2021-10-31國盛證券有限責任公司程龍戈,何亞軒,廖文強對中國化學進行研究併發布了研究報告《Q3毛利率承壓，新材料及“雙碳”提供成長動力》，本報告對中國化學給出買入評級，當前股價為10.51元。
中國化學(601117)
營業收入快速增長，毛利率下降影響業績。公司公告2021年前三季度營業收入為899.86億元，同比增長36.27%；歸母淨利潤28.98億元，同比增長4.46%。Q3單季實現營業收入340.71億元，同比增長15.46%；實現歸母淨利潤9.66億元，同比下滑27.33%。業績增速顯著低於收入增長主要因：1）原材料價格大幅上漲導致毛利率下滑。2)去年三季度因疫後趕工，業績同比增長57.6%，基數較高。考慮到當前原材料價格較高點回落明顯，且去年四季度美元兑人民幣貶值超4%，產生較多匯兑損失，公司四季度業績有望實現加速，促全年業績穩健增長。
毛利率有所下降，費用率控制良好。公司前三季度綜合毛利率為9.51%，YoY-2.13個pct，毛利率下降明顯預計主要因原材料價格上漲幅度較大。期間費用率5.65%，YoY-0.71個pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別變動-0.09/-0.28/-0.29/-0.04個pct。管理、研發費用率下降主要因本期營業收入增長較快，規模效應提升；財務費用率三季度單季下降幅度較大，主要因去年三季度美元兑人民幣貶值造成匯兑損失增加。資產（含信用）減值損失較上年減少3.95億元。淨利率下滑0.98個pct至3.22%。前三季公司經營性現金流淨流出40.66億元，較去年同期多流出51.27億元，主要因：1）本期施工進度加快，俄羅斯千億大單推進順利，前期投入增大。2）為應對原材料價格上漲，公司加大儲備，支出有所前置。收現比/付現比分別為103%/103%，分別同比增加6/11個pct。
境內業務驅動前三季度新簽訂單穩健增長，海外業務仍待恢復。公司公告今年1-9月新簽訂單1723億元，同比增長17.3%，較1-8月放緩13個pct，9月單月新簽訂單172億元，同比下滑38.2%，主要因1）去年同期基數較高（去年9月單月增長247.8%）；2）海外業務受疫情影響下滑幅度較大。分地域看，1-9月境內新籤合同1611億元，同比增長38.3%，在去年高基數情況下繼續實現較快增長（去年同期境內訂單增長54.8%），顯示境內化工行業整體景氣度較高；境外新籤合同112億元，同比大幅下降63.2%，主要因海外疫情仍處於高位流行，預計後續隨着全球疫情逐步緩解，海外業務有望迎來複蘇。
實業項目推進順利，“雙碳”提供未來新成長動力。根據公司公告，目前在建的三個新材料實業項目進展順利：1）己二腈項目一期預計今底投產，截至8月底，總體進展約超過85%。2）氣凝膠項目中試裝置已完成，項目分三期建設，總投資40.1億，最終形成30萬立方米生產線，一期5萬方建成預計投產時間為今年底，截至8月底，總體進展約超過86%。3）PBAT項目預計今年底機械竣工，預計明年2月投產試運營。近期國務院下發《2030年前碳達峯行動方案》，“雙碳”政策深化有望給公司帶來新的成長動力：1）化工行業節能減碳改造需求有望快速提升。2）公司在多晶硅、鹽湖提鋰、氫能等新能源相關工程領域具備競爭優勢。3）碳達峯方案提出“加快碳纖維、氣凝膠等基礎材料研發”，公司已大力佈局氣凝膠領域，同時正在聚焦POE、環保催化劑、ASA樹脂、聚酰亞胺、阻燃尼龍、尼龍12、垃圾氣化、氫能儲運等一批新材料、新能源技術，未來持續“技術+實業”輸出潛力巨大。
投資建議：預計公司2021-2023年實現歸母淨利潤42/64/82億元，同比增長15%/54%/27%，EPS分別為0.69/1.06/1.34元，當前股價對應PE分別為15/10/8倍。公司化工新材料實業轉型潛力大，維持“買入”評級。
風險提示：疫情反覆風險，海外項目執行風險，實業項目投產業績不達預期，毛利率下降風險
該股最近90天內共有14家機構給出評級，買入評級12家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為15.93；證券之星估值分析工具顯示，中國化學（601117）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。