特斯拉利潤超預期，但盤前跌了2800億元丨智氪
銷量與收入均不及預期。
文｜李欣 範亮 黃繹達
編輯｜黃繹達
來源｜36氪財經（ID：krfinance）
封面來源｜視覺中國10月19日美股盤後，特斯拉（TSLA.US）公佈了未經審計的2022年第三季度財報。
財報顯示，特斯拉三季度營收214.54億美元，同比增長56%，低於彭博一致預期的221.32億美元；歸母淨利潤32.92億美元，同比增長103%，高於彭博一致預期的31.9億美元。儘管從單季數據來看，特斯拉在總營收、營業利潤和自由現金流方面均實現了創紀錄表現，但這依然是一份失望大於希望的成績單。財報發佈當日，特斯拉美股盤後大跌逾6%。市場的看空情緒源自Q3業績的不及預期，論及遜於預期的原因則主要受到了新能源車業務的拖累，這無異於危及特斯拉的命門。首先，在今年Q3業績披露之前，先行披露的今年Q3特斯拉新能源車銷量為34.38萬輛，低於市場預期的35.79萬輛。由於產銷量不及預期的指引在前，市場自然對之後披露的業績調低了預期，當發現Q3收入不及調低後的預期時，股票被拋售也就不足為奇了。更重要的是，在全球經濟低迷的宏觀環境下，特斯拉汽車終端市場需求疲軟，消費者更願意購買便宜的車型，而特斯拉卻暫時沒有入門級產品。與此同時，特斯拉為了應對通脹導致的成本壓力進行了全面提價，但單車銷售均價依然從Q2的5.37萬美元下降至5.17萬美元。可以發現，隨着上海工廠6月全面復工以及其他工廠產能持續擴張，特斯拉的產能焦慮逐漸得到緩解，取而代之的則是需求不振問題，供需關係的轉變也將直接影響到特斯拉的投資邏輯。那麼，特斯拉本次Q3財報該如何解讀？展望後市，又該如何看待特斯拉的投資價值？特斯拉在今年Q3的核心財務表現如下：
Q3単季實現營業收入214.54億美元，同比增長56%；Q3単季歸母淨利潤為32.92億美元，同比增長103%；Q3単季經調整的EBITDA錄得49.68億元，同比增長55%；Q3単季自由現金流32.97億元，同比增長148%；同期Non-GAAP攤薄EPS錄得1.05美元，同比增長69%。雖然各項核心數據大都呈現出強勁增長的態勢，尤其是Q3營業收入、汽車業務產銷量均刷新歷史新高，但受疫情反覆、全球經濟預期負面壓制購車消費等因素影響，營業收入依然低於市場一致預期，這無疑是在財務上兑現了之前披露Q3交付量不及預期的指引。特斯拉營業收入、歸母淨利潤及各自同比增速
資料來源：公司財報，36氪收入結構方面，特斯拉的業務大體上可分為新能源車業務、能源業務和服務及其他業務三大類。其中，新能源業務包括新能源車銷售、新能源車租賃和碳積分交易三個細分業務；能源業務主要是儲能，服務及其他業務中保險是核心看點。作為新能源車企，新能源車銷售自然是特斯拉第一大業務，近年來的收入佔比均在8成以上。今年Q3特斯拉新能源車銷售實現收入177.85億元，同比增長52%，Q3的增速水平較Q2有明顯修復。隨着能源切換時代的到來，新能源車風頭正盛，高基數下疊加諸多不利因素的影響，特斯拉今年以來的汽車銷售收入同比在38%~78%區間，總體上依然保持了不俗的成長性，但Q3交付量的不及預期，還是影響到了同期業績，從而壓制了市場情緒。今年以來，新能源車租賃業務收入較之前明顯提速，今年1~3季度汽車租賃的收入同比分別為125%、77%、61%，且租賃業務的毛利率長期高於汽車銷售超過了10pct。但是，鑑於業務規模較小，對利潤的貢獻更多體現在邊際上。非新能源車業務中，儲能和保險兩大業務發展較快，驅動了能源業務和服務業務的增長。然而，能源業務的收入增速大幅低於新能源車業務，服務業務雖然增速不低，但今年僅Q2、Q3兩個季度毛利率為正，Q3的毛利率也僅為4%，非新能源車業務對業績增長貢獻不大。隨着租賃業務的發展壯大與碳積分交易收入的並表,疊加成本壓力上升等因素，新能源車銷售的毛利佔比從2021年的超90%，到2022Q3下降至83%。由此可見，新能源車銷售依然是特斯拉業績增長的核心動能，其他業務的利潤貢獻雖小，但也有碳積分交易這種可在邊際上大幅提升業績的利器。今年Q3業績的不及預期，與碳積分交易收入的走低就有一定關係。特斯拉收入結構
