本文來源：時代商學院 作者：黃祐芊
來源 | 時代商學院
作者 | 黃祐芊
編輯 | 孫一鳴
5月6日，陝西紅星美羚乳業股份有限公司（以下簡稱“紅星美羚”）即將二度衝刺創業板。該公司是一家主營羊乳粉的供應商，欲衝擊A股國產羊乳第一股。
紅星美羚本次IPO計劃募資3.14億元，保薦機構為西部證券，保薦代表人為胡健、王克宇。
據招股書，2018年年底，紅星美羚曾作為中間聯繫人，幫助下游經銷商向上遊供應商借錢，實現向紅星美羚購買產品的目的。
但時代商學院研究發現，該居間借貸存在眾多疑點，或涉嫌以體系外資金循環來虛增收入。
【概述】
在兩輪問詢中，深交所均要求紅星美羚解釋居間借貸的原因及合理性，但該公司在兩份問詢回覆文件中給出的解釋出現較大差異。
值得深思的是，為何居間借貸結束後，紅星美羚的應收賬款佔各期營業收入的比重大幅上漲？
從紅星美羚披露的信息可以看到，黃忠元等供應商向殷書義等人借出的資金未收取任何利息，難言存在商業邏輯。
此外，居間借貸結束後，紅星美羚向上述供應商支付的貨款顯著低於居間借貸發生當期。
經對比，2018年，紅星美羚向借款經銷商銷售的產品價格明顯高於其它經銷商，若以當期該公司向其它經銷商的銷售均價計算，紅星美羚向借款經銷商銷售的產品總價有112.78萬元的差額。
那麼，紅星美羚是否存在通過經銷商虛增收入的情形？
4月28日，時代商學院就上述情況向紅星美羚發函詢問，但截至發稿仍未獲對方回覆。
一、居間借款屢遭深交所多次質疑，前後解釋不一致
紅星美羚成立於1998年10月，主要從事快速消費品羊乳粉的生產和銷售，銷售環節以經銷為主。由於經銷商存在一定的變動，因此該公司一直以來採取先款後貨的經營模式，注意控制應收賬款佔營業收入的比重，從而減輕或避免應收賬款暴增失控帶來的壞賬風險。
但在現場檢查的過程中，檢查人員發現紅星美羚在2018年12月末存在居間協議借款的情形。具體表現為，紅星美羚公司實控人王寶印以個人名義向鮮奶供應商黃忠元等人借款1400萬元後（其中包括向非供應商王文龍借款400萬元），資金存入紅星美羚財務人員喻婷的個人賬户（居間賬户）作為中轉，再由喻婷個人賬户轉借給經銷商殷書義等人。經銷商借入資金後向紅星美羚採購，並以賣出的羊奶粉款作為還款來源。（資金流向見下圖）
從上圖可見，供應商、財務人員個人賬户、經銷商三方居間借款的資金鍊條已獨立於紅星美羚體系，而這一借款卻用來購買紅星美羚產品。
由於上述居間借款涉及經營業績、税收處理等問題，紅星美羚先後三次遭到深交所質疑其是否存在資金迴轉、虛構交易、虛增收入。
在首輪問詢回覆中，紅星美羚稱，2018年下半年，因為社會資金環境愈發緊張，管理層開始多番討論“賒銷”與“現銷”的相互統籌，但一直未就具體操作細節達成結果。
在此期間，紅星美羚董事殷書斌之弟殷書義（紅星美羚經銷商）獲悉了上述情況，於是聯繫了張少停、李揚、高攀等經銷商一起組團向紅星美羚以進貨規模大為由要求賒銷政策。
紅星美羚原本可以用賒銷解決該問題，但出於謹慎採取了居間協議借款方式解決了殷書義等經銷商的賒銷要求。
但在第三輪問詢回覆中，紅星美羚卻又稱，為解決終端市場不出現較長生產日期的商品、把握新舊嬰幼兒乳粉產品換代的機遇、提高品牌認知度和市場競爭力，於2018年9月推出“雙清零”活動。即確保2018年12月底，公司庫存產成品全部清零；2019年3月底前所有終端產品銷售清零。
紅星美羚銷售部為統籌安排雙清零活動，與經銷商逐個溝通落實銷售計劃。在此期間，部分經銷商年底資金緊張，希望公司給予支持，但為保證“先款後貨”結算政策一致性，紅星美羚未予以同意。
此後，經銷商瞭解到該公司年底支付上游供應商的貨款資金量大，就通過銷售經理和採購經理協商借款事宜。在公司管理層協調下，殷書義等8名經銷商於2018年底向上遊黃忠元等7名生鮮羊乳供應商借用了1400萬元資金用於進貨。
對比可知，面對深交所兩次問詢紅星美羚居間借款的背景及原因，該公司給出了不一樣的答覆。
