兗礦能源(01171)：業績高增股價下探，“黑金”行情失靈

“黑金”行情下，兗礦能源(01171)Q3業績再度實現翻倍增長。

據業績預告披露，2022年前三季度，兗礦能源預計實現淨利潤約271億元，同比增加約135%;扣非淨利潤約267億元，同比增加約127%。

拉長時間線來看，不難發現，自2021年煤價因供需緊平衡開啓上漲行情以來，兗礦能源業績便走入了高增長通道——2021年和2022年上半年，該公司實現營收分別為1086.16億元、752.75億元，分別同比增長57.13%、76.4%;實現歸屬母公司淨利潤分別為169.41億、184.54億元，分別同比增長168.15%、193.95%。

而將目光聚焦到股價表現上，2021年初以來，兗礦能源股價便跟隨高增長的業績強勢走高，不到2年股價翻了8.5倍。不過，自9月6日到達股價高點(36.5港元)之後，兗礦能源H股近兩個月股價有所回落，30個交易日累跌近30%，目前報於25.8港元(10月20日收盤)。

(行情來源：智通財經APP)

從不到2年股價翻了8.5倍到30個交易日累跌近30%，難道“黑金”行情對兗礦能源不管用了?

量跌價漲 高位運行的煤價是關鍵

據瞭解，兗礦能源是一家位於中國的以煤炭、煤化工為基礎的國際性綜合能源公司，也是中國華東地區最大煤炭生產商。目前公司擁有山東、陝蒙、澳大利亞三大礦區，整體權益產能1.59億噸，並且擁有包括營盤壕、石拉烏蘇煤礦、莫拉本、金雞灘等六座產能過千萬的煤礦，具備一定規模優勢。

今年前三季度，在產能週期推動下，疊加地緣政治及極端天氣帶來的能源危機影響，海內外煤價高漲，進而也帶動了公司兗礦能源業績大幅上漲——2022前三季度預計淨利潤同比增加135%。

結合產能表現來看，不難發現，兗礦能源這一次業績增長，依舊是“價”的貢獻較大。

據最新運營數據披露，2022年前三季度，兗礦能源的商品煤產量為7657萬噸，同比下滑1.55%商品煤銷量為7872萬噸，同比增長1.98%，其中自產煤銷量為6929萬噸，同比僅增長0.34%。這也就是説，今年前三季度，該公司淨利潤仍能維持高增長，“量”的貢獻不大，“價”的貢獻較大。

(圖片來源：兗礦能源公告)

這一結論，也在兗礦能源的業績預告中有所驗證。對於業績的增長，該公司表示：“主要是由於2022年前三季度，受境內外能源價格上漲影響，本公司主要產品價格維持高位;本公司持續推進精益管理，對沖成本費用上漲影響，公司業績大幅提升。”

而結合近一兩年的煤價趨勢來看，不難發現，兗礦能源業績能夠持續增長的確與“供弱需強”帶來的煤價高位運行不無關係。

2021年，全國原煤產量穩步增長但增速低於下游需求增速，煤炭供需處於緊平衡狀態，煤炭價格整體呈上升趨勢並於2021年10月達到歷史高位——譬如，10月22日中國沿海電煤採購價格指數(CECI沿海指數)5500規格品報收於1528元/噸，而動力煤期貨10月19日更是一度衝高至1982元/噸，而這也使得煤炭行業盈利水平整體大幅提升。

2022年以來，受益於上年保供期間新增產能的逐步釋放，全國原煤產量同比增加明顯，下游鋼鐵和建材行業對煤炭的需求支撐有所減弱，但由於2021年煤炭行業缺口較大，煤炭供需仍處於緊平衡狀態，加之政策對煤炭價格控制較為嚴格，煤炭價格延續了2021年末以來的高位運行態勢，煤炭行業盈利規模較上年同期顯著提升。

舉例而言，動力煤方面，截至2022年Q3,秦皇島港Q5500現貨均價1228元/噸，同比上漲8.1%;長協均價719元/噸，同比上漲9.3%。焦煤方面，截至2022年Q3，京唐港主焦煤庫提價均價2600元/噸，雖然同比下降17.5%，但仍維持高位運行。

(數據來源：國盛證券)

在這其中，由於兗礦能源旗下控股子公司兗煤澳洲定價機制具備“高彈性”特點，這也就為其業績上漲開拓了更大空間。

智通財經APP瞭解到，兗煤澳洲是兗礦能源在澳洲持有的核心煤炭資產(持股 62.26%)，資源儲量豐富， 產能規模較大，定價機制靈活。兗澳動力煤定價機制主要參照 API5 價格指數和紐卡斯爾指數。低熱值動力煤以 API5 進行定價，而剩餘少部分高熱值煤使用紐卡斯爾定價;冶金煤按照基準價或現貨價進行定價，也具備一定彈性，高彈性定價機制為兗澳售價開拓上升空間。

