行情快速輪動，如何捕捉四季度A股主線？

本文由“蘇寧金融研究院”原創，作者為蘇寧金融研究院研究員陸勝斌、顧慧君

近一個月來，A股行業輪動加快，投資者很難捕捉到投資的主線，但稍微拉長一下觀察的週期，我們仍能從快速輪動的行情中捕捉到影響投資的主要線索。下面我們從大的行業入手展開分析，以饗讀者。

一

週期股

8月份之前，週期股跟隨全市場一起上漲，但是並沒有出現明顯的超額收益，主要原因有兩點：第一，PPI-CPI的剪刀差走低，這説明上游價格相較下游處於弱勢，上游的利潤水平不及下游（見圖1）；第二，疫情發生後，復工復產加快，下游需求復甦不振，經濟的主要推動力是投資驅動的上游補庫存，在供給擴張、需求收縮、庫存去化緩慢的情況下，上游產品價格受到壓制，利潤率出現明顯壓縮（見圖2），與此同時，中下游工業利潤具有明顯的優勢。因此8月份之前，週期股難以獲得明顯的超額收益。

從絕對收益角度來看，週期股是否上漲的關鍵指標是PPI（見圖3）。如果PPI拐頭向上，説明上游工業品價格出現了復甦，企業利潤也會隨之改善，那麼上游週期股就會具有一定的絕對收益。自6月份以來，PPI見底回升，週期股也在6月下旬開始出現了一輪上漲，具有明顯的絕對收益。

從相對收益來看，週期股相對市場具有超額收益需要具備兩個特徵：（1）庫存週期向上；（2）超額利潤兑現。而從宏觀數據來看，當前已出現了明顯的拐點——PPI-CPI的剪刀差見底；上游利潤佔工業利潤的比重見底回升（見圖1）；庫存週期向上。

從PPI-CPI來看（見圖4），這個指標反映的是上游產品與下游產品的價差。若該指標上行，説明上游價格相較下游具有優勢，在整體工業企業利潤不變的情況下，上游企業將會瓜分更多的利潤；反之亦然。2013年以來，全國工業企業利潤總額基本穩定在6.5萬億左右，因此在總盤子不變的情況下，上下游利潤結構的變化是影響企業利潤的關鍵因素。PPI-CPI指標從4月份最低點的-6.4%逐月回升，出現見底反彈的跡象，若反彈趨勢能夠延續，工業企業利潤將從下游向上遊轉移，從而使得上游企業具有相對的超額收益。

基於去年的高基數，今年下半年CPI將會保持低位。而PPI預計已經出現拐點，有兩個主要原因。

第一，從歷史擬合情況來看，M1是PPI及庫存週期的先行指標，領先時間一般在9-12個月左右，因此將M1同比延後9個月（見圖5）後，其走勢與PPI同比和工業產成品存庫同比走勢擬合度非常高。M1在今年1月份以來已經出現了明顯的修復，故而預示着PPI及庫存週期拐點有可能即將或已經出現。

第二，全球銅價、鋼價和油價對於PPI的解釋力在92%左右（見圖6），因此在今年大宗商品趨勢向上的背景下，PPI持續向上的可能性較大。

綜合以上分析，週期股未來將會具有一定的超額收益。

二

消費股

社會消費品零售總額在疫情發生以後，雖然有所修復但是仍未轉正，這説明當前整體的消費需求並不強勁（見圖7）。分結構來看，2019年以來，社會消費品零售總額中限額以上企業佔比約在35%左右，限額以上企業消費代表着高端消費，限額以下企業消費代表着低端消費。

限額以上企業消費品零售總額同比增速在5月份已經轉正，在7月份達到2.2%，若再剔除油價的影響，7月份限額以上社零同比達到7%左右，基本恢復到2018年和2019年同期的水平；限額以下企業同比增速對社零總增速產生了極大的拖累。這説明高端消費修復迅速，低端消費萎靡不振。

低端消費未來的修復空間巨大，但是當前並沒有到達修復的拐點。主要有兩個原因：

第一，低端消費對利率、財政刺激不敏感，對收入較為敏感。低利率環境有利於金融資產和通脹，但是居民並沒有動力通過借貸進行低端消費，因此降低利率不能有效地刺激低端消費；財政刺激一般對限額以上企業（如汽車、家電等）的利潤會有立竿見影的效果，低端消費較為分散，財政刺激難以集中產生影響。只有收入出現了明顯的增加，低端消費才會出現修復；與中國以基建投資方式為主的刺激方案不同，美國通過給居民發放現金的方式刺激消費，因此美國商品零售的修復是最快的，工業投資相對滯後。

