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文 | 價值研究所
2021年，人工智能行業迎來上市潮。但以“AI四小龍”為首的國內AI企業，上市之路卻十分坎坷：
今年3月份，曠視科技港股IPO計劃擱淺，隨後轉戰科創板，終於在9月份成功過會；4月份，由於提交的財務資料超過時限，雲從科技IPO申請中止，直到7月份才在科創板通過首發上市申請，但和曠視一樣目前都沒有進一步動態；早在去年11月就向上交所遞交IPO申請的依圖科技，今年7月份中止IPO計劃，目前也暫無進一步上市計劃。
在一眾同行紛紛“讓賽”的情況下，12月7日開始招股、17日即將在港敲鐘上市的商湯科技，如無意外將把“AI第一股”的頭銜收入囊中。
但“AI四小龍”充滿波折的上市歷程，彷彿在向外界傳遞一個訊息：上市不是AI企業的終點，看似大熱的AI產業，也並沒有那麼賺錢。
三年半鉅虧240億，“AI第一股”的煩惱真不少根據港交所的官方文件，商湯科技此次IPO將發行15億股，招股價為每股3.85-3.99港元，於12月7日至10日開放公眾認購，擬募集資金最多不超60億港元。根據前期認購信息，包括Hel Ved Capital和上汽集團在內的8名基石投資者將認購其中4.5億美元股票。按照最新融資信息，商湯科技估值高達130億美元。
值得一提的是，商湯科技成功通過港交所聆訊，被認為是一次“硬技術”的勝利。
商湯科技的“硬”，體現在強大的研發團隊上。擁有麻省理工學院博士學位的商湯科技創始人湯曉鷗教授，是香港中大多媒體實驗室（MMLab）的創辦人，該實驗室曾和麻省理工、斯坦福的實驗室一起入選世界十大人工智能先鋒實驗室，科技實力強大。
在湯曉鷗的帶領下，商湯科技初創團隊將“學歷內卷”玩到了極致：
聯合創始人兼CEO徐立擁有香港中大工程學博士學位；另一聯合創始人兼首席科學家王曉剛是湯曉鷗在麻省理工的校友，同樣有計算機科學博士學位；聯合創始人、執行董事徐冰上海交大本碩連讀，隨後在香港中大獲得了博士學位……
據公開信息，截止今年6月底，商湯科技研發團隊裏共有40位教授、250多位博士（含博士生）、超過3500名科學家和工程師，堪稱人工智能界的學歷巔峯。
不過，這羣站在技術尖端的博士、科學家們，現在不得不走進一個陌生的領域，接受資本市場的嚴苛考驗。
提醒大家一點：在上個月更新港交所聆訊後的資料集時，外界預計商湯科技的擬募資金額接近70億港元。和當前不超60億的實際招股金額相比，是縮水了。
再聯想到此前招股書中傳遞的不利訊息，我們難免要對商湯科技IPO之後的發展增添一絲擔憂：估值過高、虧損嚴重、營收增速放緩，都是商湯科技上市之後需要解決的難題。
其中最大的煩惱，莫過於營收增速的放緩。
數據顯示，2018-2020年商湯科技總營收分別為18.53億、30.27億和34.46億，今年上半年營收為16.52億，較去年同期的8.61億進步明顯。此外，商湯科技的毛利率也在改善，從2018年的56.5%提升至今年上半年的73%，毛利潤從2018年的10.47億增長至去年的24.32億，今年上半年暫錄得12.04億。
乍一看，商湯科技還保持着不錯的增長勢頭。但仔細觀察就會發現，其營收同比增速已經從2019年的63.3%大幅下滑至去年的13.8%。
（圖片來自商湯科技招股書）
營收增速放緩的背後，自然有疫情等客觀因素的影響。但商湯科技核心業務面臨增長瓶頸、新業務表現不佳，也是不可忽視的事實。
從營收結構來看，智慧商業和智慧城市是商湯科技的核心業務，營收佔比合計超過85%。但過去兩年，這兩大業務的營收增速都呈現斷崖式下滑：
智慧商業業務和智慧城市業務2019年營收分別為12.03億和12.7億，同比增速則分別錄得41%和139%；但2020，兩大業務板塊的營收分別為14.85億和13.69億，同比增速驟降至23%和7%。
不幸的是，核心業務增速放緩之餘，智慧生活和智能汽車兩個業務板塊的表現也沒有太大起色。今年上半年，商湯科技智慧生活業務營收1.48億，同比下滑5.13%；智能汽車業務營收7060萬，同比僅微增4.59%。
在價值研究所看來，智慧生活和智慧城市業務營收出現起伏，和市場大環境有一定關係；但一度被寄予厚望的智能汽車業務更多是自身發展有侷限，現階段確實很難為商湯科技帶來太大效益。
