2022-05-05華西證券股份有限公司唐爽爽對歌力思進行研究併發布了研究報告《疫情期間收入穩健，但費用剛性影響利潤端》，本報告對歌力思給出增持評級，當前股價為10.0元。
歌力思(603808)
事件概述
2021年公司收入/歸母淨利/扣非淨利為23.63/3.04/2.5億元、同比增長20%/-32%/31%；剔除百秋3.8億元營收及0.68億元淨利潤貢獻，較2019年增長5.82%/5.19%/6.84%；淨利低於業績預告主要由於百秋加大股權激勵費用攤銷。21Q4收入/歸母淨利/扣非淨利6.90/0.60/0.24億元，同比增長12%/-42%/-77%，淨利下滑主要由於毛利率大幅下降、銷售費用率大幅提升、信用減值損失增加。每10股派2.5元，股息率2.5%。
22Q1收入/歸母淨利/扣非淨利6.28/0.47/0.49億元、同比增長17.2%/-49.67%/-45.03%，收入超預期，淨利低於預期。
分析判斷：
Laurel和SP維持高增，22Q1受疫情影響仍保持穩健增長。分品牌來看2021年主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-Portrait收入為10.11/2.4/3.08/5.92/1.75億元，同比增速為7.79%/64.89%/43.1%/9.04%/432.62%；22Q1保持穩健主要得益於通過社羣營銷方式促進銷售，主品牌/LAUREL/EH/IRO/SP分別增長2%/17%/21%/29%/92%；門店數量達276/68/106/80/20家，淨開-13/+17/-31/+13/+14家，淨開店增速為-4.50%/33.33%/-22.63%/19.40%/233.33%；估計主品牌單店收入增長12.86%。百秋電商21年收入/淨利為10.24/1.90億，淨利率提升0.33PCT至18.55%。（2）分渠道來看，線下/線上營收分別+24.96%/+9.24%至20.55/2.72億，其中線下直營/加盟營收分別+28.93%/5.99%至17.99/5.29億，直營/加盟門店數分別+68/-68家。
直營端佔比高、線上佔比提升導致疫情期間毛利率大幅下降、費用率剛性。2021年毛利率同比增加0.79pct至67.02%，主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/self-Portrait毛利率為72.19%/70.90%/48.06%/65.30%/82.94%，分別同比上升0.31/-0.27/-14.33/4.67/0.08PCT。22Q1毛利率下滑7PCT至62.25%，其中分銷毛利率下降18PCT。期間費用率同比上升0.76pct至51%，主要由於銷售/管理/財務/研發費用率分別同比上升3/-2/0/-1pct至40.7%/10.48%/-0.1%/2.4%，銷售費用上升主要由於計入1.23億元使用權資產折舊，剔除後銷售費用同比增長13.40%，費用率下滑2.24pct。投資收益下降85%主要由於百秋加大股權激勵費用攤銷。
22Q1存貨環比增加。22Q1存貨為6.96億元，環比Q4提升30%。2021年存貨週轉天數為283.78天、同比下降22天。2021年末應收賬款為3.04億元，同比增長2%，應收賬款/收入為13%，同比下降2%。
投資建議：
我們分析，儘管公司在疫情中受損較大，但一旦疫情迎來好轉、公司作為直營比例佔比高的公司利潤彈性較大。分品牌來看，Laurel、SP有望延續高增；隨着海外疫情進一步好轉，IRO有望延續改善趨勢。考慮到疫情下公司通過社羣營銷促進銷售，收入端受影響較小，但費用端承壓，維持22/23年收入預測為27.07/30.59億元、新增24年收入預測為34.26億元，將歸母淨利預測從3.84/4.41億元下調至3.35/4.36億元、新增24年歸母淨利為4.92億元，將EPS預測從1.04/1.19元下調至0.91/1.18元、新增24年EPS為1.33元，2022年4月29日收盤價9.85元對應22/23/24年PE為11/8/7X，股權激勵有望提振市場信心，維持“增持”評級。公司擬回購5000萬-1億元公司股份。
風險提示
疫情發展的不確定性；開店不及預期；新品牌發展不及預期；去庫存不及預期；系統性風險。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，華西證券唐爽爽研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達89.33%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利3.84億，根據現價換算的預測PE為9.62。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有13家機構給出評級，買入評級9家，增持評級4家；過去90天內機構目標均價為16.69。證券之星估值分析工具顯示，歌力思（603808）好公司評級為2.5星，好價格評級為4星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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