本文來源：時代商學院 作者：黃祐芊
來源 | 時代商學院
作者 | 黃祐芊
編輯 | 陳鑫鑫
大客户向上遊拓展自供原材料，山東海科新源材料科技股份有限公司（以下簡稱“海科新源”）持續經營會否遭遇困阻？
海科新源成立於2002年10月，主要從事碳酸脂系列鋰離子電池電解液溶劑、高端丙二醇、異丙醇等精細化學品的研發、生產和銷售。其中，碳酸酯系列鋰離子電池電解液溶劑的下游客户主要包括天賜材料、比亞迪、國泰華融、新宙邦等，終端客户為特斯拉、寧德時代、LG等知名鋰離子電池廠商。
公開信息顯示，海科新源即將在4月8日上會（本週五），計劃在創業板上市。該公司本次IPO計劃募資15.12億元，用於鋰電池電解液溶劑及配套項目（二期），保薦機構為國金證券，保薦代表人為錢進、曹玉江。
【概述】
目前，國內鋰離子電池電解液行業集中度較高，排名前三的天賜材料、新宙邦、國泰華榮的市場份額超60%，且上述三家企業的市場份額正在逐步提升。受行業集中度的影響，海科新源報告期內的第一大客户連續三年為天賜材料（002709.SZ），且銷售收入及佔比呈逐年大幅增長趨勢；此外，新宙邦（300037.SZ）、國泰華榮也出現在該公司主要客户名單中。
或許是為了降低成本，天賜材料、新宙邦等企業近年紛紛投資建廠，將產業鏈向上延伸至電解液溶劑。一旦項目完工投產，上述企業實現原材料自供應，或將取消與海科新源的合作，這從新宙邦退出海科新源前五大客户名單便可見端倪。
海科新源下游客户向上遊拓展已成明確趨勢，考慮到下游集中度較高，該公司可以容忍失去的客户並不多，這意味着海科新源的生存空間恐被嚴重壓縮。
相對液態電池，固態電池、氫燃料電池的優勢更加明顯，且氫燃料電池的邊際成本低於液態電池，若上述兩類電池實現量產用於商業化，液態電池市場需求或將呈斷崖式下滑，更有甚者可能將面臨被市場淘汰的風險。屆時，海科新源生產的電解液溶劑將無“用武之地”，生存經營都將面臨挑戰。
主要客户變競爭對手，生存空間被壓縮
2019—2021年（以下簡稱“報告期內”），海科新源主營業務收入分別為10.46億元、16.6億元、30.71億元，呈快速增長趨勢。其中，碳酸脂系列產品為該公司核心產品，報告期內，該產品的收入佔比分別為62.43%、58.82%、70.51%。
鋰離子電池電解液主要由溶劑、添加劑和電解質組成，根據特性的需要，在一定條件下，按照特定的比例配製而成的。其中，電解液溶劑佔電解液質量的80%，是電解液的主要原材料。
數據顯示，海科新源近年來的前五大客户存在一定變動，部分前五大客户退出名單。據招股書，報告期內，天賜材料、比亞迪（002594.SZ）分別連續三年為海科新源第一、第二大客户；2019年，新宙邦為海科新源第三大客户，但到了2020年、2021年由國泰華榮（江蘇國泰（002091.SZ控股子公司）取代；報告期內第四、第五大客户採購金額較少，變動較大。
從新宙邦發佈的公告資料或許能找到該公司與海科新源減少合作的原因。2020年2月18日，新宙邦第四屆董事會第二十四次會議決議通過《關於六次調整非公開發行A股股票方案的議案》，計劃募資11.4億元，用於海德福高性能氟材料項目（一期）、惠州宙邦三期項目、荊門鋰電池材料及半導體化學品項目（一期）等。其中，惠州宙邦三期項目包括年產5.4萬噸碳酸脂溶劑的規劃產能。該項目在2021年三季度已正式完工並投產，工藝技術為新宙邦與中科院合作研發。
新宙邦在公告中稱，為保障公司對碳酸脂溶劑快速增長的需求，減少對外部供應商的依賴，以及採購價格波動對生產經營造成的不利影響，公司擬建設惠州宙邦三期項目。
惠州宙邦三期項目是基於鋰離子電池用溶劑系列產品的新建項目，該項目的投產，使新宙邦順利向上遊蔓延，這也是新宙邦減少對海科新源採購的重要原因，同時也意味着海科新源的重要客户變成對手。
或許是嚐到向上遊拓展，自供原材料的甜頭，新宙邦選擇繼續擴大碳酸脂溶劑產能。2021年8月3日，該新宙邦發佈公告稱，基於新能源汽車行業未來的發展前景，實現在歐洲市場對客户就近供應，擬以全資孫公司荷蘭新宙邦為實施主體，在荷蘭穆爾戴克投資建設荷蘭新宙邦鋰離子電池電解液及材料項目，預計2021年下半年逐步投產。項目一期的設計年產能為鋰離子電池電解液5萬噸，碳酸脂溶劑10萬噸，乙二醇4萬噸；二期的設計產能為鋰離子電池電解液5萬噸，碳酸脂溶劑10萬噸，乙二醇4萬噸。