第二，低端消費是一個後周期變量，只有當經濟出現明顯修復，企業利潤出現富餘，居民收入才會有所改善，進而對低端消費需求增加。

從企業盈利來看，企業需要一定的時間來消化一季度的虧損。以餐飲行業為例，企業1季度基本沒有收入，但剛性的現金支出佔到往年全年利潤的80%左右，因此彌補虧損可能需要三個季度的時間，傳導到居民工資的修復可能要到明年一季度。

從收入水平來看，當前我國居民可支配收入出現了明顯的下滑（見圖8），這將極大地打擊消費的意願；隨着GDP在三、四季度的逐漸修復，居民可支配收入將會逐步回升，故而低端消費能出現明顯的改善最快也需要到四季度。

從收入結構來看（見圖9、圖10），除了農業，工資薪金最低的行業是餐飲、批發零售和居民服務，而這三個行業是就業規模前幾的幾個行業。根據第四次經濟普查結果顯示，中國個體經營户從業人員有1.49億人，其中餐飲、批發零售、居民服務行業的個體經營從業人員規模達1億人，可見低收入人羣的規模非常龐大。從中國低收入人羣的現狀來看，受疫情的衝擊，他們的收入受到了影響，那麼必然會影響其支出，這又對餐飲、批發零售、居民服務等企業產生負反饋，從而形成了一個惡性循環。

綜合以上分析，低端消費雖然未來的上升空間巨大，但是仍未到快速修復的時點。

7月份，限額以上可選消費品類零售額出現分化（見圖11），化妝品類商品增長9.2%，通訊器材類增長11.3%，汽車類增長12.3%；其他可選消費品表現較為一般，其中服裝類同比下滑4.2%，家電類下滑2.2%。

三

金融股

申萬銀行加權平均市盈率在6.6左右，在所有申萬一級行業中絕對估值水平最低。在要向實體經濟讓利1.5萬億、監管層窗口指導的大背景下，A股主要銀行中報利潤率明顯下滑（見圖12）。上半年，上市銀行營收同比增長6.4%，但歸母淨利潤卻大幅下滑9.4%，形成明顯的背離。

商業銀行的營業收入由淨利息收入、手續費收入、投資收益等構成，其中淨利息收入佔比接近70%。上半年，雖然讓利實體經濟壓縮了淨息差，但上市銀行生息資產由146.7萬億增長至163.3萬億，同比增長11.3%；淨利息收入比去年同期增加2577億，同比增長8.2%，使得整體營業收入增加6.4%。

因此，歸母淨利潤同比大幅下滑，主要是由成本端引起；而成本端的大幅增加，主要是由信用減值損失引起。上半年，上市銀行信用減值總規模為7368億，去年同期為5129億，同比大增43.7%，其中中國銀行信用減值同比增加97%，交通銀行同比增加55%，建設銀行同比增加49%。若剔除減值損失的影響，上市銀行撥備前利潤將同比上漲7%左右，基本與營收增速同步。今年上半年上市銀行不良貸款餘額同比增加15.2%，撥備金額同比增加18.4%，撥備覆蓋率達到222.1%，違約風險覆蓋較為充分。

國務院常務會議公佈，前7個月已為市場主體減負8700多億元。全年的目標是1.5萬億，節奏上來看比較平均，下半年應該也會穩步讓利剩餘部分。銀行業讓利的主要途徑是降低企業融資利率，因此這已經反映在了淨利息收入之中（見圖13），而從上半年銀行的淨利息收入來看，並未受到明顯影響。

半年報中，信用減值損失對上市銀行淨利潤造成拖累，但是並沒有明顯證據表明，上市銀行的資產質量出現惡化。上市銀行的不良貸款率小幅上漲4個BP，總體水平仍然較低。

綜合以上分析，銀行股在政策調控下，頻現利空，市場消化充分；半年報淨利潤大幅下挫主要是因為加大了資產的撥備覆蓋率，但資產質量並未出現明顯惡化。因此，銀行股符合低估值、利空消化的特徵。

四

結語

在市場不確定性加大的情況下，投資者的風險偏好會下降，會尋求股票業績和估值的匹配性。從這個角度看，之前在政策紅利驅動下估值單邊上漲的股票會面臨考驗，仍享有政策紅利且估值和業績匹配程度高的股票，以及之前被低估的金融、地產和部分週期股可能構成四季度A股投資的主線。

風險提示：本文分析不構成投資建議。市場有風險，入市需謹慎！