資料來源：公司公告，36氪費用方面，從長期趨勢來看，主要隨着新能源車銷售的放量增長，特斯拉的期間費用率大幅下降。2019年以來，研發費用率趨於穩定，彼時至今的研發費用率中樞在4.7%；同時期內的銷售、一般和行政費用（SG&A）率中樞在7%。由於今年Q3收入環比增長明顯，且同期SG&A費用支出與Q2基本相同，SG&A費用率錄得4.5%，大幅低於4年以來的中樞位置。資料來源：公司財報，36氪
盈利能力方面，2018~2021年間特斯拉的毛利率與淨利率有較明顯提升。而進入今年以來，隨着上游價格暴漲，成本壓力之下特斯拉的盈利能力在Q2出現明顯下滑，雖然特斯拉通過提高汽車售價來予以對沖，但從Q3的毛利率表現來看，提價的效果並不明顯。淨利潤利率方面，主要得益於今年Q3收入增長的同時，費用支出環比增長相對不多。因此，即便在主營業務盈利能力提升不大的情況下，通過控費使得特斯拉在今年Q3的淨利率有約2pct的小幅提升。資料來源：公司公告，36氪
今年之於特斯拉可謂是多事之秋，美國大通脹、歐洲能源危機、疫情反覆等風險事件使得全球經濟預期暗淡，對購車消費需求形成明顯壓制；這場全球範圍內的大通脹則讓特斯拉的成本壓力持續飆升；上海工廠在Q2因疫情停工，影響產銷量之餘，對毛利率也有一定的壓制。受上述因素影響，觀特斯拉今年以來的単季業績，從同比看總體上依然保持了強勁增長，Q3較Q2有明顯修復。然而，業績同比在趨勢上較去年末有明顯減速，需求不振與成本上行都是核心因素。
2022年三季度，特斯拉的新能源車業務營收為186.92億美元，同比增長55%，環比增長28%。
由財務綜述部分可知，特斯拉新能源車業務主要包括新能源車銷售、新能源車租賃，以及碳積分交易收入。其中，特斯拉的核心業務—新能源車銷售在今年Q3實現收入為177.85億美元，同比增長52.37%，環比增長30.1%。
銷量方面，早在10月初，特斯拉就公佈了三季度的汽車銷售情況，公司在三季度累計銷售各類車型34.38萬輛，同比增長42.44%，環比增長35%。儘管銷量規模創歷史新高，但卻依然不及市場預期的35.79萬輛。另外，本季度特斯拉的產銷差達到2.2萬輛，突破歷史新高，同樣引起投資者對特斯拉終端市場需求疲軟的擔憂。
資料來源：Wind、36氪整理
碳積分交易業務板塊，特斯拉營收則從二季度的3.44億美元進一步下降至2.86億美元。過去，碳積分交易收入是提振特斯拉毛利率和利潤水平的大“殺器”。不過，儘管特斯拉今年三季度在該項業務的營收環比大幅下滑，但新能源車銷售業務毛利率的回升則起到了緩衝作用。
根據財報數據披露，2022年Q3，特斯拉新能源車銷售業務的毛利率（不含碳積分）從二季度的25.73%回升至了26.35%。今年二季度，受碳酸鋰價格大幅上漲、上海工廠因疫情停工的影響，特斯拉的毛利率一度從2022Q1的29.65%大幅下滑至25.73%。隨後，根據央視報道，特斯拉在6月中旬宣佈旗下全系列車型在美國漲價2500-6000美元，而國內的Model Y長續航版本也漲價19000元人民幣。
隨着公司汽車產量同比大幅增長帶來的規模效應，以及汽車提價的影響，特斯拉三季度新能源車銷售業務的毛利率的回升其實也在意料之內。
資料來源：Wind、36氪整理
另外，從公司財報公佈的數據測算來看，在單車銷售均價方面，儘管特斯拉在6月份對各系列車型進行了提價，但是單車ASP卻從Q2的5.37萬美元下降至5.17萬美元，隱隱體現出消費降級的趨勢。
在收入不及預期的背景下，市場自然希望特斯拉在未來能夠在利潤端有更好的表現。不過，從目前的情況來看，特斯拉未來想要再提升毛利率已經非常艱難。
一是從成本端來看，四季度碳酸鋰價格並未如市場預期的那樣開始下滑，而是在三季度的短暫回落後繼續攀升。萬得數據顯示，10月19日，碳酸鋰的價格已經突破至53.4萬元/噸，創歷史新高，這意味着特斯拉在四季度的成本壓力會進一步上升。
二是從價格端來看，目前，特斯拉採用的是細分市場主流價格帶大單品策略，當前在售產品線涵蓋中型汽車、SUV、豪華車等主流細分市場。2020年起，特斯拉開始走“親民路線”，對Model 3和Model Y進行了多輪降價，主攻25-30萬以及30-40萬的中端汽車市場。
