不動產投資信託基金 (Real Estate Investment Trusts, 以下簡稱 REITs) 是一種以發行收益憑證的方式彙集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。REITs是實現不動產證券化的重要手段，把流動性較低的、非證券形態的房地產投資，直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程。
自 1960 年從美國誕生之日起，REITs 在全球多個國家和地區不斷發展壯大，成為全球金融市場中重要的大類資產。截至2019年末，全美已推出225支REITs（其中191支為權益型REITs），REITs總市值達1.33萬億美元，佔美國GDP比重超6%。回顧 REITs 市場接近 60 年的發展史，對於任何一個經濟體而言，REITs 的推出都絕非易事，需要建立和完善與之相配套的法律制度、税收制度、交易制度，可能與過往的制度相沖突，這是一個相對複雜的過程。也因此，各國的政策制定者需要足夠的激勵和合適的契機來推動REITs 的出台。
歷史規律及事物的發展不是隨機的，往往有客觀的基礎作為支撐。在經濟發展停滯，不動產市場不景氣的階段，各國的政策制定者有更強的動機推動 REITs 出台，以發揮 REITs 對於不動產行業的積極作用，重振國家經濟。
隨着 1960 年美國國會修改《國內税收法》，REITs 正式登上人類歷史發展的舞台。從 REITs 在全世界範圍內的發展來看，其發展進程大致分為四個階段：
第一階段從 1960 年開始到1990 年，這一階段只有美國、荷蘭、澳大利亞等少數幾個國家出台了 REITs 相關的法律法規，相關的配套法律法規並不健全，REITs 主要被用於不動產行業的被動型投資，沒能發揮其真正的價值，成為不動產投融資的重要工具。截至 1990 年末，全世界範圍內只有 58 支公開交易的權益型 REITs，總市值約 56 億美元。這一階段是以美國為首的REITs探索階段。
第二個階段從 1991 年開始至 1998 年。1986 年，美國國會通過了《税收改革法》，一方面放鬆了對於房地產投資信託的諸多限制，允許 REITs 自己經營和管理房地產投資，另一方面給予 REITs 以税收方面的優惠，為 REITs 日後的蓬勃發展提供了堅實的制度保障。但 REITs 在美國市場從 90 年代起才開始爆炸式發展，槓桿率日益增大的房地產企業產生了利用 REITs 進行融資的需求，提升了風險控制，標準的保險、追求不動產市場收益的基金等對於 REITs 又有着很強的配置意願，投資者對於 REITs 產生濃厚的興趣，美國 REITs 市場實現快速發展。這一階段是以美國為代表的REITs爆發階段。
第三階段從1999 年開始至 2007 年。1999 年至 2003 年之間，伴隨着亞洲金融危機的爆發，以及各國家和地區不動產市場的不景氣，新加坡、日本、韓國、中國台灣、中國香港陸續引入 REITs 制度，REITs 在亞太市場蓬勃發展。而21 世紀初歐洲經濟的低迷推動了歐洲國家引入 REITs 制度，法國、英國、德國、意大利在 2003 至 2007 年間陸續出台了 REITs 方面的法律法規，至此 REITs 成為被世界主要發達國家普遍採納的制度，各國的 REITs 市場建設也愈發成熟。這一階段是REITs在亞洲、歐洲實現快速發展階段。
2008 年至今是 REITs發展的第四階段，在金融危機爆發之後，REITs 的價值在全世界範圍內得到認可，越來越多的國家特別是發展中國家開始推出REITs 制度。這一階段是REITs全球化廣泛發展的階段。
從各國或地區REITs發展的經驗看，推出REITs的歷史規律如下：
1、經濟高速發展動力不足，步入消費驅動型社會