2022 年3月以來，俄烏衝突後海外煤炭需求上漲拉動煤價，兗澳煤炭售價大幅上升。2022H1 煤炭總體平均售價為 314 澳元/噸(+234%)，其中動力煤平均售價為 298 澳元/噸(+235%)，冶金煤平均售價為 402 澳元/噸(+230%)。

鑑於此，不難看出，持續高位運行的煤價才是兗礦能源業績持續增長的關鍵因素。

雙輪驅動 煤化工業務成新增長引擎

拆分業務結構來看，兗礦能源的主營業務包括煤炭業務、煤化工業務及電力業務這幾個部分。其中，煤炭業務收入為公司的核心收入，營收佔比高達80%以上，而煤化工業務則為該公司的新增長引擎，上半年營收佔比達15.90%。

具體而言，目前兗礦能源煤化工業務主要由鄂爾多斯能化、榆林能化、魯南化工以及未來能源運營。另外，該公司的化工品產能總規模已經躋身全國前列——目前具備 746 萬噸/年(權益口徑)化工品生產能力，其甲醇權益產能 240 萬噸/年，乙二醇權益產能 40 萬噸/年，醋酸權益產能 100 萬噸/年、醋酸乙酯權益產能 38 萬噸/年，丁醇權益產能 15 萬噸/年、合成氨權益產能 24 萬噸/年、聚甲醛權益產能 8 萬噸/年以及 74 萬噸煤制油和 7 萬噸/年費託蠟生產能力(權益口徑)。

除上述化工品以外，公司仍有 80 萬噸/年聚甲氧基二甲醚(DMMn)和 80 萬噸/年甲醇處於在建狀態，2021 年年報顯示，榆林甲醇廠二期工程(涉及 80 萬噸/年甲醇以及 50 萬噸/年 DMMn)進度已經達到 99%，項目已基本完工，剩餘部分收尾工程，預計 2022 年將有產量貢獻。

據最新運營數據披露，2022年前三季度，煤化工業務板塊中，除了醋酸、醋酸乙酯產銷量有所下滑之外，兗礦能源的甲醇、乙二醇、聚甲醛等細分業務產銷量均呈增長之勢。其中，尤以甲醇增長最甚：期內，甲醇產量為242.46萬噸，同比增長24.97%，銷量為184.50萬噸，同比增長33.11%。

而將時間線再往前撥，今年上半年，兗礦能源化工產品銷量291.5萬噸，同比增長8.5%，銷售收入119.7億元，同比增長18.6%。

而深究兗礦能源煤化工業務保持持續增長的原因發現，與不斷走高的高油價不無關聯。

智通財經APP瞭解到，煤化工產成品與石油化工具有較高的重合性，因此價格波動與油價高度相關。2021 年以來，海外經濟復甦帶動油價回升，2022 年 OPEC 堅持温和供給，同時閒置產能較少，未來增產空間有限，疊加俄烏衝突加速了油價上漲的局面，EIA 短期能源展望報告稱，預計 2022 年布倫特原油價格為 107.37 美元/桶;較 2021 年的 71.04 美元/桶上漲 51%。

(圖片來源：民生證券)

更進一步來看，在油價仍在攀升的背景下，煤化工的經濟效益大幅凸顯，兗礦能源主要化工品甲醇、醋酸、乙二醇價格均處於近年以來較高水平。同時，由於煤價上升，大部分獨立煤化工成本攀升明顯，業績彈性被成本侵蝕，公司自有煤炭資源豐富，化工項目配套煤礦在成本端將保障業績彈性，原料煤成本將為公司進一步打開盈利空間。

小結

回看兗礦能源，煤炭價格的持續攀升及化工行業的高景氣，促使公司近年來業績步步走高。

展望後市，煤炭行業及化工行業的景氣度或有所下行——煤炭方面，持續上漲的行情或許不復以往。其中，華泰證券指出，在2023年海外衰退對需求產生破壞以及2024年新能源裝機強勁增長對傳統能源形成增量替代的背景下，煤炭供應最緊張的時候或已經過去，動力煤價格中樞預計將逐步下移。化工方面，8月底以來國際油價呈現下行走勢，主要是海外市場擔心經濟衰退和通脹的影響，而在後續宏觀利空及美國施壓之下，油價承壓回落之勢或仍將持續，進而也將帶動化工行業景氣度有所下行。

此發展背景下，亦為兗礦能源在二級市場的走勢蒙上了一層“陰影”。同時，由於該公司股價前期受益於高位運行的煤價及高景氣度的化工行業猛漲約8.5倍，現如今，在發展之勢不確定之際，股價回落似乎也是情理之中的事。