導語： 劍指MLCC全球前三，風華高科真的未來可期？
01 換湯又換藥的風華高科
時間回到2年以前，2018年7月，證監會廣東監管局正式就風華高科會計處理問題提出警示函。屋漏偏風連夜雨，當時中美貿易摩擦導致電子板塊整體大跌，風華高科（000636.SZ）股價從2018年7月份高點的25元，一路狂瀉到年底時的11元左右，直接腰斬。
2019年11月25日，風華高科公告《關於收到中國證券監督管理委員會廣東監管局《行政處罰決定書》的公告》，為公司財務造假風波正式畫上句號。
結案表述為“風華高科少計提資產減值損失，虛增利潤總額6200萬元，佔風華高科2016年年報利潤的比例為33%。”，並對相關人員進行了處罰。
圖1：風華高科過山車般的股價
資料來源：Wind
2020年3月，風華高科發佈《關於投資建設祥和工業園高端電容基地項目的公告》，這一公告在業內可謂重磅炸彈。根據公告披露的規劃，擬投資75億元建設祥和工業園高端電容基地項目，建設期為28個月，全部投產後新增月產450億隻高端MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors，片式多層陶瓷電容器）。
MLCC是風華高科的第一大主業，風華本身的MLCC也是國內企業的頭名，不過在國內的市場份額只有3%，仍然很低。
這次的MLCC擴產十分激進，相當於公司現有產能的3倍，全部投產後風華高科月產能將達到600億隻，將超過中國台灣的國巨電子，直接躋身全球前3。
圖2：2019年末全球MLCC廠商產能情況
資料來源： 智研諮詢，華泰證券
一般國企的管理層較為穩定，而2020年4月開始，風華高科作為老牌國企，開啓的管理層大換血，先是換掉了非業務出身王廣軍董事長，走馬上任的新董事長是更年輕、業務出身的王金全；2個月後又換掉了財務負責人王雪華、監事會主席劉維斌。
經過2018年下半年的造假風波、2019年的利潤下滑超過60%的長達近2年的低谷期後，這家老牌公司終於決定從內部進行改革，進行了重大的人事變動，與之配套的還有相對非常激進的MLCC擴產計劃。
再加上近期，MLCC又恢復漲價通道，資本市場顯然對於內部的改革給予了肯定，2019年12月份至今公司的股價正式翻倍，近期還創下歷史新高。顯然，市場對換湯又換藥的風華高科能否走出泥潭，是充滿信心的。
02 能否走出泥潭？
從經營層面來説，風華高科能否走出泥潭，核心在於1）對外，能否把握新一輪景氣週期下的巨大的國產替代機會，搶佔市場份額，2）對內，能否有效提升盈利能力。
MLCC，即片式多層陶瓷電容器，也被俗稱為工業大米，廣泛應用於電子行業，其中手機為第一大下游，佔比38%，電腦佔比19%，AIOT佔比15%。
圖3：MLCC下游分佈
資料來源： 前瞻產業研究院
一般來説，下游分佈較廣的產品，市場格局也相對比較散，這主要是因為不同領域的客户對細分產品的需求差別較大。但MLCC這個行業標準化程度高，且技術壁壘高，導致市場競爭格局非常集中。目前市場的前三名為日本村田、韓國的三星電機和中國台灣的國巨電子，三家份額超過50%。
正是因為市場份額集中，部分龍頭企業可以賺取暴利。2018年行業供需失衡，在此背景下國巨電子大幅提價，其毛利率2016第一季度的24.6%一路飆升至2018年第3季度的69.3%，這個行業與DRAM存儲具有比較類似的特點。
雖然風華高科也得益於國巨的提價，2018年交出了一份亮眼的財報。但這實際上也給下游需求方拉響的警報：國內MLCC需求仍然被把控在外資手中，國產化成為燃眉之急。
圖4：MLCC市場份額十分集中，主要被外資壟斷
資料來源： 前瞻產業研究院
在國產化需求持續的背景下，MLCC仍需要大跨步前進。
以風華高科為例，其全球佔有率僅僅3%，而全球大部分的電子產能都在中國，也就是説國產品牌的產量對於巨量的需求，根本就是杯水車薪。
以蘋果手機為例，iPhone X 機型全部MLCC 需求超過2200 億隻，而風華當下的年產能尚不能滿足其一家的備貨需求。
同時，和其他科技領域一樣，MLCC雖然也有周期，但是週期的特點是螺旋式上升的。
2019年全球MLCC的市場規模達到121億美元，基本上是2011年的2倍。2020年開始，行業有望依託5G等恢復增長，如一部5G手機中MLCC的用量就較4G手機增加30%以上。
此外，經過2019年一年去庫存的週期，在面對未來的增量需求，行業的產能重新吃緊，在近幾個季度有望出現量價齊升的行情。
在景氣週期上行、供不應求的背景下，國產替代的邏輯將更加明確。因此我們看到風華高科、三環集團都在積極擴產。對於風華高科來説，其MLCC高峯年份收入都不到20億元，若能把握住這一輪國產替代的機會，收入將有數倍的增長空間。
圖5：全球MLCC市場規模
資料來源： 前瞻產業研究院
國產替代解決的只是收入端增長的問題，收入如何轉化成實實在在的利潤，是風華高科需要解決的第二個重大問題。
風華高科的盈利能力乏善可陳。近5年，除了2018年，公司各項盈利指標數據實現脈衝外，其他年份都不盡如人意，有些年份甚至都是在毀滅價值的。
單從毛利率數據來看，很難想象風華高科是一個高科技企業，再加上並不優秀的運營效率，導致大部分時候ROE都低於10%。
圖6：風華高科盈利指標
資料來源：Wind
其中，從收入結構上最為可比的是中國台灣的國巨電子，風華高科的綜合毛利率始終低於國巨電子，尤其是在漲價週期，這個差距就顯得更為明顯。國巨電子憑藉在規模、技術上的領先取得更高的毛利率。
此外，作為國企的風華高科，甚至在期間費用率還要較國巨電子更高，導致淨利潤率差距更大。
當前，風華只有國巨收入規模體量的1/3，從擴產來看，未來3-5年，風華高科的增長空間還有2倍，這點難度相對較低。
更進一步，如何把收入的增長如何轉化成實實在在的利潤，是風華高科需要面對的更為關鍵的問題，除了提升定價權，內部瘦身控費外，公司別無選擇。
圖7：風華高科與國巨電子最為可比
資料來源：Wind
圖8：風華高科利潤率低
資料來源：Wind
總結來説，對於大刀闊斧進行改革的風華高科來説，必然現在處於下一個階段的轉折點。公司歷史股價是典型的過山車，基本不具備長期的投資價值。
如果未來公司要成為真正的成長型價值股，以下兩點必須同時做到：1）能夠依靠擴產把握住國產替代的機會，做大；2）同時內部夯實技術實力、降低期間費用、提升運營效率，做強。