出品 | 創業最前線
作者 | 張老師
在散户扎空華爾街之戰落幕後，更多人開始拿Robinhood和老虎證券比較。
這兩家成立相隔一年的美股券商有很多相似之處。比如，都以科技基因將自己與上一代在線券商區分開來、都以移動app為主要產品。又比如，因採取的都是“降投資門檻”的商業定位，產品設計上都具備平價、簡單等屬性。
有老虎證券的投資者喜歡將據稱估值已超400億美元的Robinhood作為參照物，就像蔚來投資者會拿特斯拉來論證前者增長空間還很大。但質疑者會反駁，兩者的初始圈——一個出身美國，一個主打華人市場——從對投資美股的天然需求來看，前者天花板似乎更高。
這種觀點並非小眾，直到一場逼空大戰的出現。
1、成為華人的“Robinhood”“星星之火”源於美國WallStreetBets（下稱“WSB論壇”），一個類似於中國天涯、貼吧的論壇。論壇上多是80、90後，成長過程中也多少有過在遊戲驛站購買遊戲卡、周邊的記憶。
1月21日，香櫞公開唱空遊戲驛站，此舉徹底激怒了這批年輕人。“為了情懷”的聲音越來越大，號召買入遊戲驛站抱團斬空的帖子開始在WSB論壇上刷屏，並快速輻射到全球。
在Robinhood的下載量被推向全美蘋果App Store免費榜單中第一位時，老虎證券則成為華人千禧一代的主戰場。1月27日，遊戲驛站股價站上300美元高地，老虎證券平台上游戲驛站的正股日交易金額相較7天前增長愈12000%，交易人數較此前增近2900%，交易訂單數增長愈6000%。與此同時，該標的期權交易金額飆升近200倍，交易數量上漲16倍。
老虎證券平台上濃烈的交投情緒或與其客户畫像有關。此前，中金在其研報中指出，作為聚集着大量華人用户的美港股券商，老虎證券用户中70%以上年齡在35歲以下、85%以上年收入達4萬美元，主要是生活在一二線城市、從事新經濟相關領域的中產階級及以上人羣。
所有數據都在佐證一個觀點，即華人投資美股的興趣從小眾逐漸破圈到大眾化。任何市場熱點和波動都有可能促使更多華人、特別是從小與可口可樂、阿里、亞馬遜等本土美股和中概股打交道的年輕投資者跑步入場。而老虎證券在華人千禧一代中所建立的知名度將讓其如Robinhood在美國本土市場一般，可承接住華人市場很大部分的投資者流量。
機構開始行動。2月初，沽空基金Kerrisdale發佈報告稱老虎證券是“中國的Robinhood”並公開做多，理由是，紐交所和納斯達克所佔全球股票市值比例的接近一半，其預計未來更多中國、尤其是年輕投資者將尋求在全球範圍內擴大投資組合。這對老虎證券而言，意味着一個龐大需求市場正待釋放。
更深遠的影響將發生在整個交易生態層面。目前投資消費呈現代際轉移的趨勢，隨着千禧一代可支配收入增多，可以看到其將逐步成為投資主力軍。而生態重構是參與者座次重新排序的基礎。換言之，手握千禧一代的券商奪取更多交易市場份額的可能性正在無限放大。
2、新興在線券商的突圍邏輯不可否認，來自千禧一代的客户羣體標誌着一個龐大的增量市場，但通過此次逼空大戰也可看出，以Robinhood、老虎證券等興起於2014年前後的在線券商已基本將這個市場“收入囊中”，且這個份額持續在增大。以老虎證券為例，財報顯示其2020年四季度新增入金客户約4.4萬，是去年同期的3.9倍，繼續維持高比例增長。
問題是，為什麼是他們吃到了這塊蛋糕？
大環境來看，上述券商均出生於一個智能手機和移動設備大幅普及的時代。來源於蘋果引領的觸控屏幕變革讓這一代人習慣於用手機進行搜索、消費、社交。而用户“移動至上”習慣的形成反過來促使行業基礎設施進行對應遷移。這也造成在產品策略上，Robinhood和老虎證券均採取了移動App為主的打法，意在將投資移動化。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
但這並不是其能迅速佔領千禧一代心智的決定性因素。第一代iPhone在2007年推出，而不久之後E*TRADE就推出適用於iPhone的移動交易應用，彼時離Robinhood、老虎證券等新興在線券商的誕生還有5年多的時間。
簡言之，載體或不是重點，產品底層邏輯才是。
以後來者的視角覆盤，無論是Robinhood還是老虎證券，均將其商業定位圍繞“去門檻、讓投資大眾化”展開。分拆開來即是：一，大幅降低佣金；二，簡化界面。兩個策略均指向一個目標：讓參與投資渠道的獲取和操作流程變得極為簡單，而這直接驅動着投資下沉。
另一個共同特徵是，他們自創立伊始就不斷強調自身的“快速迭代”科技能力，而這一屬性正好契合千禧一代願意嚐鮮的調性。品牌層面的無形資產形成口碑效應，成為其加速獲取千禧一代流量的重要抓手。
可以説，Robinhood和老虎證券能打入千禧一代市場是建立在其充分挖掘年輕人的投資需求這一基礎上。本質上，這不是從上一代券商手中“搶”客户，而是開闢新的增長市場並獲得分配權。
這是Robinhood即便在面對TD Ameritrade、E*TRADE等上一代在線券商的直接競爭中，依舊能獲得百億美元估值的原因。折射到老虎證券身上，其最初選擇由華人市場切入，而當時適應華人交易習慣的美股投資平台就已寥寥，某種意義上其踏入的更像是藍海市場，業務基本盤所面臨的競爭相比Robinhood要小很多。
