作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2021年8月11日（美東時間），貝殼控股（NYSE：BEKE）發佈了2021年Q2未經審計業績——總成交額1.22萬億，同比增長22.2%；營收242億、同比增長20%；截至6月末，門店數達5.29萬家、同比增長25.1%；經紀人達54.9萬名、同比增長20.3%。
進入2021年，以“穩地價、穩房價、穩預期”為目標的調控措施（限購、限貸、限價，整頓學區房等）
成效顯著，房地產市場整體降温。在這樣的背景下，貝殼交易規模、營收規模、線下運營規模穩中有升，龍頭地位進一步鞏固。
貝殼基本面向好，卻因種種外部原因一跌再跌，市值蒸發約4000億！最新市值234億美元，僅為52周高點的四分之一，有“錯殺”嫌疑。
研究貝殼務必要從兩個維度入手，一是新房/二手房，二是鏈家門店/非鏈家門店。
新房VS二手房
1）年成交金額將突破4萬億
2017年，貝殼旗下ACN平台（Agent Cooperation Network）總成交金額（GTV）突破1萬億，2019年突破2萬億，2020年達到3.5萬億。2021年H1，ACN平台交易額達2.3萬億，預計全年交突破4萬億。
二手房是鏈家的起家業務，早期自然在ACN平台成交額裏佔“大頭”。自2019年起，新房業務成交額佔比越來顯著提高：
2018年，二手房成交8220億、佔比71.3%，新房成交2810億、佔比24.4%；
2019年，二手房成交1.3萬億，但佔比降至61%；
2020年，二手房成交1.9萬億，新房成交亦達1.4萬億、佔比接近40%。
成熟房地產市場，二手房交易額大於新房。而中國房地產市場，新房交易佔壓倒優勢，二手房的角色是“追趕者”：
2014年新房、二手房總交易額分別為6.2萬億、2.6萬億，二手房佔比26.8%；
2019年，新房、二手房總交易額分別為13.9萬億、6.7萬億，二手房佔比提高到30%；
預計2024年，二手房交易額將大12萬億、佔比39%。
但房產中介天然在二手房交易領域更有用武之地，所以貝殼的走勢與“大盤”相反——從二手房業務起家苦心經營，在線下積累龐大的資源，然後將之用於新房銷售，迎合開發商去庫存、回籠資金的迫切需求。
2021年H1，貝殼ACN平台新房、二手房及新興業務成交額分別為8416億、1.3萬億和1233億。#全年交易額有望突破4萬億#
2）新房業務異軍突起
貝殼營收分為“二手房”、“新房”、“新興業務”三個部分
2019年營收460億，同比增長60.6%；2020年雖受疫情影響，同比增速仍達53.2%、至705億；2021年H1，營收449億、同比增長64.6%。
2019年新房業務收入203億，與二手房業務的246億營收非常接近；2020年，新房業務收入379億，大幅超越二手房業務；2021年H1，新房、二手房收入分別為238億、198億。
2019年、2020年，新房業務對貝殼營收增長的貢獻率均在70%以上。2021年H1，新房業務增長貢獻率降至55.9%，但仍顯著高於二手房業務的貢獻率。
開發商去庫存需求日漸急迫，是拓展新房業務的契機，但沒有多年的積累，“天上掉下來的餡餅”也接不住。
鏈家門店VS非鏈家門店
貝殼的ACN平台將房產交易流程拆解為若干“片段”，所謂“鐵路警察、各管一段”。從業者可以在“房源錄入者”、“房源維護者”、“客源發現者”、“撮合成交者”等角色中選擇一個或多個，以發揮自己的“比較優勢”。平台力求公正、透明，讓參與者獲得合理的利益分配。
ACN平台首先是為鏈家門店服務，兩者之間的關係類似“京東商城”與“京東自營”。但貝殼的野心是讓ACN平台成為面向整個房產中介行業的開放平台，正如京東商城對第三方賣家“敞開大門”。
幾年過去了，非鏈家品牌門店/經紀人入駐情況、成交金額及分傭，是衡量ACN平台開放性的關鍵指標。