降價帶來的好處也顯而易見，Model 3和Model Y的銷量從2020年季度開始就不斷刷新着歷史記錄，這意味着該價格帶的消費者對價格依然比較敏感。而隨着其他新能源造車勢力的崛起，上述價格帶的新能源品牌也越來越擁擠，不再是特斯拉一家獨大，這也對特斯拉的定價策略造成了干擾。
綜合來看，在目前諸如美國加息導致經濟衰退等宏觀形勢承壓的背景下，特斯拉很難再有提價空間。因此，市場對特斯拉三季度的財報答卷整體呈悲觀態度。
2022年3季度，特斯拉的能源業務營收達到11.17億美元，同比增長39%，環比增長29%。
其中，儲能業務的裝機量達到2.1Gwh，同比增長62%，環比增長近1倍，達到有史以來的最高值。目前，歐洲受能源危機的影響，對安裝儲能產品的熱情十分高漲，特斯拉作為全球最大的户用儲能系統供應商，自然大幅受益於歐洲市場強勁的需求。根據財報披露，目前特斯拉儲能電池系統仍有40GWh的產能在爬坡，也從側面體現出儲能市場的巨大發展空間。
而光伏方面，特斯拉2022年Q3的裝機量為94MW，同比增長僅13%，拉低了能源業務的營收增速。
毛利率方面，特斯拉的光伏及儲能業務的毛利率自今年二季度由負轉正後，毛利率在三季度有所下滑，從Q2的11.2%下降至Q3的9.3%。不過，對於未來增長空間巨大的儲能業務來説，營收增速比毛利率變動更加重要。
資料來源：公司公告、36氪整理
2022年Q3，特斯拉服務和其他業務收入達到16.45億元，同比增長46%，而毛利率則從去年同期的-1.79%提升至4%。其中，超級充電收入與去年相比增長超3倍。特斯拉是少數下場親自建設充電站的車企，超級充電收入的巨幅增長，無疑説明特斯拉在充電站方面的佈局力度在持續加大。作為為新能源汽車的“基建”，數量密集、充電速度快的充電站無疑會大幅緩解車主的充電焦慮，而特斯拉則正在通過充電站建立自身隱性的壁壘。
資料來源：wind，36氪
今年以來，特斯拉股價進入了震盪調整，估值壓力只是一方面，外部因素對特斯拉的基本面與成長預期都產生了重大影響。全球範圍內的大通脹、歐洲能源危機對全球經濟產生了明顯的負面影響，不僅僅是悲觀預期壓制消費需求，更重要的是影響了新能源替代舊能源的節奏。在今年上半年，市場對新能源的態度普遍是長期看多，但短中期的分歧較大，看空新能源的投資者不在少數。今年的疫情對特斯拉影響巨大，Q2收入同比雖然保持了正增長，但環比負增長卻非常扎眼。在疫情的衝擊下，對新能源短中期看淡的觀點被大幅強化，疊加加息週期中利空科技股，特斯拉股價由此出現了多輪短期內的暴跌。特斯拉今年的股價走勢也能看出市場的糾結，能源切換的大趨勢一定是確定的，新能源板塊的長期價值是具備的，但是在能源切換的進程中，我們還要面對紛亂世界裏的短期波折。在海外經濟偏空的預期下，市場對邊際上的風吹草動會十分敏感，即便特斯拉Q3業績不及預期的程度並不嚴重，此刻的市場對此卻很難做到寬容。再回到特斯拉的基本面，彭博預測美國衰退將在12個月內來臨，市場所擔心的需求問題並非空穴來風。在此背景下，Q3特斯拉交付量不及預期的情況有一定概率會延續到Q4，隨着海外經濟衰退預期的升高，特斯拉未來業績的不確定性由此增大。價格邏輯方面，通脹不會馬上消失，成本壓力亦會因此持續，特斯拉在Q3提價的滯後效應可能會讓Q4業績受益。但是，汽車以檔次劃分的細分市場價格帶相對確定，特斯拉的提價在其所在的價格帶存在明顯的天花板，在諸多負面外部因素的壓制下，未來的提價空間可以説相當有限，特斯拉未來的業績還是將會由需求邏輯主導。增量空間方面，特斯拉的機會在於向卡車、皮卡等領域的滲透。關於特斯拉乗用車，目前定位豪華，暫時沒有入門級品種，市場對特斯拉推出更便宜的車型抱有一定預期，但這一價格區間競爭激烈，太過便宜的車型也會影響到品牌定位。由此可見，上述市場增量很難再短期內釋放紅利。再回看特斯拉的基本面，隨着海外經濟衰退預期的上升，特斯拉未來業績的不確定性增大，同時當權益資產被看空，作為科技股領頭羊之一的特斯拉似乎並不具備明顯的抗跌屬性。*