一方面，智能汽車行業技術壁壘高，且競爭異常激烈：各大汽車廠商都在開發自己的智慧駕駛解決方案，華為、百度等巨頭也強勢入局，在技術和資本上都沒有優勢的商湯科技很難搶佔更多市場份額。
另一方面，智能汽車、自動駕駛都處在商業化初期，各個玩家都還在燒錢——本身就面臨鉅額虧損的商湯科技，很難有充足的資本支持這一場持久戰。
核心業務增速放緩、新業務不給力加上研發投入的日益增長，自然會給商湯科技帶來更大的成本壓力。
不過，令商湯科技稍感安慰的是，遭遇困境的不止它自己。被業界人士寄予厚望的“AI四小龍”另外三名成員——曠視科技、雲從科技和依圖科技，也各有各的煩惱。
“AI四小龍”，各有各的煩惱從行業集中度來看，“AI四小龍”在國內計算機視覺軟件（CV）市場的統治地位非常穩固。而在“AI四小龍”的內部對比中，商湯科技是當仁不讓的老大哥。
來自國際調查機構弗若斯特沙利文的報告顯示，截止2020年，商湯科技在國內CV市場佔有率為17.4%，佔據首位。緊隨其後的曠視科技市佔率也達到了15.2%，雲從科技和依圖科技則分別為9.8%和9%。“AI四小龍”加起來佔據CV市場半壁江山，行業集中度不可謂不高。
而在營收、毛利潤、毛利率、研發團隊規模等一系列數據的橫向對比中，商湯科技都在“AI四小龍”中拔得頭籌。
就拿最基本的營收數據來説。商湯科技2020年錄得34.46億，曠視科技同期營收僅為13.91億，不及商湯科技的一半；雲從科技2020年營收為7.55億，對比曠視又打了個五折。
實力最弱的小弟依圖科技和老大哥商湯科技的差距就更加誇張了：根據遞交給港交所的招股書，依圖科技2018年-2020年上半年總營收不及15億……
當然，將對比範圍擴大一點，跳出CV市場，我們還是能看到“AI四小龍”和海康威視、科大訊飛、大華股份等AI巨頭之間的差距。
以研發團隊規模而論，商湯科技當前研發人員約為3500人，僅為海康威視的17%，大華股份的40%。
不過，在“AI四小龍”內部當上老大，並不值得商湯科技太過高興——畢竟它們都還沒有擺脱虧損命運，只能算是“難兄難弟”。深入分析“AI四小龍”的業務佈局之後，價值研究所認為，它們之所以深陷虧損泥淖、營收增速放緩，有幾個相似的原因。
第一，研發過於燒錢，拉低毛利率的同時也拉長了回報週期。
招股書顯示，商湯科技2018-2020年虧損分別為34.33億、49.68億和121.58億，今年上半年虧損額也高達37.13億，三年半合計鉅虧超過240億。其中，2020年虧損同比增速高達200%，揭示了商湯科技在成本控制上的缺陷。
營收規模最大的商湯科技在虧損額上自然是一馬當先，但另外三家的情況也沒好到哪去：曠視科技2018-2021年上半年同期虧損超150億，雲從科技同期淨虧損則為30億，且虧損額都呈持續放大趨勢。依圖科技2021年財務信息並未對外公佈，不過2017年至2020年上半年，同樣三年半的時間週期裏，累計虧損額高達72億。
價值研究所認為，排除股權激勵產生的股份支付費用、可轉換可贖回優先股公允價值的變動等財務因素，研發投入的持續上升，才是“AI四小龍”最大的煩惱。
以虧損最嚴重的商湯科技為例。數據顯示，2018年至2021年上半年，其研發投入分別為8.49億、19.2億、24.5億和17.7億，按照當前的增速，今年全年的投入必然會再創新高。
最令人頭疼的還不是投入的增加，而是研發費用率急劇上升：今年上半年已升至107.3%，整一個入不敷出。不過費用率最誇張的，還要數小弟依圖科技——三年半虧72億這個數字，是其同期總營收的480%……
第二，隨着行業競爭加劇，“AI四小龍”相對單一、固化的營收模式面臨打擊。
商湯科技的四大業務板塊上文已有介紹，就不再贅述。其他三條“小龍”和老大哥多少有些相似，都在圍繞B端做佈局：
依圖科技四大主營業務是智能公共服務、智能城市、智能醫療和智能商業，除了醫療服務之外都和商湯科技撞型；雲從科技的四大業務板塊裏也有智慧商業和智慧治理兩個B端業務，此外還有智慧出行和智慧金融；曠視科技面向消費物聯網、城市物聯網和供應鏈物聯網提供智慧解決服務，和其他三者的智慧城市、智慧商業業務也有明顯重疊。
從這個角度講，“AI四小龍”之間或多或少都會存在內卷加劇、服務同質化等問題。
毫無疑問，在政策的推動下，智慧城市、智慧商業領域過去幾年取得了長足發展。“AI四小龍”抓住這個風口，深耕B端市場，完全是正確的做法。但隨着行業的進一步發展，C端正在起量，B端的增長曲線也勢必會趨緩。