截至2021年6月末，ACN平台接入門店數同比增長25%、至5.3萬家，入駐經紀人近55萬名。
1）開放平台，“第三方”份額佔六成
非鏈家門店的“主陣地”是新房業務。2020年新房成交金額高達1.1萬億，佔ACN平台新房總成交額的80%；二手房成交金額也不少，為9281億，佔ACN平台二手房總成交額的47.8%。
2020年，非鏈家門店新房、二手房總成交額2.03萬億、佔ACN平台成交金額的58.1%。2019年這個比例是46.4%，2021年H1提高到59.9%。
鏈家門店“主陣地”是二手房業務。2020年二手房成交額1萬億，佔ACN平台二手房總成交額的52%；新房成交金額只有2770億，佔ACN平台新房總成交額的20%。
傳統房產中介機構核心能力是在線下獲得二手房源，但鏈家通過貝殼獲得了線上獲得流量的能力。
2021年Q2，貝殼APP平均月活達5210萬，對於買房這種超低頻需求已經算“天量”。非鏈家門店能拿到二手房源並具備有線下服務能力，線上獲客是它們短板。
因為在新房銷售方面的互補性更強，ACN平台與非鏈家門合作更容易雙贏。新房銷售中建立的互信關係，對雙方在二手房領域的合作會有裨益。
進入2021年，ACN平台二手房成交額中鏈家門店佔比退至50%以下；而新房交易額中，非鏈家門店早在2020年就佔到80%，2021年H1提高到83%。
非鏈家門店在ACN平台的份額與“第三方賣家”在京東商城的情形相似，已達60%一線。
“近者悦，遠者來”，貝殼的“雪球”有可能越滾越大。
財散人聚
俗話説“財聚人散、財散人聚”，不論天貓、京東還是貝殼，想要吸引千百萬參與者，一定要有完善的利益分配機制。
貝殼與非鏈家門店機構的利益分配模式有兩種——分傭和收取服務費，分別用於新房、二手房業務。
1）分傭
“分傭”是貝殼對新房銷售佣金中非鏈家門店應得款項進行的支付。
以2021年Q2為例，新房業務交易金額4980億、收入139億，總變現率2.79%。非鏈家門店機構完成4145億交易，獲得分傭94億，佣金率2.28%。貝殼按交易額的0.51%提留21.1億。
新房業務的主流模式應當是貝殼與開發商簽訂銷售合同、拿到房源，眾多非鏈家門店各自憑獲客能力、服務能力促成交易，然後從貝殼領取“分傭”，金額為交易的2.1%~2.4%。
2）服務費
“服務費”是貝殼就提供與二手房交易相關服務向非鏈家門店收取的費用。
仍以2021年Q2為例，二手房業務交易金額6520億，鏈家、非鏈家分別完成3100億、3425億。
貝殼Q2二手房業務營收為96億，其中85億是佣金，11億是向非鏈家門店收取的服務費，費率為0.32%。
過往六個季度，貝殼向非鏈家門店收取二手房業務服務費的比率在0.3%~0.35%之間。
佔在非鏈家門店的角度，從貝殼ACN平台獲得新房銷售委託、成交後可提取約為交易額2.3%的“分傭”；而利用ACN平台（如全流程數字化、流量獲取等）完成自己家的二手房業務，要向貝殼繳納成交額0.3%的服務費。
詳解利益分配格局
滿足非鏈家門店的利益訴求，貝殼做到“財散人聚”，自己能剩下什麼？
1）貝殼“淨佣金”
貝殼財報將營收減去所付出佣金的餘額稱為Comntibution，這才是上市公司得到的“淨佣金”。
2020年，二手房業務營收305.6億，內外傭金合計180.7億，淨佣金125億，淨佣金率40.9%；新房業務營收379.4億，內外傭金合計297.9億，淨佣金81.5億，淨佣金率21.5%；新興業務營收19.8億，內外傭金31.8億，淨佣金16.6億，淨佣金率83.9%。
近年變化最大的是新房淨佣金率，2017年高達44.6%，2020年降至21.5%，2021年H1跌破20%。原因是非鏈家門店的權重持續提高，2021年H1佔GTV的比例高達83%，貝殼分出去的佣金越來越多。
淨佣金可視為貝殼的“真實營收”。