縱觀全球REITs的發展歷程，各個經濟體推出 REITs 的契機往往與自身的經濟週期有着密不可分的關聯，絕大多數的經濟體在經濟危機、經濟衰退或經濟高速發展動力不足時出台 REITs 相關的法律法規。具體體現是處於國家工業化、城市化時期，GDP預期增速放緩，通貨膨脹適中，全社會經濟發展處於穩定甚至下行通道，服務業比重持續攀升，人均收入、消費以及城鎮化率處於高位水平，具有購買力人羣比重持續增加，整個社會步入消費型社會。GDP穩定增長為房地產投資提供良好收益預期，適度通貨膨脹、第三產業比重上升、消費人羣擴大能有效刺激房地產投資和消費，這些因素綜合起來能使REITs從建立伊始充分發揮穩定高收益的特點，並有利於培育穩健持續的投資理念。因此根據國際經驗，REITs市場建設對於國家的經濟發展有着重要的作用，能夠幫助國家擺脱低迷、走出危機、為經濟發展提供新動能。
2、利率水平較低，並預期在低位運行
較低的利率水平能夠凸顯REITs的收益水平較高，投資房地產REITs具有一定的吸引力。如2000年後，美國經濟受到互聯網泡沫破裂影響，整體表現較為疲軟，2000年至2003年美國經濟增長基本處於停滯狀態。為了提振經濟，美國大幅調降聯邦基金目標利率，從1999年的6.09%調降至2001年的1%。降息使得這一階段美國房價大幅上漲，也帶動了REITs市值規模的快速成長。1999年美國REITs市值從1182億美元翻倍增長至2003年的2242億美元。
3、房地產價格穩定攀升，業態出現分化
房地產行業穩健蓬勃發展是REITs推出的必要條件。房地產市場供求相對平衡，商業地產需求旺盛，市場定價合理，房地產價格穩步攀升，房地產資產類別豐富，房地產投資回報率相比其他行業仍處於較高水平，這些都是促進REITs健康發展的重要因素。尤其是當房地產行業出現分化，住宅市場發展緩慢，飽和見頂，商業地產快速發展，步入成熟階段，為REITs的誕生提供了行業支撐。如1991年後美國REITs出現了市值規模的高速成長，主要是由於房地產泡沫破裂後大量投資者湧入房地產市場。1986年到1989年，美國眾多金融機構因不良房地產貸款或商業貸款而瀕臨倒閉，因而在1989年至1991年間，美國房地產市場出現大面積蕭條，致使在1992年至1993年間經濟復甦時，大量資金進入房地產市場。
美國公寓REITs已成為REITs市場的重要構成。截止2020年5月，美國權益型REITs共191支，累計市值達到約1萬億美元。從結構來看，公寓REITs上市數量21支，佔比11%，排名第二；市值佔比16%，與基建REITs市值並列第一。
美國長租公寓REITs的發展過程與住房租賃市場的發展息息相關，經歷了三個重要階段：
第一階段：二十世紀70年代，第二次工業革命後，美國進入快速的城市化進程，大批的外地人來到城市裏打工，從而推動了租賃需求的發展，長租公寓這一業態產生並逐步發展。這一階段發展的長租公寓大多數為廉租公寓，為了方便外來打工的工人可以在城市裏生活。這時擁有大批廉租公寓的開發商們為了募集更多資金，享受税收優惠，建立起了美國第一批公寓REITs。
第二階段：二十世紀90年代，隨着城市化到達末期，城市土地價格不斷攀升，美國開始發生了“城市空心化”，越來越多的城市富裕人羣和中產階層選擇購買房產到郊區生活，而這些人羣的工作又在城市，為了方便中產和富豪在城市上班，市場上開始出現高端租賃公寓，並佔據主流市場。與此同時，美國開始允許權益型REITs上市發行，一大批公寓REITs企業抓住機遇，並通過資本市場迅速獲得資金。
第三階段：2008年美國金融危機後，房地產泡沫破裂，市場處於供大於求的階段，面對下跌的房地產價格和每月要償還的房地產貸款，個人經濟壓力驟增，為了緩解持續增長的經濟壓力，越來越多的人開始選擇租房，使得美國的家庭租房比例持續上漲，出租空置率持續下降，美國的租房市場迅速發展，公寓REITs整體收益率超過整體REITs收益率，推動美國長租公寓REITs進入了高速發展的新時期。
總結美國公寓REITs的發展是伴隨着租賃市場的興起，主要有以下規律：
1、經濟危機後觀念逐步轉變，由買變租可緩解壓力及風險
美國人對買房觀念的轉變主要是由於經濟危機後越來越多的人認為租房壓力更小、風險更低、靈活性更好的特點更符合自己的生活需求。自1970年以來美國建造了大量的房屋造成了房地產市場供過於求的現象。隨着美國人口的不斷增加，再加上2008年經濟危機後美國房屋自有率持續下降，在2016年達到了51年來的最低點。側面反映了一大批美國人從選擇買房轉為選擇租房，增加了房屋租賃市場的需求。