除新宙邦外，時代商學院注意到海科新源第一大客户天賜材料亦有佈局碳酸脂溶劑的計劃。
據天賜材料2019年12月13日《關於投資建設年產15萬噸鋰電材料項目的公告》，該公司計劃投資3.19億元用於新建年產6萬噸液體六氟磷酸鋰裝置、年產7萬噸溶劑裝置、年產15萬噸電解液木葉配置裝置。其中，年產7萬噸溶劑裝置包括DMC、EMC兩種碳酸酯類溶劑。據該公司2021年11月6日公佈的項目進展公告，該項目已正式投料，進入試生產階段。2021年年報資料顯示，該公司預計將於2022年6月30日大量投產。
從海科新源大客户天賜材料和新宙邦向上遊拓展，以及新宙邦擴產之後繼續擴產可以看出，向上遊產業鏈延伸已成為電解液行業的一大趨勢，且正愈演愈烈，這無疑壓縮了海科新源的生存空間。同時一定程度上也説明海科新源所處的電解液溶劑行業進入門檻並不高，競爭風險較大。
更令人擔憂的是，海科新源下游電解液行業的集中度較高，海科新源可以失去的客户並不多。目前，鋰離子電池電解液龍頭企業不斷投資建廠擴產，行業競爭格局穩定，集中度正在進一步提升。據鑫欏諮訊數據，2020年，國內鋰離子電池電解液CR3（市場份額前三）分別為天賜材料、新宙邦、國泰華榮，上述企業的市場份額合計61.6%。到了2021年，上述三家企業的市場份額合計67.1%。
從圖表3可看到，天賜材料、新宙邦、國泰華榮的市場份額保持穩定上升，其中天賜材料市佔率提升較快，馬太效應明顯。而其中天賜材料、新宙邦等龍頭已明確向上遊拓展，自供原材料，這意味着海科新源的生存空間恐已所剩不多。
值得一提的是，海科新源的同行石大勝華（603026.SH）作為國內鋰電池電解液溶劑一哥，近年亦在投資擴建產能。自2019年10月以來，石大勝華髮布了一系列新項目建設計劃，包括10萬噸/年碳酸甲乙酯裝置項目、4萬噸/年電池級碳酸乙烯酯精製項目外， 1萬噸/年新型導電劑項目、1萬噸/年氟代溶劑項目。
除新建電解液溶劑項目外，該公司還將業務延伸至鋰電池電解液、電解液新型添加劑、硅基負極材料和濕電子化學品等多個領域。新項目完工投產後，石大勝華將由電解液溶劑生產企業延伸至電解液+材料綜合服務型企業，在保持原有鋰電材料盈利狀態的同時，進一步尋求新的利潤增長點。而海科新源卻沒有往下游蔓延等類似計劃，未來，海科新源的經營持續性恐將面臨嚴厲考驗。
液態鋰電池或被顛覆，根本生存空間遭挑戰
下游客户產業鏈向上延伸，或將影響與海科新源的合作關係；主要競爭對手石大勝華近年不斷擴建產能並向下遊電解液行業蔓延，恐將對海科新源的業績帶來不利影響。
除此之外，海科新源的主要產品電解液溶劑需應用於擁有電解液的鋰電池，但液態鋰電池技術路線將有可能受到固態電池、氫燃料電池的衝擊甚至替代。一旦固態電池、氫燃料電池實現量產並大範圍使用，海科新源又將何去何從？
目前，新能源電池技術路線分為液態鋰電池、液態鈉電池、固態鋰電池、氫燃料電池等。其中，液態鋰電池、液態鈉電池共享的供應鏈較多，都需要正負極材料、隔膜、電解液等原材料；固態電池、氫燃料電池的產業鏈與鋰/鈉電池的產業鏈則存在較大差異。
固態電池的技術發展為逐步顛覆策略，即液態電解質含量逐步下降，由液態電解質發展為半固態，再升級為準固態，最終發展為全固態電池（液態電解質含量為0wt%）。這意味着，固態電池沒有液態電解質，其所需的電解質與鋰/鈉電池的電解質不一樣，同時，由於沒有液態電解質，固態電池也不需要隔膜，正負極也與鋰/鈉電池不一樣。相比液態電池，固態電池安全性更好，無自燃、爆炸風險；能量密度更高，續航里程更遠。
1月22日，東風汽車（600006.SH）與贛鋒鋰業（002460.SZ）合作開發的首批50颱風神E70完成交付儀式，標誌着國內首款搭載固態電池的新能源汽車正式邁向產業化。此外，國內還有不少固態電池項目已經進入生產線的中試階段。
據不完全統計，目前全球範圍內致力於固態電池技術研發和應用的車企、動力電池公司有20餘家。其中不少公司都宣佈要量產固態電池，並制定了相應的發展路線計劃。
