文：恆大研究院 石玲玲 馬家進 王孟嫫 範城愷
導讀
摘要
目錄
3.3 2008年金融危機至今：新凱恩斯主義量化寬鬆、現代貨幣理論、新基建經濟學
正文
日本1990年代初的資產價格泡沫破滅後伴隨“失去的二十年”，是典型的金融週期和債務週期，並陷入長期的資產負債表衰退、經濟復甦之路遙遙無期。
2.4.1 起源：金融自由化、貨幣寬鬆，槓桿高企、資產價格泡沫
金融自由化進程加速，貨幣政策持續寬鬆，成為泡沫產生的根源。一方面，20世紀80年代初日本在內外部壓力下加快金融自由化進程，利率自由化、資本項目開放、證券市場管制放鬆等改革逐步推進，深刻改變了金融市場運行與監管。另一方面，為對沖1985年《廣場協議》對經濟造成的負面影響，日本央行持續維持寬鬆的貨幣政策。1986年1月到1987年2月連續5次降低利率，中央銀行貼現率從5%降低至2.5%，為當時世界主要國家最低水平。受貨幣寬鬆推動，1985-1990年間日本M2同比增速從8%上升至12%以上。
商業銀行大量投放貸款，居民及企業部門債務與槓桿高增，股市樓市價格快速上漲。從銀行角度看，利率自由化改革推高存款利率，負債端壓力迫使日本商業銀行向房地產和非銀行金融領域投放大量貸款。從居民企業角度看，證券市場管制放鬆吸引大企業通過股權和債券進行融資，充裕流動性下股價和房價高漲使得企業和居民的融資更為便利，信貸擴張與資產價格上漲之間形成正反饋。居民、企業部門槓桿率快速攀升，1985-1990年間分別提升16.3、29.4個百分點至69.5%、141.6%。充裕的流動性湧入股市和樓市，資產價格泡沫快速膨脹，1984-1989年日經指數年複合增速達27%，1984-1990年日本城市地價指數年複合增速達21%，遠高於GDP增速。
2.4.2 導火索：貨幣政策收緊，房地產及土地市場嚴厲管制
為抑制通脹和資產價格泡沫，貨幣政策轉向緊縮。為了抑制通脹上升和資產價格泡沫，日本央行從1989年開始連續5次加息，商業銀行向央行借款的利息率從1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。與此同時，貨幣供應增速大幅下滑。
房地產貸款和土地交易受到嚴厲管制。1987年，財務省發佈行政指導，要求金融機構嚴格控制土地貸款項目，“房地產貸款增速不能超過總體貸款增速”。受此影響，日本各金融機構的房地產貸款增速迅速下降，從1987年6月的37%下降至1988年3月的10%。到1991年，日本商業銀行實際上已經停止了對房地產業的貸款。
調整土地收益税。在1987年10月調整税制之前，擁有土地10年以內被視為“短期持有”，而10年以上則被認為是“長期持有”，在調整税制後，持有不超過2年被視為是“超短期持有”並受到重點監管。
政策多環節收緊下流動性枯竭，股市和樓市缺乏資金繼續流入，甚至面臨資金流出，股價和房價相繼於1989年底和1991年初見頂，隨後開啓猛烈下跌。
2.4.3 傳導：金融機構、企業、居民資產負債表全面惡化
金融機構及投資者順週期行為加劇資產價格下跌。金融機構及投資者追求流動性，拋售資產，加劇資產價格下跌。1989-2003年，日經指數累計跌幅達73%。
資產價格暴跌導致金融機構資產負債表快速惡化，資不抵債，破產倒閉。股市、房地產價格大幅下跌和經濟低迷使日本銀行壞賬大幅上升，日本銀行業壞賬從1993年的12.8萬億日元上升至2000年的30.4萬億日元（參見李眾敏（2008）國際經濟評論）。1992年至2003年間，日本先後有180家金融機構宣佈破產倒閉（參見吉野直行（2009），國際經濟評論）。
企業部門和居民部門持續去槓桿，資產負債表惡化，經濟陷入債務-通縮循環。對於企業部門，房地產和土地是重要的資產和抵押品，隨着資產價格的暴跌，企業資產負債表出現明顯惡化。企業為修復惡化的資產負債表，不得不努力歸還債務，1991年後儘管利率大幅下降，日本企業從外部募集資金卻持續減少，到90年代中，日本企業從債券市場和銀行淨融入資金均轉為負值。對於私人財富，辜朝明在其著作《大衰退》中提到，地產和股票價格的下跌給日本帶來的財富損失，達到1500萬億日元，相當於日本全國個人金融資產的總和，這個數字還相當於日本3年的GDP總和。