從今天的市場形勢看，兩家券商都為整個證券行業帶來了大量的新增客户，將在線券商所處的天花板向上延展。但隨着賽道越來越受認可，勢必會吸引更多參與者入局，加劇同緯度競爭。這時的增量市場規模雖依舊可觀，但更多平台選擇意味着投資者流量將是分散的。
這就會產生新的問題，即這些先發者如何繼續保持優勢？
3、相似的大戰略，不同的業務路徑如何留住並持續吸引客户，最終拷問的是除去價格和設計外，券商是否還有其他核心且不可輕易被複制的功能可讓客户“非你不可”。
Robinhood採取的策略是加入年輕投資者其他熱衷的金融產品。比如，在允許客户買賣加密貨幣後，Robinhood近期計劃將讓客户存取加密貨幣。截至2021年前兩個月，已有600萬新用户註冊了其該服務。
相似策略在老虎證券也有所體現。比如，考慮到華人投資者對港股需求將增多，其將港股作為另一業務主線，並通過20倍槓桿打新這個場景快速獲取客户。此後，老虎證券還將打新延伸至美股市場，藉由參與中概股IPO分銷和承銷，成為第一家華人地區提供美股打新的券商並因投行業務增厚，加強份額分配話語權。而對於投資者而言，只要老虎證券能不斷提供打新場景和優於對手的分配預期，其就不會離開。
“這些新興券商的大戰略是趨同的，要納入更多交易品種，變成年輕人一站式投資平台。就像微信要做即時通信和搜索，又要做公眾號和視頻號一樣。”一位長期觀察互聯網行業人士提及，此舉意在覆蓋更多使用場景，提高用户使用頻次和時長，最大化每個客户可能貢獻的經濟效益，從而降低獲客成本。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
不過，也因此前切入不同業務場景，Robinhood和老虎證券在業務上已有所分化。前者還聚焦於零售經紀業務，而後者比如因打新延伸出投行業務，兩者互補的同時，投行業務也讓老虎證券發展為“B+C”的商業模式，推動營收多元化。
老虎證券創始人和CEO巫天華曾在採訪中表示老虎證券正在向綜合業務券商的方向靠近。反映到業務機構上，其C端除了證券經紀業務，還包括財富管理業務，B端則包括投行和ESOP業務（員工股權激勵計劃），而在外界看來，這條路徑背後實則反映出老虎證券搭建一個大而全生態的決心。
從這個角度來看，Robinhood這面鏡子已不能完全照出老虎證券的未來。
4、自清算野望老虎證券不滿足於只做一個在線零售券商，但在其商業過渡進化的過程中，經紀業務的重要地位還將延續——這是多元化的基礎和底氣。而要做透經紀業務，關鍵很大程度上落在交易底層上。
就像Robinhood在創立5年後宣佈切換為自清算一樣，老虎證券在2020年正式進入自清算應用層面，四季報顯示20%以上客户已經通過Marsco自清算美股交易，大幅快於華人圈其他對手。
圖 / 攝圖網，基於VRF協議
自清算，包括清算和交收兩個步驟，指的是訂單提交後，計算應收應付的證券和資金數額，以及據此進行交付的過程。
可以將自清算的意義拆解為兩方面，其一，它讓一家券商真正實現從前台下單到後台底層結算的閉環；其二，將原本第三方做的生意自己承包，節省渠道成本，增加每一單的毛利。
Robinhood CEO Vlad Tenev在2018年的採訪中將自建清算底層與蘋果自生產芯片、亞馬遜投資建設自己的倉庫和物流中心相比較，稱這是其業務的“基建”。
一位券商後台人士表示，當券商體量還小時，一般會出於性價比考慮將清結算過程外包，因為自研系統需大量的資金、技術和人力投入。就比如Robinhood就透露一個清算系統背後結合了包括記賬、付款等20多個不同子系統模塊的構建和運行。
“難點不在寫代碼上，而是對複雜的金融市場和結算體制的理解，比如FINRA的規則可能就説標準是什麼，具體怎麼去實現，又要運營效率最大化、又要合規就得靠券商自己去設計。”上述人士指出。
儘管投入大，但反過來看，在科技重塑亦或升級極多產業的大背景下，技術層面的投入多被看作是在為未來商業化鋪路。2020年四季報顯示，老虎證券執行清算費用為1256萬美元。上述人士表示，自清算的逐步推進預計最終將反饋在財務層面成為公司“節流”手段，且隨着用户規模擴大，自清算系統的邊際成本將逐步降低。
另一方面，自清算讓業務更具自主權和靈活性。這在老虎證券上已經開始體現，比如因為提高了結算效能，老虎證券自清算的客户在美股打新分配上往往更早收到中籤股票；之前不支持的期權組合保證金功能也正在開發中。
如果自清算完全實現，意味着底層可以完全自控，猶如國產汽車等產品告別芯片“卡脖”語境。對於已表明國際化決心的老虎證券來説，這代表本地化業務需求可得到快速響應和支持。
四季報時，老虎證券表示要繼續加速推進自清算，此外，投行、ESOP和國際化等業務也持續被列為公司下一階段的戰略重點。這些動作也讓花旗在最新研報中將老虎證券目標價調高至38.6美元，對應市值為54億美元左右。與此同時，有媒體報道稱Robinhood最新估值可能已超過上次披露數字的三倍達到400億美元。
毫無疑問，Robinhood以極速翻滾的客户規模，讓市場看到新一代在線券商的確定性前景。行業熱潮還將繼續，市場也不會只Robinhood一家獨大。或許，對於老虎證券而言，問題已不在於是否能達到Robinhood的市值，而是，何時達到。