2、高學歷租房人羣比重快速上升，高品質住房應運而生
高學歷年輕人選擇移居到發達的都市圈工作生活，提高了租房市場的需求。而長租公寓的特殊性與便利性，使其成為了租房人羣的首要選擇。由於經濟繁榮且科技發達的城市房價較高，年輕人很難在短時間內完成買房資金的原始積累，所以在工作的前5-10年大多數年輕人會選擇租房，美國發達城市的房屋租賃率較高，如紐約的房屋租賃率達到了45%，洛杉磯為39%，西雅圖為34%。另外，沒有家庭負擔的年輕人們相對流動性較高，搬家、工作變動的可能性大，租房可以很好的適應年輕人的流動性，為他們的生活提供便利。由於美國住房租賃市場的巨大需求，符合年輕人住房高品質要求的長租公寓應運而生，其規範化的管理，高水平的服務，和附加價值使其成為了年輕人的首選。
3、租金的持續上升，給公寓REITs帶來穩定的回報率
租金的持續上升為公寓REITs帶來了穩定的回報率。從2012年起，美國公寓租金的持續走高，到2017年已達到1082美元，較2012年上漲11.89%，平均每年穩定增長2%-3%，能夠基本覆蓋美國CPI增長率。
由於美國的公寓REITs多為權益型REITs，主要靠長期經營收益——租金獲得利潤，租金穩定上漲為公寓REITs收益的穩定增加提供了保證。在出租率基本維持穩定的條件下，逐年上漲的租金為REITs投資人帶來了更高的回報率。
1、2005-2019年類REITs不斷探索
我國REITs 的起源可以追溯至2005 年，鑑於當時國內政策環境的不具備，首個以中國內地物業為底層資產的標準化公募REITs 產品“越秀房地產投資信託基金”在香港上市。隨後，國內通過各種方式對海外的REITs進行借鑑和嘗試。2011年，匯賢產業信託在香港上市；同年，鵬華基金髮行了中國大陸首支投資美國REITs的公募基金——鵬華美國房地產基金（QDII）。
2015 年9月，“鵬華前海萬科REITs”在深交所上市，這是我國首支公募REITs基金，也是我國REITs基金接軌國際市場的重要舉措。該產品基礎資產為前海企業公館項目公司股權對應的“特許經營權”收益權，此外還可投資於固定收益類、權益類資產，通過封閉式公募基金持有項目公司股權和其他投資標的。該產品首次使用公募基金作為發行載體，彌補了類REITs 產品在流動性方面的不足。“鵬華前海萬科REITs”的落地不僅開啓了公募基金投資的新視野，同時也拉開了國內公募REITs的序幕。
隨着經濟增速放緩，在產業轉型、消費升級面臨諸多挑戰的背景下，提高投資效率，盤活基礎設施及商業不動產領域存量資產逐漸成為重點。2019年3月，上海證券交易所召集券商和公募基金，鼓勵機構準備上報公募不動產信託投資基金REITs項目，以期推出上交所第一批試點。同月，國務院發展研究中心證券化REITs課題組秘書長王步芳表示，公募REITs首批試點產品近期將推出，並且首批試點不是一個產品，而是一批產品。公募REITs的推行工作漸入成熟階段。
截止2020年一季度，我國共發行類REITs產品72支，累計發行金額1431億元。我國相比美國REITs發行產品規模小，品種少。從結構看，商業佔比最大，購物中心、社區商業和零售佔比共55%；辦公物業佔比23%，排名第二；租賃住房類REITs佔比12%。
2、2020年將是我國發展公募REITs的重要歷史時點
2020年新冠病毒席捲全球，全球經濟面臨挑戰。同時我國經濟也正處於轉型期，GDP增速放緩，一季度GDP更是首次跌至-6.8%。4月份證監會出台《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，標誌着境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步，此次基礎設施REITs 推進的契機可以歸納為三個方面：
一是寬鬆的流動性與較低的利率。新冠疫情的衝擊造成了目前全球極度寬鬆的流動性環境，部分國家已經出現負利率。疫情造成的全球經濟衰退已經成為共識，是否嚴重至蕭條尚需觀察。但可以預判的是由於經濟恢復需要與債務壓力，低利率的環境可能將成為常態。寬鬆的流動性與較低的利率使得基礎設施REITs 這種穩健型的中低收益率資產具備一定的吸引力。