2.4.4 影響：失去的二十年
日本資產價格泡沫破滅後，經濟陷入了失去的二十年和長期通縮，日本政治影響力下降，超級大國夢破滅。
橫向對比來看，1991年後，日本經濟增速和通脹率雙雙下台階，落入高等收入陷阱。1992-2014年間，日本GDP增速平均為0.9%，CPI平均增長0.2%，而危機前十年，日本GDP平均增速為4.5%，CPI平均為2.1%。值得注意的是，這樣的“成績”還是在政府大力度刺激下才取得的。逆週期調控使得日本政府債務率大幅增長，央行資產負債表大幅擴張。
縱向對比來看，1991年後，日本經濟陷入停滯，和其他國家相對力量出現明顯變化。以美元計價的GDP總量來看，1991-2014年間，日本累計增長35%，德國增長108%，美國增長185%，中國增長26倍。1991-2014年間，日本GDP佔美國比重從58%下降為28%，中國成為第二大經濟體。
2.4.5 應對：判斷失誤、行動遲緩、力度不足，典型反面案例
日本央行和政府政策搖擺不定，錯失處理危機的黃金時間，形勢不斷惡化，居民企業部門持續去槓桿，經濟陷入長期衰退，成為典型反面案例。
嚴重誤判金融危機的影響程度。危機爆發後，日本當局並未清醒認識到危機的嚴重性和破壞性。1990、1991年的《日本經濟財政白皮書》認為日本金融市場會自動反彈，危機在消費、投資各個領域造成的影響都很微弱，1992年的《日本銀行月報》仍提出“泡沫以來的資產價格下跌對實體經濟影響不大”。
救市行動遲緩、政策不當、力度不足。其一，政府擔心對市場干預力度過大造成流動性過剩和通脹壓力，直到1991年7月才把貼現率從1990年的6%下調至5.5%，“認識時滯”長達18個月。其二，未及時處理鉅額房產信貸壞賬與低效資產，導致金融體系長期無法發揮資金融通作用。90年代初期，危機爆發後，當局對困難銀行未及時救援，銀行不良率快速上升、破產事件連鎖爆發。1998年2月起，日本當局不得不採取緊急措施穩定金融系統，包括修改存款保險公司法及金融穩定法、對銀行注資等，但為時已晚。
2.5 20世紀80年代拉美債務危機
以1982年8月墨西哥宣佈無力償還外債為標誌，拉美債務危機爆發，隨後巴西、委內瑞拉、阿根廷、秘魯和智利等國也相繼發生還債困難。債務危機使拉美經濟陷入“失去的十年”和“中等收入陷阱”。
2.5.1 起源：寬鬆放任的借債環境，不合理的發展戰略，推升外債規模
原油漲價背景下，石油輸出國美元收入充足，美聯儲維持低利率，共同提供了寬鬆的外部借債環境。一方面，七十年代兩次石油危機導致原油價格大漲，石油輸出國獲得了鉅額美元收入，資產增值保值需求強烈，國際市場美元供給充足。另一方面，七十年代美聯儲貨幣政策整體寬鬆，除石油危機期間，聯邦基金利率維持在較低水平，1970年全年平均利率為7.2%，1975年回落至5.8%，低利率環境降低了拉美國家的借貸成本。伴隨全球金融一體化進程，歐美商業銀行加大對拉美國家的信貸投放。
拉美國家經濟擴張激進，盲目舉債，但外債使用效率低下。一方面，墨西哥、阿根廷、巴西等主要拉美國家在20世紀30-80年代相繼實施“進口替代”戰略，急於實現現代化，實行“高目標、高投資、高速度”的方針。龐大的經濟發展戰略需要大量資金投入，但國內儲蓄率和投資率普遍較低，本國資金匱乏，只能依靠國際資本，大舉外債。另一方面，外債缺乏良好的規劃管理，使用效率低下。大量外債被用於投資項目週期長、效率低、流動性和變現能力差的大型公用事業，且部分被用於非生產性支出如彌補國營企業虧損、購置軍火等。
財政和貨幣政策失誤，經濟陷入嚴重通脹和衰退，進一步刺激舉債。為推進進口替代戰略實施、刺激經濟快速發展，危機前拉美主要國家長期實行赤字財政和擴張性貨幣政策，拉美成為世界通脹最嚴重的地區。1976年阿根廷GDP平減指數增速達到438%，CPI同比達到444%。嚴重的通貨膨脹、經濟衰退疊加政局的不穩定，刺激拉美國家部分企業和私人的資金外流，資金愈發短缺，又進一步強化了拉美國家舉借外債的動機。
