本刊特約作者 任海／文
光啓技術（002625.SZ）的前身龍生股份，是一家市值幾十億元，主營汽車零配件的公司，光啓入主後，其市值一度超過1500億元。三年過去了，目前市值已經暴跌至不足170億元。
關聯公司也曾暴漲暴跌。光啓科學成功借殼紙業股英發國際（00439.HK）後，市值曾飆漲至179億港元，一躍成為2014年港股市場的最牛股票之一。目前市值卻不足18億港元。2018年、2019年光啓科學分別虧損4.58億元、2.94億元。同時還推動收購的馬丁飛器公司(Martin Aircraft，ASX：MJP)在澳大利亞證券交易所上市，上市初期價曾飆高到1.8澳元。2018年6月，馬丁飛器公司從澳大利亞證券交易所退市。
這一次， 2020年5月6日，光啓技術發佈公告稱，擬通過下屬全資子公司以現金方式收購，從而間接持有HyalRoute Communication Group Limited（下稱“海容通信”）合計7.52%的股權，交易對價2.63億美元（摺合人民幣約18.74億元）。
又一個千億元市場？
公告顯示，註冊在開曼的海容通信淨資產23.78億美元，評估值35.12億美元。其前身成立於2006年，主要從事電信網絡基礎設施的投資、建設及運營業務。海容通信長期深耕於東南亞電信網絡市場，目前是在柬埔寨和緬甸具有絕對領先優勢的獨立第三方光纖網絡平台提供商。海容通信是柬埔寨唯一的直埋骨幹光網和城域光網擁有者，在柬埔寨已經建成25個省市100%覆蓋；是緬甸最大的骨幹光網擁有者，已建成覆蓋緬甸90%以上省區的骨幹光纖網絡。2019年海容通信與菲律賓信息和通信技術部簽署備忘錄，是第一家在共享光纖和鐵塔政策框架下籤約的公司。海容通信是亞非歐1號（Asia-Africa-Europe-1 Cable System，下稱 “AAE-1”）組織成員之一，可以通過AAE-1海纜通達沿線19個國家，獨資擁有柬埔寨登陸站。
深交所曾對此項投資下發關注函，在《關於對深圳證券交易所關注函回覆的公告》中，光啓技術表示，目前已有的技術可以使印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓和泰國一半以上的工作活動實現自動化，這些工作將產生超過千億美元的市場空間。
總之，光啓技術盯上的是千億元市場。
不過，雖然光啓技術講述了一個又一個千億元故事，但阻擋不了主要股東不是減持就是清倉減持的決心。
比如，2017年1月，達孜縣鵬欣環球資源投資有限公司（下稱“達孜鵬欣資源”）耗資7.5億元參與了龍生股份的定增成為第二大股東，姜照柏和姜雷兄弟還以7.84億元受讓了俞氏家族3882.50萬股，姜照柏為第六大股東。姜氏家族合計持股13.51%。姜照柏是達孜鵬欣資源實際控制人。
2018年，姜氏家族開始了減持之旅。截至2020年5月8日，姜照柏已經清空所持股份，而姜雷持股股份也只剩下390萬元，套現金額約13億元，回報超過5億元。
解禁後，達孜鵬欣資源也開始減持套現。截至2020年5月20日，達孜鵬欣資源套現1.65億元，持股比例從下降至8.30%下降至7.30%。而達孜鵬欣資源的控股股東已由姜照柏控制的上海鵬欣新能源投資發展有限公司變更為杭州文盛勵錦資產管理有限公司。
是不是關聯方交易？
按照光啓技術的説法，本次交易基於上市公司在穿戴式智能裝備領域的市場佈局以及國際化戰略，擬通過與海容通信進行股權合作，成為其重要股東，藉助海容通信在東盟地區光纖網絡覆蓋優勢，加速上市公司在穿戴式智能裝備領域的國際化推廣，優化公司產品和收入結構，提升公司業績。
據《關於對深圳證券交易所關注函回覆的公告》披露，根據緬甸電腦協會預測，至2019年，緬甸上網人數將從2016年全國總人口的25%增至50%，約逾2500萬人；緬甸手機的普及率依然處在世界最低水平，全國人口中僅10%的人口擁有手機。據預測，預估至2019年，緬甸的手機普及率將由現有10%提高至40%。
海容通信在這些國家或許有發展空間，但對於光啓技術來説，完全沒有必要花18.74億元來收購，因為全世界的市場也有天花板。看看小米，幾年時間，做到手機銷售世界前五名了，靠的是豪賭柬埔寨、緬甸等市場嗎？
