠肺炎疫情全球蔓延將影響一部分客户無法正常經營，沃福百瑞或將面臨訂單取消、國際物流受阻等情形，進而對公司出口銷售造成不利影響。
值得注意的是由於國內外產品質量標準差異，且部分國家對進口產品實施的標準較為嚴苛，沃福百瑞面臨着由於產品質量不達標而無法正常出口的風險。據招股書顯示，該公司2019年大額退換貨共有5筆，其中三筆都是因為“產品未達到有機標準主動召回”。儘管目前主動召回產品總價款佔營收比重不高，但仍為企業敲響警鐘。
沃福百瑞2019年大額退換貨情況
子公司業績突然虧損
從股權結構上來看，潘泰安一家合計控制沃福百瑞77.53%股權，同時潘泰安堂弟潘國祥等人也在沃福百瑞中扮演重要角色，後者直接持有該公司4.60%股份，並出任公司董事、總經理。
潘氏家族除掌控公司決策經營之外，其他多位成員亦是該公司重要供應商。潘泰安的堂弟潘太軍、潘太宏、潘太山，潘泰安的堂妹夫田建國、康新寧均為沃福百瑞的供應商。
可以看出沃福百瑞家族企業色彩濃重，而這樣的經營方式可能會導致該公司的法人治理結構不能有效發揮，進而影響公司日常經營和其他股東利益。
同時，《投資時報》研究員注意到，2018年8月自然人吳佩曾與沃福百瑞共同出資設立沃福貿易。為了減少未來關聯交易，提高決策效率，沃福百瑞於2019年5月以105.95萬元的價格購買了吳佩實際持有的沃福貿易45%的股權，股權轉讓後沃福貿易成為沃福百瑞全資子公司。
但吳佩與沃福百瑞的故事，並不止這些。2017年7月吳佩與其他投資人設立了膳源百健，主要從事枸杞深加工產品的銷售。2019年1月，吳佩作為實際出資人投資設立了果然養眼，主要從事枸杞果汁飲料的銷售。以上兩家企業均為沃福百瑞的下游企業，且報告期內均與沃福百瑞存在關聯交易。值得注意的是沃福百瑞向上述兩家公司銷售的產品價格均低於向非關聯方銷售的價格。
沃福百瑞出售給關聯方與非關聯方產品毛利率的對比
此外值得注意的是，2019年沃福百瑞兩家全資子公司青海沃福百瑞枸杞科技有限公司、寧夏沃福百瑞枸杞貿易有限公司突然出現虧損，且2019年營收同比並未出現較大變動。
青海沃福百瑞枸杞科技有限公司報告期內經營狀況
寧夏沃福百瑞枸杞貿易有限公司近兩年經營狀況