外債規模持續擴大，短債佔比快速攀升，拉高債務風險。從總量看，70年代拉美各國外債規模急劇膨脹，外債餘額佔GDP比例持續爬升。1970年墨西哥、阿根廷和巴西三國的平均外債餘額為63億美元，而1980年平均外債餘額已猛增至523億美元，增幅高達727%。從結構看，危機爆發前拉美國家短期外債佔整體外債比重快速攀升，1977-1980年，墨西哥、阿根廷和巴西三國平均短債佔比由18%迅速上升至28%。債務結構的不合理進一步加重拉美國家的債務負擔、拉高債務風險。
2.5.2 導火索：美聯儲加息，拉美貿易環境惡化
美聯儲加息，國際金融市場利率攀升，拉美外債負擔加重。80年代初，美聯儲為應對滯漲困境、吸引國際資本回流，自1980年8月起連續加息，聯邦基金利率從1980年初的15%提高到1980年末的22%。拉美國家舉借的外債多為浮動利率，國際借貸成本驟升，債務負擔加劇，點燃債務危機的導火線。
國際貿易環境惡化，出口貿易受沉重打擊。為應對第二次石油危機衝擊帶來的週期性衰退，70年代末歐美各國加強貿易保護主義，採取提高關税、設置進口限額等各種非關税壁壘的手段，向發展中國家轉嫁危機，造成拉美國家巨大的貿易逆差，沉重打擊以出口貿易為主要外匯收入來源的拉美國家。
1982年8月，墨西哥宣佈無限期關閉全部匯兑市場，暫停償付外債，拉開危機序幕。隨後，巴西、委內瑞拉、阿根廷等國也相繼發生還債困難，債務危機全面爆發。
2.5.3 傳導：償債能力下降，資本加速流出，貨幣大幅貶值
美元升值、全球大宗商品價格下跌，拉美國家出口減少，利息負擔上升，償債能力大幅下滑。從收入來看，美聯儲加息引發美元持續升值，以美元計價的全球大宗商品價格下跌，1980至1982年末CRB期貨價格指數跌幅超過30%。拉美國家出口收入鋭減，償債基礎被破壞。從支出來看，國際金融市場借貸利率的上升使拉美國家借貸成本攀升，利息支出快速增加。雙重壓力下，拉美國家償債能力大幅下滑，以墨西哥、阿根廷和巴西三國為例，1980-1982年，三國債務清償額佔出口收入比重均值由50%上升至62%。
國際資金加速流出，加劇拉美地區資金短缺局面。美國高利率政策下，國際金融市場利率攀升，誘發大量國際資金從拉美地區流出，國際資本流動方向逆轉，加重拉美資金短缺局面。1980-1982年，墨西哥、阿根廷、巴西三國外匯儲備均值由68億美元大幅下滑至34億美元。
貨幣危機爆發，拉美國家貨幣大幅貶值。國際收支狀況日益惡化，資本外流加劇，拉美國家貨幣被迫貶值。危機爆發後，拉美國家的匯率制度普遍從固定匯率制度轉向爬行釘住匯率，原先普遍高估的匯率大幅下調。以墨西哥為例，1980年美元兑墨西哥比索匯率為0.0228，1990年已超過2.7。貨幣的貶值大大加重拉美國家償債負擔，對拉美國家雪上加霜。
2.5.4 影響：低增長、高通脹、高失業，政治經濟社會動盪
債務危機對拉美國家的經濟發展造成劇烈衝擊。1）經濟增長率大幅下降。債務危機後，墨西哥、阿根廷、巴西、委內瑞拉等7個主要拉美國家經濟皆一度陷入負增長。2）通脹率持續攀高。拉美地區的通脹率居高不下，1990年阿根廷和巴西CPI增速甚至超過2000%。3）失業率大幅升高，實際工資水平普遍下降。隨着失業率的升高和實際工資的下降，人民生活水平降低，社會分配不均的狀況也愈加突出。4）經濟動盪引發社會矛盾進一步尖鋭。1983年以來，智利、巴西等拉美地區許多國家都曾發生人民抗議物價上漲、抗議失業的遊行示威和罷工。
債務危機也對歐美商業銀行造成沉痛打擊。歐美商業銀行堅信國家不會破產，向拉美國家提供了大量貸款，債務危機爆發後歐美商業銀行出現大量無法回收的債務，損失慘重，隨着拉美債務危機的久拖不決，這些商業銀行也滑向危機。不過，由於拉美地區經濟落後，且危機爆發後主要發達國家立即採取應對措施，危機的對外傳導相對有限，集中於商業銀行領域。