我們是否可以這樣理解：紅星美羚希望用“現銷”代替“賒銷”，於是自己替經銷商擔保，向上遊供應商借款，以實現經銷商進貨需求？
紅星美羚在首輪問詢、三輪問詢回覆中指出，殷書義等經銷商借款後，以現銷方式向公司採購羊奶粉，資金流無任何影響。
首輪問詢中，紅星美羚表示，居間借款對公司的營業收入無影響，但會影響應收賬款餘額增加1400萬元，並因此而影響2018年期末貨幣資金、壞賬準備等科目。
也就是説，若沒有前述居間借款事項，紅星美羚的營業收入不會發生變化，但會增加對殷書義等經銷商的應收賬款合計1400萬元，對應的期末貨幣資金減少1400萬元。
值得深思的是，紅星美羚完全可以在一開始就對借款經銷商採取“賒銷”結算方式，為何要把上游供應商牽扯進來？直接省去協調第三方人員的流程不是更加方便嗎？
數據顯示，2016—2018年，紅星美羚應收賬款佔各期營業收入的比重分別為3.81%、3.29%、5.05%，同期三元股份(600429.SH)、伊利股份(600887.SH)、新乳業(002946.SZ)、澳優乳業(01717.HK)等同行的均值分別為6.5%、6.34%、7.63%，紅星美羚應收情況表現優於同行均值。
然而，居間借款發生在2018年，當期紅星美羚的應收賬款佔比遠高於2016年、2017年。居間借款事件結束後，2019—2021年，該公司的應收賬款佔各期營業收入的比重分別為11.58%、8.84%、11.45%，遠高於同行三元股份、伊利股份、新乳業、澳優乳業的均值，彼時同行均值分別為7.1%、7.18%、6.37%。
可以看到，2018年起，紅星美羚的應收佔比明顯提升。該公司自稱不接受賒銷而通過供應商居間借款給經銷商的行為令人費解。
二、無息居間借貸後，供應商供應情況劇變
有意思的是，這筆居間貸款發生後，紅星與相關供應商的合作金額直線下滑。
據第三輪問詢函，深交所要求紅星美羚解釋説明居間借款歸還的具體情況，歸還的方式和渠道是否具有商業合理性。
紅星美羚回覆稱，2019年8月居間賬户註銷前，2019年1月1日至7月26日，殷書義等經銷商通過終端市場銷售回款，陸續向居間賬户還款總計1393萬元。居間賬户註銷後，2019年11月，尾款7萬元的欠款方李揚將資金償還完畢。
2019年1月9日至3月29日，居間賬户向黃忠元等七人還款1331萬元，尚餘70萬元左右。由於居間賬户中的閒置資金先後數次借給精良包裝、國森彩印312萬元，由此產生70萬元缺口在註銷前未歸還於借款供應商權小崗、田文鵬。居間賬户註銷後，2019年11月，經紅星美羚相關管理人員督促李揚、國森彩印將70萬元償還給權小崗、田文鵬，至此黃忠元等七人借款償還完畢。
梳理後可發現，殷書義等經銷商合計向黃忠元等人借款1400萬元，實際還款1400萬元。
簡言之，黃忠元等人是無息向殷書義等人借出大額資金。那麼，紅星美羚的上游供應商與下游經銷商雙方間毫無業務來往，涉及資金較大，且還款資金來源為羊乳粉銷售款，還款不確定性較大，黃忠元等人的無息借款明顯不符合商業邏輯。
值得一提的是，2018年，紅星美羚向黃忠元、陳文元、田文鵬、趙偉民、權小崗、皮興利等供應商的付款額合計7273.89萬元，佔當期總採購金額的比重為24.59%。居間借貸發生後，紅星美羚向上述供應商的付款額直線下滑，2019—2021年，付款額分別為4403.34萬元、1953.54萬元、533.98萬元，佔各期總採購金額的比重分別為17.89%、9.51%、6.81%。其中，2020—2021年，趙偉民、田文鵬、皮興利相繼退出紅星美羚供應商名單，紅星美羚向上述3人的付款額為0。
對此，紅星美羚稱，公司外部可控非自有奶源按照控制力程度，由強至弱依次可以分為合作奶站、自控養殖基地和奶山羊專業合作社三種，增減採購量的次序主要是控制力由弱至強的奶源，以優先穩定發行人控制力最強的奶源來源，因此，合作社來源的採購量變動幅度較大。
紅星美羚還指出，黃忠元等6人均是奶山羊養殖專業合作社的實際控制人或養殖供奶大户，供奶合同簽訂方是這些專業合作社，公司付款亦是絕大部分支付至這些專業合作社賬户，無論其個人還是其控制的合作社，與公司均不存在關聯關係。