在此背景下，商湯科技們或許得好好考慮一下，是否需要調整自己的業務佈局了。
AI產業的未來不會困於B端正如前文所言，“AI四小龍”業務都過於聚焦B端，不見得是一件好事。
價值研究所就認為，商湯科技的智慧城市和智慧商業兩大核心業務增長速度出現放緩，就跟過於依賴B端有一定關係。
以智慧城市為例，商湯科技的收入主要來自其城市方舟平台及AI應用的軟件訪問許可費和軟硬件一體產品銷售費用，此外還有一小部分軟件訂閲費。而最核心的客户，則是正在進行智慧城市建設的各地、各級政府。
但問題在於，目前我國智慧城市建設還遵循中央政策指引——地方政策落實具體步驟——試點城市推進——向更多城市覆蓋的流程。目前，290多個試點城市已基本覆蓋我國各省（自治區），且主要集中在東部沿海發達地區和中部地區。
對於智慧城市的建設速度，各級政府十分重視，但也沒有過於激進。在首批試點城市基本完成覆蓋的情況下，它們或許需要留出更多觀察時間，以便改進現有問題，再進一步推廣。但對於服務供應商商湯科技來説，這就是一個略顯漫長的等待過程了。
曠視科技也有同樣的問題。過去幾年，其前五大客户一直在不停洗牌：2018年為中國移動、螞蟻集團、飛庫科技、泰源科技和未透露具體名字的公司B，2019年除了中國移動之外全部掉出前五，2020年中國移動掉隊，聊雲信息、東華軟件、港佳好鄰居連鎖便利店和偉士佳傑集團等上榜。
頻繁變化的名單，讓曠視科技背上“客户留存度低”、“大客户流失嚴重”、“業務集中度低”、“服務口碑不佳”等種種質疑。
事實上，除了智慧城市、智慧商業等B端業務，整個CV行業還有很多擴展空間。
根據弗若斯特沙利文的數據，中國和全球人工智能軟件市場都將在未來幾年持續增長。其中，全球市場規模預計會從2020年的305億美元增長至2025年的1218億美元，複合年增長率高達31.9%，中國人工智能軟件市場規模則將在2025年增長至1671億人民幣。
根據弗若斯特沙利文的報告，計算機視覺軟件是中國人工智能軟件市場中佔比最大的板塊，未來4年複合年增長率超過40%。對於包括“AI四小龍”在內的一眾CV企業來説，未來幾年的市場前景非常廣闊。
現在要看的，就是它們誰能抓住這個機會窗口，扭虧為盈，搶佔更多市場份額。而要搶佔更多市場份額，就需要“AI四小龍”走出舒適圈，開拓全新的業務線。
價值研究所就觀察到，商湯科技在自己的招股書裏多次提及了自己的元宇宙業務，似乎有意在當前最熱的互聯網風口裏分得一杯羹。
招股書顯示，商湯科技的SenseMARS軟件平台含有超過3500個AI模型，可以支持全新的元宇宙體驗，包括為超過200款手機、AR及VR設備、智慧大屏和消費級無人機提供服務。
不過，元宇宙仍然只是一個噱頭，短期內對商湯科技的實際幫助有限。
價值研究所認為，面向消費物聯網的C端業務，反倒更值得“AI四小龍”們重視。
華盛證券就在一份研報中指出，隨着市場逐步細化，傳統意義上的智能物聯網（IoT）市場將分化成工業物聯網（IIoT）和消費物聯網（CIoT）兩個獨立的商業生態系統，前者主要面向B端的政府、企業、機構，後者則面向個人用户。
“AI四小龍”之中，曠視科技就在移動終端、CIoT等領域多有建樹。根據Wind統計的數據，曠視科技是“AI四小龍”中C斷業務營收佔比最大的一家。
目前，曠視已經和多家頭部智能手機廠商達成長期合作，提供智能手機設備安全和計算攝影解決方案。雖然其消費物聯網業務營收不及城市物聯網業務，但至少讓人看到增長的希望。
寫在最後2018年4月份，商湯科技完成由阿里巴巴領投的6億美元C輪融資，成為全球估值最高AI獨角獸。也是從這時候開始，商湯科技何時上市就成為業內最關注的話題，彷彿同行們都在等着商湯科技為自己試探資本市場反應，也認準只要商湯科技成了，整個行業都能獲益。
時移世易，如今商湯科技馬上要實現上市願望了，外界對“AI四小龍”的態度，卻早已從當初的讚賞，轉變為交織着失望與希望、質疑與期待的複雜情感。
不過，AI產業潛力巨大，智能化也是大勢所趨。對於普通消費者來説，“AI四小龍”們深耕的事業，依然值得鼓勵。
還記得2018年那會兒，意氣風發的商湯科技CEO徐立説道：
“商湯科技是全球領先的人工智能平台公司，未來將以技術為核心，賦能更多行業。”
我們只希望，商湯科技不要忘記當初的使命，繼續用技術推動AI行業的發展。