2.5.5 應對：從緊縮調整逐步轉向修復償債能力
拉美債務危機的應對思路由危機初期的緊縮調整逐步轉向償債能力修復，但多個方案均未徹底擺脱犧牲債務國經濟換取危機解決的固有思路，危機久拖不決，經濟改革遲緩，拉美陷入“失去的十年”和“中等收入陷阱”。
第一階段：緊縮調整，以犧牲國內經濟為代價恢復外部平衡。1982年起，在IMF的監督下，拉美債務國實施以緊縮為特徵的應急性經濟調整，採取壓縮進口、貨幣貶值等措施，籌集資金償還債務。這一階段政策着力點在於到期債務的清償，一定程度上緩解了短期債務壓力，但付出了國內經濟停滯、社會動盪的巨大代價。
第二階段：重心逐步轉向經濟發展，通過修復償債能力緩解危機。緊縮計劃失敗後，國際社會意識到解決債務危機的着眼點不在於現有債務的清償，而在於償債能力的修復，解決危機的處方不應是緊縮性調整，而應是經濟的持續發展和結構性改革。基於此，1984年起，美國先後提出貝克計劃、布雷迪計劃等方案，通過提供優惠貸款、債務轉換、債務資本化等措施緩解債務壓力，同時要求債務國實施結構性經濟改革。這些方案一定程度上緩解了債務危機的消極影響，但由於減債程度有限、資金來源不明確，同時仍未徹底擺脱犧牲債務國經濟換取危機解決的固有思路，均未起到根治效果。
2.6 20世紀30年代初美國“大蕭條”
20世紀20年代，“柯立芝繁榮”的背後，美國經濟不平衡問題日益突出。生產過剩、貨幣寬鬆、監管缺失，信貸快速擴張，為大蕭條埋下了隱患。貨幣政策的驟然緊縮刺破泡沫，1929-1933年，美國經濟陷入持續的大蕭條，並通過金本位、貿易戰和銀行業倒閉潮升級至全球經濟金融危機，並對國際政治經濟軍事秩序產生了深遠影響。
2.6.1 起源：生產過剩，需求不足，貨幣寬鬆，信貸過度擴張，自由放任，推升資產泡沫
經濟結構不平衡，收入分配差距持續拉大，生產過剩與需求不足的矛盾日益加深。20世紀20年代，伴隨戰後經濟重建，美國經濟進入高速發展期，1921-1929年美國GDP年均增速達4%，工業生產指數上漲幅度達67%，史稱“柯立芝繁榮”。但繁榮的背後，結構性問題持續累積，生產過剩與需求不足的矛盾日益加深。其一，經濟結構不平衡。以汽車、電氣、建築為首的製造業快速發展，但農業進入漫長蕭條期，大量農場破產，農民收入遠低於全國平均收入水平。其二，收入分配差距持續擴大。20世紀20年代末，美國最富有的前10%家庭收入佔總收入比重上升至近50%的高位水平，家庭收入基尼係數由1922年的0.53增加至1930年的0.62。
貨幣政策寬鬆，監管缺失，信貸大幅擴張，各部門槓桿率快速提升。一方面，為刺激經濟增長，美聯儲維持寬鬆的貨幣政策，1921-1927年，貼現率由7%下調至3.5%，累計調降350BP。另一方面，自由放任主義主導下，金融監管環境寬鬆，商業銀行混業經營，同時這一時期美國陸續通過《聯邦儲備法》修正案及《麥克登法案》，促進甚至鼓勵銀行對農業、證券業等發放貸款。貨幣政策的寬鬆和監管的缺失極大刺激了消費信貸、房地產信貸擴張，信用嚴重膨脹，各部門槓桿率急劇上升，美國總體債務率在20世紀30年代初達到近300%的歷史高點。
金融市場繁榮，投機盛行，股價房價齊升，資金脱實入虛。19世紀20年代的經濟增長、監管放鬆、投資者樂觀情緒等因素帶動了資本市場的繁榮，資產價格泡沫快速堆積。股票市場上漲幅度遠遠領先於實體經濟增速，虛高的收益率吸引大量海內外資本以及美國中產階級投身投機熱潮。1924-1928年，道瓊斯工業指數上漲超過200%，遠高於同期GDP增速。
2.6.2 導火索：貨幣政策收緊，監管趨嚴，刺破泡沫
貨幣政策收緊，監管趨嚴，刺破資產價格泡沫。一方面，為應對日益失控的股市投機，美聯儲收緊貨幣政策，1928-1929年間8次加息，貼現率由3.5%上調至6%。另一方面，監管逐步趨嚴，美聯儲要求銀行減少對入市資金放款、提高保證金比例，加劇投資者負擔。貨幣政策轉向緊縮、監管趨嚴疊加經濟疲軟，資產價格快速下跌，泡沫破滅。1929年10月，市場恐慌情緒蔓延，所有股票被“不計代價地拋售”，道瓊斯指數從月中高點下跌35%至230，危機由此爆發。