而且，光啓技術既然看好自家的穿戴式智能裝備，中國毫無疑問是全球最大的消費市場，不但不用花巨資購買股權，還可以直接銷售。再説還有發達國家的市場，光啓技術怎麼不好好開發？
事實上，大股東持有的股權基本上都質押了，馬丁飛器公司退市，而光啓科學也陷入鉅虧。
光啓技術表示，本次交易不構成關聯交易。但是，從一些公開信息來看，光啓系與海容通信的關係非比尋常。光啓海容國際通信集團（下稱“光啓海容”）這個公司出現在諸多媒體及網站上。這又是怎麼回事？
廣東本地媒體曾報道，2015年10月，光啓以6億美元入股海容通信，當時光啓正式啓動終極互聯業務，通過入股海容通信佈局東南亞光纖通信網絡，並以“一帶一路”為依託，打造全球骨幹光纖網絡。
此次光啓投資入股後，海容通信將成為光啓全球創新共同體的成員之一，並將更名為光啓海容國際通信集團。光啓副總裁李濤兼任光啓海容國際通信集團董事，並出任CEO。
根據公開媒體報道，2016年3月，柬埔寨與光啓海容正式簽署亞非歐-1海纜（AAE-1）柬埔寨分支及相關基礎設施建設和運營合作協議。2017年11月30日，柬埔寨副首相本欽、郵電大臣德蘭尤德、中國工信部總工程師張峯、中國駐柬埔寨大使館商務參贊李岸和光啓海容董事長黃興隆等出席慶祝柬埔寨正式接通亞非歐１號海纜（AAE-1）。
但2019年3月15日、16日，柬埔寨史上規模最大的信息通信和數字技術論壇在首都金邊舉行，黃興隆出席時的介紹未帶“光啓”字眼。
從光啓海容及海容通信業務及資產情況來看，光啓海容應該就是海容通信。那麼，光啓海容又是什麼時候成為海容通信的？從目前的信息來看，應該是在2018年，而這一年又正好發生一件事情。 Ruice公司、Ever 公司與 Victorious 公司是轉讓方於 2018 年 7 月為持有海容通信股權新設立的持股平台，僅合計持有海容通信 7.52%股權，無其他實體經營。那麼，Ruice公司、Ever 公司與 Victorious 公司的股權會不會就是從光啓系受讓而來？目前海容通信第一大股東持股32.83%、第二大股東持股10.72%。2017年8月，海容通信進行過一次增資，增資後估值25億美元。如果光啓系6億美元增資屬實的話，那麼它就是海容通信數一數二的大股東了。
也許，光啓技術早已有併購的衝動了。為何要等到2020年才開始？深交所的關注函曾經問過這樣的問題：請結合標的公司最近三年股權轉讓、增資和改制的價格或者評估值，説明與本次交易價格的差異以及存在差異的原因和合理性，本次評估價格是否公允。交代過去三年評估情況是重組的基本作業，而光啓入股光啓海容一事，正好不在這個需要披露的時間段內。
疑雲重重的海容通信
關於光啓技術的此次收購，評估人員於2020年5月16日至22日對估值對象涉及的資產和負債實施了估值。正常來説，這樣一個橫跨幾個國家的評估項目，一個月能出來評估報告就算很快了。對此，監管部門已經覺察出問題了，浙江監管局下發的《監管問詢函》指出，根據評估機構的估值説明，本次納入估值範圍的資產主要為企業建造的房產、鐵塔資產、定位數據中心及電信網絡等，分佈在柬埔寨、緬甸及菲律賓等國，請説明評估機構是否嚴格履行實地查勘程序，如是，請披露具體時間，如否，請説明評估機構程序是否到位，依據是否充分，評估結果是否合理。請評估機構對上述內容出具專項説明。
按相關的披露，海容通信評估值為35.12億美元，賬面淨資產為23.78億美元，增值率為47.69%。在投入巨大及大部分人都上不了網的幾個國家，海容通信的營收規模遠遠不如國際大牌公司，但其盈利能力超強，銷售淨利潤率遠遠高於國際大牌公司。
2019年其營業收入3.55億美元，其中租賃收入3.24億美元，銷售收入0.31億美元。根據管理層佈局，未來海容通信租售比將朝着2:1的方向發展，以達到控制光纖戰略性資產、掌握持續現金流的目的。
2017年至2019年，海容通信的財務費用分別為1123萬美元、 2960萬美元 和4468萬美元。海容通信 2019 年整體貸款平均餘額在7億美元左右，由於貸 款項目多為5-7年期，隨着融資項目下的工程逐步完工，相關貸款利息支出不再進行資本化，而轉為費用化計入財務費用，因此財務費用大幅增加。