2019—2021年，紅星美羚向專業合作社採購生鮮羊乳的金額分別佔各期全部原料奶採購金額的40.58%、22.69%、22.98%，黃忠元等供應商均為報告期內合作的專業合作社，紅星美羚向上述供應商付款屬於正常的奶款支付行為，具有正常的商業邏輯。
紅星美羚的解釋似乎説得通，但這裏是不是還存在其他的可能性？2018年，黃忠元等供應商向紅星美羚提供的鮮羊乳金額較大，佔當期總採購比例較大；但在居間借貸發生後，上述6人向紅星美羚供應的鮮羊乳大幅下滑，這是否間接反映出黃忠元等人因收回貨款條件較正常市場交易更為苛刻，於是用腳投票？
如果這個可能性成立，那麼對黃忠元等供應商而言，紅星美羚的居間借款需要以經銷商的債務還款的方式來收回，無疑加大了供應商回款週期和資金壓力，合作條件較其他買家似乎更為苛刻，在市場正常交易條件下，供應商傾向減少合作量，屬於正常的自我救濟。
三、居間借貸下的交易價格或失公允？
除了上述疑點，該公司與借款經銷商的交易價格明顯高於其它經銷商，交易價格公允性屢遭深交所質疑。
在前三輪問詢函中，紅星美羚與借款經銷商的交易均引起了深交所的重點關注，要求紅星美羚解釋説明向該等經銷商銷售價格偏高的原因及合理性，並要求保薦人、律師、申報會計師詳細説明針對居間協調供應商向經銷商借款該部分對應的收入真實性、截止性、終端銷售情況執行的核查程序、核查數量及覆蓋比例。
對此，紅星美羚指出，公司產品銷售價格並非一成不變，在各年度不同月份間波動幅度較大。當時，出廠銷售價格、搭贈幅度上下限都是事先制定，從年初開始一以貫之執行至年底的，不存在任何為某特殊事項臨時修訂或突破固定價格或搭贈優惠政策的情形。
由於在未應允殷書義等人前，公司對當時其採購的若干批次產品給予了較大搭贈優惠。當時，雙方即已達成一致，如公司同意，則當年要將之前提供的超額優惠補回。殷書義等人取得上游借款同時，對應的相關訂單則按照事前約定沒有搭贈優惠或搭贈較少，主要係為平均之前的較大搭贈優惠。
這樣的解釋似乎並未令深交所信服，在意見落實函中，深交所在此要求紅星美羚詳細説明向借款經銷商銷售產品的價格與其它經銷商銷售同類產品的價格情況，是否存在較大差異，並説明原因及合理性。
從紅星美羚的答覆可以看到，2018年，該公司向上述借款經銷商合計銷售了23款產品，其中有20款產品的銷售價格高於向其它經銷商銷售的價格，銷售均價差異幅度較大的可達42%左右。以當期其它經銷商均價為基數，紅星美羚向借款經銷商的銷售影響金額為112.78萬元。這意味着，若紅星美羚向借款經銷商的銷售產品的價格與向其它經銷商銷售同類產品的價格一致，該公司2018年的營業收入將減少112.78萬元。
需要關注的是，2018—2021年，紅星美羚營業收入同比增速分別為20.26%、8.66%、6.36%、4.08%，可以看到，居間借貸結束後，該公司的業績明顯放緩。
此外，2018—2021年，紅星美羚存貨淨額分別為1.3億元、1.76億元、1.63億元、8097.84萬元。除2021年為控制大包粉庫存，回籠資金，該公司減少生鮮羊乳的採購外，2019年、2020年，紅星美羚的存貨均高於2018年。
同期，紅星美羚存貨週轉率分別為2.32次/年、1.38次/年、1.28次/年、2.02次/年，除2021年存貨直線減少導致週轉速度提升外，其餘年份的存貨週轉率均有所下滑。
對比同行，2018—2021年，行業均值分別為8.1次/年、8.14次/年、8.42次/年、8.61次/年，約為紅星美羚的3—6倍。可見，紅星美羚的存貨週轉速度遠遜同行，需警惕該公司的存貨減值以及產品滯銷風險。
【參考資料】
《紅星美羚首次公開發行股票並在創業板上市招股書説明書》（申報稿、上會稿）.深交所
《關於紅星美羚首次公開發行股票並在創業板上市申請文件的審核問詢函的回覆》（首輪、第二輪、第三輪）.深交所
《關於紅星美羚首次公開發行股票並在創業板上市的審核中心意見落實函的回覆》.深交所
（全文5165字）