2.6.3 傳導：銀行倒閉潮，全球貿易戰，經濟大蕭條
銀行業危機爆發，銀行大量破產，信用持續收縮，加劇實體經濟蕭條程度。從資產端看，股市價格快速下跌、壞賬大量產生，銀行資產質量大幅下滑，資產縮水風險上升。從負債端看，存款人和投資人對銀行的信心動搖，發生恐慌性擠兑，銀行流動性短缺，融資困難。同時，1931年美聯儲做出提高貼現率的錯誤決策，市場利率快速攀升，加劇外部衝擊程度。1929-1933年，銀行破產數量維持高位，信貸投放量大幅萎縮，作為金融中介的資金融通功能喪失。銀行信貸緊縮、股市崩盤導致居民部門消費、企業部門投資快速下降，實體經濟進一步陷入蕭條的泥沼。
美國大蕭條帶來的衝擊通過貿易戰、金本位兩條主要渠道向全球擴散。一方面，美國提高關税，引發全球貿易戰。出於保護國內部分產業、緩和大蕭條經濟衝擊以及金本位制約貨幣政策使用等主要原因，1929年美國國會通過《斯姆特－霍利關税法》，施加自1830年來100年內美國最高關税，將平均關税水平由40%提高至47%。此舉引發全球貿易大戰，各國競相報復性提高關税，甚至施加進口配額限制、投資限制、競相匯率貶值，導致國際貿易狀況嚴重惡化。另一方面，一戰後主要國家普遍重建金本位制度，黃金大量流入美國，其他國家貨幣供應量相應減少，通貨緊縮快速蔓延，加劇全球經濟的衰退程度。
2.6.4 影響：衝擊實體經濟，改變國際政治經濟軍事秩序
美國實體經濟受到巨大沖擊，GDP大幅下滑，失業率達歷史高點。1929-1933年，實體經濟陷入長達4年的嚴重衰退，國民生活水平急劇下降。這一階段，美國GDP總量累計降幅達46%，製造業指數下降37%，失業率由2%上升至21%，達到歷史高點。1934年後經濟逐步復甦，但在1937年到1938年間二次探底。直至30年代末，大蕭條帶來的衝擊得到基本修復，經濟重新步入增長軌道。
大蕭條在社會生活、國際經濟和政治等各個領域產生深遠影響。社會生活方面，經濟大蕭條產生週期性失業，嚴重的失業問題使居民生活極端困難，激化了階級矛盾，失業工人示威、農民騷動、退伍軍人遊行此起彼伏。國際經濟體系方面，經濟危機使各國放棄了以金本位為基礎、以英國為主導的國際經濟秩序，逐步轉變為以固定匯率製為基礎，以美國為主導的國際經濟新秩序。國際政治格局方面，經濟危機使各帝國主義國家展開對國際市場的爭奪，加緊對殖民地半殖民地國家的掠奪，從而引發老牌帝國主義國家集團與後起的帝國主義國家集團之間的對抗，為第二次世界大戰埋下了禍根。
2.6.5 應對：羅斯福新政，積極發揮政府幹預作用，經濟走向復甦
第一階段：危機初期，胡佛政府奉行自由放任主義，加劇衰退。貨幣政策方面，1931年，美聯儲提高貼現率，信貸進一步收縮，加劇銀行危機。財政政策方面，胡佛政府不僅沒有及時出台擴張性財政政策，反而在1932年簽署《徵税法案》，將最高所得税率大幅提升至63%。胡佛面對危機時自由放任的不干預政策使經濟衰退進一步加深。
3 總結與反思：危機後誕生或盛行的經濟學流派
歷史長河中，大危機發生的時代往往是宏觀經濟學的繁榮期，對危機不同視角的解釋催生了不同的經濟學流派，提供了不同的危機解決方案。三次大危機引發了三次宏觀經濟思想的大論戰、大變革。
3.1 20世紀30年代大蕭條：凱恩斯主義、馬克思主義
20世紀30年代大蕭條是迄今為止資本主義世界發生過的最全面、深刻、持久的週期性經濟危機，古典主義的自由放任和市場自我調節思想面臨重大挑戰。凱恩斯主義誕生於這一時期，併成功引領資本主義國家走出經濟大蕭條；馬克思主義在蘇聯得到了充分實踐，社會主義運動席捲全球，相關政策被髮達資本主義國家吸收。二者均強調了政府幹預對市場機制的完善作用，反對自由放任。
3.1.1 凱恩斯主義：貨幣財政擴張，需求管理