國際上，早在2012年，大眾汽車就進軍固態電池技術領域，隨後寶馬、豐田、本田、日產、戴姆勒等車企亦在固態電池領域有所佈局。國內市場上，佈局固態電池的主力軍為動力鋰電池公司，此外，北汽集團（01958.HK）、比亞迪、吉利汽車（00175.HK）等傳統車企，以及蔚來（NIO.N）、愛馳、哪吒等新造車企業也在積極推進固態電池項目商用化。
3月27日，在中國電動汽車百人會論壇上，衞藍新能源創始人李泓稱，正在與蔚來汽車合作，計劃推出單次充電續航1000公里的混合固液電解質電池，這款固態電池預計在今年底或明年上半年開始量產。
固液混合電池，是一種介於液態鋰電池和全固態鋰電池之間的電池形態，該類電池含有一定量的液體電解質。由於目前全固態電池大規模量產仍面臨着一些現實困難，而液態電池穩定性、能量密度較低，無法較高程度地契合市場需求，因此行業將固液混合電池作為固態電池發展的過度方案。
值得一提的是，在固態電池被視為下一代主流電池技術的大環境下，天賜新材、新宙邦等企業均在固態電池具有專利佈局及研發技術儲備。石大勝華目前在做的第四代硅基負極材料是首效型硅氧碳負極材料，同時，該公司在“氣相硅碳”有一定技術儲備，處於研發中，氣相硅碳可以應用在固態電池。
海科新源卻未在招股書中披露有關固態電池領域的發展計劃，一旦固態電池量產並投入商用化，該公司業績恐將受到嚴重衝擊。
燃料電池在近年的發展同樣處於上升階段，給液態電池帶來不小壓力。
據悉，燃料電池通過燃燒氫氣產生反應，從而達到放電效果。對比而言，燃料電池加氫方便，加氫時間大約在15分鐘內；能量密度最高，是液態電池的100倍左右，可以有效解決續航問題。燃料電池有它自己的供應鏈，如燃料電池堆、系統配件等。其中，燃料電池堆又包括催化劑、膜電極、質子交換膜等。
這意味着，若未來固態電池、氫燃料電池取代液態電池，該產業鏈中的正負極材料、電解液等上游供應鏈將發生顛覆性變化，海科新源所生產的電解液溶劑或將失去市場。
在“雙碳”目標下，氫能作為脱碳的最有效手段，其在交通運輸、工業、電力等領域都將迎來巨大發展機遇。
與電動力車相比，氫燃料電池汽車在低温性能、加註時間、續航里程等方面的競爭優勢較明顯。國家在近年也相繼出台政策推動燃料電池汽車發展。如2018年的購置補貼政策，到2020年9月的以獎代補政策，從性能指標、補貼側重點、直接受益對象等方面都存在較大變化，有助於加快燃料電池的發展及應用。
同時，由工信部裝備工業指導，中國汽車工程學會組織編制的2020年《節能與新能源汽車技術路線圖2.0》的發展規劃指出，2025年我國氫燃料電池汽車保有量將達到10萬輛左右，加氫站1000座，2030年燃料電池汽車將達到100萬輛左右，加氫站5000座。
截至2021年年底，隨着國內政策細則的逐漸落地，燃料車以及加氫站數量穩步增長，氫燃料電池的邊際成本有望進一步下滑。此外，今年3月23日，國家發改委、能源局發佈的首個《氫能產業發展中長期規劃（2021—2035年）》出台，氫能產業規範將有序高質量發展。結合2020年對燃料電池汽車實施以獎代補政策，促進了該領域關鍵技術的突破以及成本的降低，氫燃料電池車或將迎來爆發期，其產業鏈上游也將同步快速發展。
綜合而論，固態電池在安全性、能量密度方面比液態電池更具備優勢；氫燃料電池憑藉低温性能、加註時間等優勢更符合市場需求。在成本方面，固態電池隨着生產規模擴大，成本將越來越低；而氫燃料電池的邊際成本也將隨着燃料車的增長以及加氫站的建成逐步降低，這與目前的燃油車模式一樣，一旦形成了固定的網絡，燃料車的增加將不構成邊際的基礎設施成本。
不管是固態電池，還是氫燃料電池，其發展前景都優於液態電池。海科新源若仍未看清局勢，佈局相關領域，一旦液態電池被取代或是市場需求減少，該公司未來的持續經營將難保障。
參考資料
《海科新源首次公開發行股票並在創業板上市招股説明書》（上會稿）.深交所
《關於海科新源申請首次公開發行股票並在創業板上市的審核中心意見落實函》（回覆報告）.深交所
《鈉離子、氫燃料、固態電池……誰將取代鋰電“王座”？》.第一財經
《動力電池之電池材料篇——辯趨勢，談供需，論格局》.招銀研究
《衞藍新能源再獲小米華為投資，產業資本押注固態電池》.科創板日報
《佈局全固態電池比亞迪多項專利曝光》.汽車之家
《12家國內公司圍攻固態電池！寧德時代、比亞迪……還有誰？》.風電頭條
（全文5302字）