同一時期內，即2017年至2019年，海容通信的淨利潤分別為1.08億美元、1.47億美元、1.28億元美元，所得税費用卻越來越小，分別為-57萬美元、-492萬美元和-451萬美元。所得税費用連續為負值的原因主要為與業務所在國享有的免税優惠政策以及資產評估減值按照所在國税法衝減相應的遞延所得税的原因導致的。
海容通信的實際控制人為黃興隆，與黃興隆相關的國內6家公司中，4家註銷、2家吊銷。
高質押下的財富盛宴
2020年2月11日，光啓技術披露公告，本次解除限售的股份數量為6.54億股，佔公司股份總數的30.37%。 上述股份中的59963.85萬股處於質押狀態，佔公司股份總數的27.83%，佔本次解除限售股份數量的91.65%。本次解除限售股份可上市流通日為2020年2月13日。
這批股東入股價格為7.13元，2017年光啓技術每 10 股轉增 7 股，入股價格變成4.19元。2020年6月12日，光啓技術的收盤價7.36元，以解除限售股份數量計算，對應的市值48.15億元，浮盈20.74億元。
解除禁售後，減持套現還遠嗎？
截至5月29日，公司控股股東及其一致行動人持有股份9.93億股（佔公司總股本的46.07%），質押股份累計數量9.29億股，佔其所持股份比例93.54%。以6月12日收盤價7.36元計算，質押股份的市值為68.34億元。未來半年內到期的質押股份累計數量 7152.88萬股，佔其所持股份比例7.21%，佔公司總股本比例3.32%，對應融資餘額3億元；未來一年內到期的質押股份累計數量1.41億股，佔其所持股份比例14.19%，佔公司總股本比例 6.54%，對應融資餘額5.44億元。
光啓技術表示，質押到期前，公司控股股東及其一致行動人將採取包括但不限於重新質押、追加保證金或以其自有資金償還等方式歸還質押借款，公司控股股東及其一致行動人具備相應的資金償還能力。
但從相關公司股東的情況來看，償還能力堪憂。
公司大股東西藏達孜映邦實業發展有限責任公司沒有實際開展業務，2018年、2019年沒有應收，但虧損不少，分別虧損3.87億元、2.99億元，2018年年末、2019年年末負債總額均為57.18億元，資產負債率分別為112.36%、98.16%，2018年年末資不抵債，淨資產-6.29億元。
另一個股東深圳光啓空間技術有限公司的情況也許更好也許更差。2018年、2019年營業收入分別為45.37億元、3962.27萬元，分別虧損153.06億元、1.31億元。2018年年末、2019年年末總資產分別為1257.61億元、12.05億元，總負債630.31億元、7.54億元，淨資產分別為627.30億元、4.50億元，資產負債率分別為50.12%、62.61%。這實在令人驚訝，2018年、2019年，數據差別如此巨大，千億元與十億元之間，難道沒有異常？
光啓系高舉“超材料”、“隱身衣”等光環，旗下的公司到處買買買，涉及資金百億元級別，借款是主要資金來源。所投資的公司基本上都不怎麼賺錢，有些還是虧損累累，分紅也非常少。光啓系是靠什麼來維持這麼龐大的資金鍊？這也許比所謂的超材料、隱身衣、飛行包、雲端號更加令人好奇。
研發投入資本化助飛業績？
2019年營業收入同比增長3.78%，但淨利潤同比增長63.02%、89.77%，光啓技術淨利潤大幅增加，離不開會計處理的變化。
在此之前，研發投入沒有資本化，但2019年一下子資本化了3291.11萬元，佔利潤總額的25.63%。也就是説，光啓技術通過選擇更激進的會計處理就可以獲得這些利潤了。
當然，自從2017年一季度近70億元募集資金到位後，光啓技術就過上了躺賺的美好日子，坐享上億元的利息收入及不菲的銀行產品理財收益。2017年至2019年財務費用分別為-10938萬元、-9968萬元、-9908萬元，貢獻利潤總額的98.51%、106.96%、75.57%。2017年至2019年還享受鉅額的政府補助：1395.73萬元、7214.12萬元、4755.16萬元。
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