根據2020年數據，二手房、新房、新興業務三個板塊分別貢獻了“真實營收”的55.8%、36.6%、7.6%。
2）利益分配
新房
以2021年Q2為例，ACN平台新房成交4983億，貝殼確認營收139億。非鏈家門店完成4145億交易，拿走94億分傭、佣金率2.3%；鏈家完成838億交易，拿走19億內部佣金、佣金率2.2%；貝殼留下26億、費率0.5%。
非鏈家機構佣金率最高，鏈家傭金率逐漸走高，內、外傭金率趨同無疑是合理的，而貝殼提留費率保持在0.5%一線。
二手房
二手房業務的邏輯與新房完全不同，貝殼賬面營收分為佣金、服務費兩部分，分別來自鏈家門店和非鏈家門店。
上文提到2021年Q2，貝殼ACN平台二手房業務交易額6520億。非鏈家完成其中3425億，貢獻服務費11億元費率為0.32%，遠低於新房業務費率（約為0.5%），因為二手房源是非鏈家門店自己找來的。
鏈家門店二手房交易額3100億，貢獻佣金85億，費率剛好是“著名的2.7%”。
但鏈家門店要支付房租、要給業務人員提成，貝殼必須返還一部分佣金並支付房租及其它費用。2021年Q2，返還佣金56.5億、支付9.3億門店租賃和8.4億其它費用。
算下來，鏈家門店對貝殼的淨貢獻（繳納佣金-返還佣金-門店租金）為11億元，相當於鏈家門店二手房交易額的0.35%，和非鏈家門店“貢獻率”再次趨同。
貝殼平台利益分配格局，給人兩個印象：
一是算得上透明，公正。鏈家門店新房業務“分得少”、二手房業務“交得多”，畢竟與貝殼是“一家人”嘛。下一步，ACN平台對鏈家、非鏈家將“一視同仁”。
二是貝殼收益與“著名的2.7%”沒有直接關係，用CEO彭永東的話説，就是“由‘交易’轉向‘服務’”。不論“分傭”給非鏈家門店，還是“返傭”給鏈家門店，消費者付的佣金多，貝殼分/返給門店金額也多，反之亦然。貝殼ACN平台只是“過了個手”。好天貓賣家利潤率高或低，與天貓沒有直接關係。
盈利能力
藍色折線代表毛利潤、彩色堆疊柱代表市場、管理、研發三項費用，藍色“淹沒”彩色，公司才能獲得經營利潤。
貝殼直到2020年方才擺脱虧損。這一年毛利潤達169億（毛利潤率23.9%），市場費用（37億）、管理費用（76億）、研發費用（25億）合計138億（總費用率19.6%）；年度淨利潤達28億、淨利潤率11%。
疫情衝擊下，2020年H1貝殼業務一度停擺，但全年還是取得27.8億淨利潤。
2017年、2018年，不含股權激勵成本的“經調整EBITDA”（息税前利潤）已分別達到10.7億、6.1億；2019年大增381%、達到29.2億；2020年達到77.4億，同比增長165%；2021年H1為45.7億、同比增長184%。
純互聯網公司對傳統房產中介發起發的“降維打擊”均告失敗。貝殼則是鏈家“反攻”的產物，目前看來是成功的。主要原因有兩方面：
第一，房產不是標品。不要説二手房，同項目、同期的新房也不會有兩套完全相同。買家對“終身大事”不可能馬虎，一定要到現場勘察，“VR看房”替代不了“線下帶看”。
第二，買房、賣房者都是“菜鳥”，而且心態是複雜多變。經驗豐富的經紀人“貼身服務”、協調雙方的預期，才能順利成交。不論互聯網公司技術多牛，只要賣方、買方都是人類，經紀人這種角色就不會消失。
純互聯網公司線上能力起點高，從純技術層面，打造併發量低到可笑的交易平台，難度很小。真正的難點在於對中介行業、店東、從業人員及買賣雙方心態的理解。另外，純互聯網公司線下“缺課”也很多、很難補。
反觀鏈家，線下能力強大，投入充足研發費用，以高薪加股權激勵延攬IT人才，不出幾年就能把課“補上”。
2020年，中國新房、二手房交易額分別為17萬億和7.3萬億，貝殼平台成交的3.3萬億隻是零頭，成長空間很大。
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