從理論來看，凱恩斯認為危機的根源在於社會有效需求不足，應通過貨幣財政措施加強政府對經濟的干預，擴大需求，反對自由放任。凱恩斯主義理論提出，有效需求不足由邊際消費傾向遞減、資本邊際效率遞減及靈活偏好三大基本規律決定，造成非自願失業，並最終引發經濟危機。市場機制的自發調節作用不足以使有效需求提高到充分就業的水平，政府應通過擴大貨幣寬鬆、財政支出等措施彌補有效需求的不足。凱恩斯政府幹預理論被學術界形容為“看得見的手”，用以彌補亞當·斯密“看不見的手”的缺陷。
從實踐來看，大蕭條時期，美國率先將凱恩斯政府幹預理論付諸實踐，推行“羅斯福新政”，有效應對了危機。二戰後，西方各國普遍採用政府幹預措施實施宏觀調控，運用貨幣財政政策應對經濟危機，實現了20世紀五六十年代經濟的迅速發展。
3.1.2 馬克思主義：調節收入分配，緩解產能過剩
從理論來看，馬克思主義認為，經濟危機源於生產過剩，主張調節收入分配。馬克思主義指出，資本主義的根本問題在於生產的社會化和生產資料的私有化之間的基本矛盾。這一矛盾下，週期性經濟危機存在必然性。危機的爆發是對市場機制和市場失靈的自我調節，強制性地使總供給和總需求達到平衡，但不能從根本上消除矛盾。馬克思理論主張加強收入分配的調節，緩解階級矛盾，加強國家干預，保障合理的再分配，從而減少產能過剩。
從實踐來看，1929年大蕭條期間，蘇聯是馬克思主義理論的主要實踐陣地。這一時期，計劃經濟體制下，蘇聯的資源和生產全部納入國家管理，最大限度地提升了工業能力，並降低了大蕭條對國家經濟體系的衝擊，從傳統的農業國快速躍升為工業強國。隨後由於計劃經濟缺乏微觀激勵機制和效率，最終導致了蘇聯經濟崩潰。但是社會主義思潮深刻地影響了資本主義國家，普遍採用勞工保護、社會保障、收入分配調節等緩解階級矛盾和經濟結構性問題。
3.2 20世紀70年代“滯脹”：供給學派、貨幣學派、奧地利學派
20世紀70年代，美國出現了經濟停滯和通貨膨脹並存的局面。滯脹的出現向傳統凱恩斯主義和菲利普斯曲線提出了挑戰，學界開始反思政府幹預行為的有效性以及政府過度干預的弊端。以拉弗和菲爾德斯坦為代表的供給學派、以弗裏德曼和施瓦茨為代表的貨幣學派隨之誕生，以門格爾、龐巴維克、維爾塞、米塞斯為代表的奧地利學派在西方復興，新自由主義是對古典主義精神的迴歸。
3.2.1 供給學派：強調供給第一，通過減税、放松管制等刺激供給
從理論來看，供給學派強調供給第一，反對政府幹預經濟，主張通過減税和結構性改革來擴大投資、刺激供給，促進經濟增長。一方面，供給學派認為凱恩斯所主張的“需求管理政策”是造成滯脹的根源。只要需求的擴大超過實際生產增長，通脹就不可避免，生產也必然停滯或下降。另一方面，供給學派認為促進經濟增長的着眼點不是需求而是供給，應通過減税、放松管制、私有化、控制貨幣供應和通脹、削減社會福利和財政赤字等提高全要素生產率，充分發揮市場競爭機制，促進長期經濟增長。
從實踐來看，供給學派的實踐緊密貫穿於里根執政時期，並對其他西方國家和發展中國家產生了積極影響。1982-1997年，美國經濟除1990-1991年温和的衰退以外，被證明是美國曆史上最成功地實現了宏觀經濟穩定的時期。
3.2.2 貨幣學派：實施“單一規則”的貨幣政策
從理論來看，貨幣學派反對國家過度干預經濟，主張實施“單一規則”的貨幣政策。1）貨幣學派認為，危機的根本原因是不當的貨幣政策造成的過量流動性投放，催生大量資產泡沫，以及隨後的貨幣政策收緊導致泡沫破裂。2）貨幣學派反對國家對經濟的過度干預，認為貨幣的穩定性是永久性收入穩定性的前提，國家只需調節經濟中的貨幣供應量。貨幣刺激只會引發通脹，“通脹在任何時間任何地點都是貨幣現象”。3）貨幣政策應實行單一規則：根據國民收入和人口的增長率，設定一個長期不變的貨幣增長率，避免貨幣本身成為波動的根源。同時，應當加強金融市場的監管，警惕金融工具的槓桿作用。
從實踐來看，20世紀80年代，英國撒切爾政府曾率先推行貨幣學派政策，通過控制貨幣供應量、提高銀行利息率、削減公共開支等手段，應對經濟增長緩慢、通貨膨脹嚴重、失業日益增加的嚴竣局面。
3.2.3 奧地利學派：反對政府幹預，主張自由放任
