2022-03-10中信建投證券股份有限公司賀菊穎,袁清慧,胡世超對普洛藥業進行研究併發布了研究報告《CDMO持續放量疊加製劑助推，公司業績穩健增長》，本報告對普洛藥業給出買入評級，當前股價為32.15元。
普洛藥業(000739)
事件
公司於3月9日晚發佈2021年報，2021全年公司實現營收89.4億元，同比增長13.5%；實現歸母淨利9.56億元，同比增長17.0%；實現扣非淨利8.33億元，同比增長20.5%；實現加權平均ROE20.43%，同比增長0.25個百分點。
簡評
CDMO持續放量疊加製劑助推，公司業績穩健增長
公司全年業績穩健增長，符合預期。單季度角度，Q4單季公司實現營收25.43億元，同比增長22.9%；實現歸母淨利1.94億元，同比增長3.9%；實現扣非淨利1.60億元，同比增長18.2%。2021年公司原料藥、CDMO、製劑業務分別實現收入65.5、13.9、8.7億元，同比分別增長10.4%、32.1%、14.1%，CDMO業務佔營業收入比重達到15.6%；原料藥、CDMO、製劑毛利率分別達到19.2%、43.1%、57.4%，同比分別變動-2.83、1.50、-0.21個百分點。2021年公司原料藥中間體產銷量分別增長2.09%、3.20%；CDMO產銷量分別增長1.28%、10.72%；製劑產銷量分別增長25.64%、26.32%。公司業績增長主要源於CDMO業務收入及毛利的增長，此外製劑業務也貢獻了一定增量。
CDMO項目數高速增長，首個製劑項目落地
截止2021年底，公司CDMO業務國外客户佔比53%，國內客户佔比47%，其中新增客户同比增長81%。公司CDMO報價項目812個，同比增長50%，進行中項目323個，同比增長62%。進行中項目中，研發階段項目143個，同比增長63%；商業化階段項目180個（包含人藥項目120個，獸藥項目37個，其他電子材料等項目23個），同比增長61%。另外，公司從“起始原料藥+註冊中間體”到“註冊中間體+API”的轉型升級策略也取得顯著成果。API合作項目數增加明顯，同比增長50%，其中8個項目已實現產業化供應，9個項目已在驗證階段，還有28個項目處於研發階段。公司已與158家國內創新藥企業簽訂保密協議，並與超過30家國內創新藥公司開展業務合作，2021年已經簽訂多個噸級規模訂單，快速實現產業化。此外2021年公司完成了國內首個製劑CDMO項目，邁出了戰略性的一步。
流體化學、晶體和粉體、合成生物學及酶催化三大平台加持，高端化持續推進
公司已經建成流體化學、晶體和粉體、合成生物學及酶催化三大工程技術平台，流體化學技術平台已完成了多個連續化項目的實施，並實現商業化生產，其他兩個技術平台還在建設中，已有多個項目處在商業化通道中。2021年公司首條流體化學商業化生產線、首個CDMO單元化柔性生產車間以及一個高標準自動化原料藥車間相繼建成投產。公司高活性化合物生產車間、CDMO全球創新藥服務平台項目以及更多的API產能擴充項目也在推進中，CDMO全球創新藥服務平台項目建成後可形成年產1,800噸高端化學原料藥及250噸高端醫藥中間體產能。上海新增CDMO研發大樓已於2022年2月底投入使用。
API+製劑否極泰來，邊際改善可期
2021年公司API業務收入增長而毛利率一定程度承壓，一方面受到上游原材料漲價影響；另一方面抗生素、抗病毒品種需求也受到了疫情反覆帶來的壓力，出口有所下降。展望2022年，原料藥有望通過漲價將成本向下遊傳遞。製劑業務烏苯美司退出醫保影響2020年已經充分消化，前三季度公司注射用頭孢他啶中標第5批國採；難仿藥琥珀酸美託洛爾緩釋片成功獲批，同時創新藥Neu2000三期臨牀持續推進。此外，上半年公司左氧氟沙星中選第4批國採，鹽酸美金剛片獲得註冊批件，也將持續提振公司製劑業務。公司對製劑業務進行了擴產，製劑七車間Ⅱ期擴產項目計劃將產能由原來的10億片（粒）/年提升至30億片（粒）/年，還有新建產能1億支/年的無菌粉針車間項目也在建設中，計劃都將於2022年內投入使用。
擴產增能持續進行，合同負債大幅增長印證CDMO訂單景氣
期間費用方面，2021年公司銷售、管理、研發、財務費用分別為4.53、4.54、4.46、-0.14億元，同比分別變動-21%、18%、27%、-121%，4項費用率分別為5.1%、5.1%、5.0%、-0.2%，同比分別變動-2.2、0.2、0.5、-1.0個百分點。銷售費用的下滑主要由於製劑銷售費用下降所致，我們認為與集採等因素相關；研發費用絕對數額及佔比的持續增加也反映了公司研發投入的持續增加；財務費用變化主要由匯率變動導致。截止2021年報，公司在建工程餘額7.1億元，同比增長346%，擴產增能持續進行；合同負債餘額3.0億元，同比增長122%，我們認為主要是公司CDMO客户預付款增加所致。
盈利預測及投資評級
我們預計公司2022-2024年營業收入分別為107、127、150億元，歸母淨利分別為13.0、16.5、21.0億元，對應增速分別為37%、26%、27%，PE分別為26、21、16倍。我們看好公司CDMO業務的發展前景、原料藥製劑一體化佈局及創新藥相關佈局，維持買入評級。
風險分析：CDMO業務發展不及預期風險、原料藥及中間體價格下行風險、新藥申請及研發相關風險、匯率變動風險等。
該股最近90天內共有4家機構給出評級，買入評級4家；過去90天內機構目標均價為44.36。證券之星估值分析工具顯示，普洛藥業（000739）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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