從理論來看，奧地利學派主張危機時期政府嚴守自由放任的政策，對自由市場的干預將延長經濟蕭條的時間。奧地利學派商業週期理論認為，貨幣對經濟活動和價格的影響是非中性的。當中央銀行增加貨幣供給，使得貨幣利率低於市場自然利率時，就會誤導企業家增加資本品的生產，從而引起經濟中生產過剩，造成虛假繁榮。當貨幣停止增長或恢復市場利率時，就會引起經濟蕭條。政府應遵循自由放任政策，對自由市場的干預將延長蕭條的時間。
從實踐來看，奧地利學派的市場原教旨主義理論在實踐中爭議較大，理論很完美，但面對危機時卻難以實踐。20世紀30年代的美國經濟危機由於自由放任政策使經濟跌入谷底，拖延了恢復金融危機的進程。70年代美國陷入滯漲，新自由主義再次捲土重來，但2008年金融危機的爆發再次敲響了自由放任主義的警鐘，經政府大力干預經濟才逐步恢復。
3.3 2008年金融危機至今：新凱恩斯主義量化寬鬆、現代貨幣理論、新基建經濟學
2008年美國次貸危機爆發，資產價格暴跌，金融機構大幅受損甚至倒閉，新自由主義受到挑戰，新凱恩斯主義再度主導各國政策。時任美聯儲主席的伯南克通過一系列的量化寬鬆阻止了金融危機的進一步蔓延。次貸危機至今，全球經濟增長動力不足，貨幣財政政策加大逆週期調節力度，全球政府債務水平不斷上升。現代貨幣理論探討了政府高債務問題的解決方案，近年來引發了廣泛關注。新基建兼具短期擴大需求和長期增加供給的綜合性重大作用，新基建經濟學在中國正從學術討論走向社會共識和國家戰略。
3.3.1 新凱恩斯主義：量化寬鬆
從理論來看，作為新凱恩斯主義的代表，伯南克主導美聯儲採用超常規的量化寬鬆貨幣政策應對金融危機。伯南克在《大蕭條的宏觀經濟學》中認為，“貨幣緊縮是大蕭條的重要原因，貨幣放鬆是經濟恢復的主導因素”。伯南克與蓋特勒等人提出“金融加速器”理論，是量化寬鬆政策的理論基礎。這一理論認為，由於金融市場的信息不對稱，信用成本上升、信用融通效率下降，導致金融市場供需失衡，真實經濟大幅萎縮。金融加速器能擴大危機影響，也能放大經濟刺激政策的效果。因此，在金融危機中，當單純依靠短期利率政策收效甚微時，超常規的量化寬鬆貨幣政策能夠極大的刺激投資和消費。量化寬鬆的具體措施包括：通過賣出短期債券買入長期債券的扭曲操作降低中長期利率鼓勵投資；擴大央行資產負債表，使其規模大大超過維持零利率所需的水平；直接買入瀕臨破產商業機構的抵押證券，為市場提供流動性。
從實踐來看，伯南克採取大規模量化寬鬆為市場注入大量流動性，有效避免了金融機構、居民企業部門資產負債表的進一步惡化，降低了金融危機的衝擊程度。但是，也使發達經濟體長期陷入對低利率、寬鬆流動性環境的依賴，長期中加劇了經濟金融體系的脆弱性。
3.3.2 現代貨幣理論：“税收驅動貨幣”
從理論來看，現代貨幣理論的核心主張可理解為“税收驅動貨幣”，實際上是一種政府信用貨幣體系。該理論認為：1）現代貨幣的存在需要以國家層面兩個重要權力作為保證，一是徵税的權力，二是確定税收支付形式的權力。2）税收的目的不是為政府支出融資，而是創造貨幣需求。3）現代社會國家對貨幣具有壟斷髮行的權力，政府不會面臨操作層面的融資約束。支持者認為MMT理論為政府債務不可持續問題提供了一種新的解決思路，而爭議者認為MMT理論的問題主要在於無法有效控制通脹、無有效機制維持貨幣發行的紀律性、難以維持幣值穩定、降低了宏觀經濟調控效率。
從實踐來看，日本是通過加強財政政策與貨幣政策協同進行財政赤字貨幣化的典型案例。1997-2018年，日本央行總資產規模擴大了6.7倍。截至2018年末，日本央行持有政府債券規模佔總資產比重高達85%。日本央行通過量化寬鬆政策實施財政赤字貨幣化，為擴張性財政政策提供了資金來源。
3.3.3 新基建經濟：兼顧短期擴大需求和長期擴大供給
應對危機的各類政策，孰優孰劣？
人類社會在應對危機的過程中，誕生了宏觀經濟學，雖然在一些問題上目前仍存在巨大爭議，但經過各國政府的長期豐富實踐和經濟學家的高智商活動，逐漸形成了一些廣泛共識：
1）要處理好市場和政府、供給和需求、長期和短期、效率和公平之間的關係，不能走極端，市場原教旨主義和政府原教旨主義都是錯的，市場有失靈的時候，政府也有失靈的時候，政府完全不作為對市場自由放任，或者政府過度干預擾亂市場正常運行，都會引發嚴重的經濟金融風險。
2）歷次危機的實踐證明，及時的政策應對可以有效切斷傳導鏈條，阻斷危機蔓延深化，而一味的自由放任將延長危機持續時間、加深破壞程度。
3）貨幣政策對緩解短期流動性危機效果明顯，但對於刺激需求就像“推繩子”效果有限，而財政政策對於擴大有效需求就像“拉繩子”，效果更為明顯。正確的危機應對措施是先通過貨幣政策放鬆緩解流動性危機，再通過財政政策擴大需求走出衰退。“羅斯福新政”時期先放棄金本位、發揮中央銀行的最後貸款人角色，緩解流動性危機，然後通過“復興計劃”擴大財政支出，成功推動經濟復甦。
4）無論貨幣還是財政政策，都會增加債務或增加貨幣發行，關鍵看當前增加的債務能否帶來未來的收入，這是金融週期和債務週期的核心。純粹通過貨幣超發刺激消費不會有資本形成，反而會形成債務懸空，而有效投資則增加資本形成和未來收入，配合擴大消費促進經濟良性循環。通過財政貨幣政策刺激投資尤其基礎設施投資比單純刺激消費效果更好。
5）新基建是應對金融危機的最簡單有效辦法，兼顧短期擴大有效需求和長期擴大有效供給，兼具穩增長、穩就業、調結構、促創新、惠民生的綜合性重大作用。當前的中國和以前的美國都是超前新基礎設施建設的受益者。
6）新基建經濟學是應對經濟金融危機的一次思想革命，人類社會認知的一大進步，我們長期旗幟鮮明倡導（參考：2020年2月《是該啓動“新”一輪基建了》、3月《中國新基建研究報告》等）。
恆大研究院“疫情與新基建”相關研究報告：
27、《人工智能：新基建，迎接智能新時代》，2020年4月30日
26、《5G時代：新基建，引領新一輪產業革命和大國競爭》，2020年4月20日
25、《中國新基建研究報告》，2020年4月10日
24、《充電樁：新基建，邁向新能源汽車時代》，2020年4月9日
23、《任澤平PPT講解“新基建”》，2020年4月3日
22、《定了，擴大內需，啓動“新”一輪基建——327中央政治局會議精神》，2020年3月29日
21、《5G時代：新基建，中美決戰新一代信息技術》，2020年3月25日
20、《美聯儲無限量寬鬆，市場還在擔心什麼？》，2020年3月24日
19、《全球金融危機對中國的傳導路徑和影響推演》，2020年3月23日
18、《美國又想趁金融危機剪羊毛、甩鍋？》，2020年3月19日
17、《做好應對全球經濟金融危機的準備》，2020年3月18日
16、《美聯儲all in：飲鴆止渴，全球金融危機來襲》，2020年3月17日
15、《中國新基建研究報告》，2020年3月16日
14、《我們正站在全球金融危機的邊緣》，2020年3月15日
13、《全球歷次大瘟疫：起源、影響、應對及啓示》，2020年3月11日
12、《任澤平：我們正處在全球經濟危機的邊緣，“新基建”點亮中國經濟的未來》，2020年3月10日
11、《新基建、減税，錢從哪來？赤字率該破3就破3！——2020年財政政策建議》，2020年3月9日
10、《任澤平：我為什麼旗幟鮮明倡導“新基建”，而不是四萬億重來》，2020年3月6日
9、《任澤平：最簡單有效的辦法還是啓動“新基建”》，2020年3月3日
8、《任澤平：不要放過任何一次危機》，2020年3月2日
7、《全球大瘟疫、金融海嘯和新基建》，2020月3月1日
6、《是該啓動“新”一輪基建了》，2020年2月28日
5、《遭遇亞洲金融風暴、特大洪水災害：1999年轉危為機改革啓示》，2020年2月18日
4、《疫情對中國經濟的影響分析與政策建議》，2020年1月31日
3、《大時代——2020年宏觀展望》，2020年1月6日
2、《該出手了，財政優於貨幣：2020年政策建議》，2019年12月6日
1、《當前形勢下，財政政策大有可為》，2018年7月24日