二是投融資項目集中進入運營期，供給充沛，政策友好。2016 年以來的第三輪基建小週期是以投融資改革為主旋律的，大量BOT、PPP 等投融資項目釋放，2016-2018 三年PPP 成交總量累計超十萬億，根據PPP 項目3-5 年的施工週期計算，未來三年PPP 等投融資項目將集中進入運營期，本來就龐大的存量資產，加之較大規模新增資產,基建運營資產的供給非常充沛，此時推出基礎設施REITs，可謂恰逢其時。
三是原始權益人充足的參與動力。基礎設施REITs 的原始權益人主要包括政府（城投平台）與基建國企央企。中國的基建擴張過程中，國企央企的融資屬性越來越強，因此沉澱了大量的運營資產。隨着新冠疫情的衝擊，新一輪基建投資的擴張已經開啓，作為基建項目的主要發起方，地方政府目前正面臨收入和債務的雙重壓力，經濟下行與地產週期迴歸衝擊公共財政收入和土地財政收入，而經過多年的基建擴張，地方政府的資產負債表已經不堪重負，基礎設施REITs 推出為地方政府平衡資金壓力和穩增長的目標提供了工具和渠道。企業層面，目前國企央企面臨降槓桿的壓力，在目前的環境下，無論是地方政府還是基建企業均有一定動力參與基礎設施REITs，提供優質運營資產。
基礎設施REITs的試點也將給其他領域發行公募REITs起到示範意義。預計2020年將是我國發展公募REITs的重要歷史時點。
結合各國推出REITs的歷史規律，我們發現絕大多數的經濟體在經濟危機、經濟衰退或經濟高速發展動力不足時出台 REITs 相關的法律法規。再根據美國公寓REITs的發展經驗，隨着城市化進程，人們買房觀念的轉變，以及更多高學歷高收入人羣選擇租賃住房時，公寓REITs將進入快速發展階段，並且具有較大發展空間。結合以上經驗，總結公寓REITs推出的條件如下：
1、從經濟看，GDP降速，穩地價、穩房價將成為常態
縱觀全球各國推出REITs的歷史時點，大多數國家在面臨經濟增長乏力，GDP處於低速增長的階段，更加積極推進REITs的試點。當前中國經濟進入新常態，高速增長時代一去不返，2019年我國GDP增速6.1%，2020年一季度受新冠病毒影響，GDP增速首現負增長為-6.8%，全年預計將維持在3%左右，這與歷史上各國推出REITs的歷史時點時GDP增速相似。同時，穩地價、穩房價將成為常態。未來很長一段時間內，我國將在高宏觀債務槓桿下實現發展質量的提高，面臨複雜的國內外經濟環境，“六穩”仍將持續，且中央一直保持着對地產嚴格調控的戰略定力。人口流入過程中，控制住房價上漲預期逐步轉為穩漲，這為租賃住房行業的健康發展提供了可行性，新增人口買房需求不再像過去那樣迫切，隨着“租售同權”配套措施逐步落地，租房甚至長租將成為居民的理性選項。
2、從貨幣看，寬鬆的流動性，金融無風險利率逐步下降
當前受疫情影響，整體貨幣政策寬鬆，央行三次降準釋放了1.75萬億元長期資金，春節後投放短期流動性1.7萬億元。當前利率處於歷史新低，一年期LPR利率從2019年8月的4.25%，降至2020年4月的3.85%，這為REITs的推出提供了宏觀環境支撐。同時，資管新規和治理同業亂象政策出台，打破剛性兑付、期限錯配等措施為我國金融行業創造了長期可持續發展的環境，加速了上市公司信仰、國企信仰、城投信仰甚至是銀行信仰的打破，使這些資產背後遠高於國債的“無風險收益”逐步下降。相比之下，過去幾年鮮被關注的低收益租賃資產投資性價比開始提高。
3、從政策看，鼓勵支持，明確相關法律及税收
2018年，中國證監會、住房城鄉建設部發布《關於推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》，規定：鼓勵專業化、機構化住房租賃企業開展資產證券化。重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品。從政策上看，中央積極鼓勵住房租賃REITs的試點及發展。但中國目前相關公寓REITs的有關法律和税收政策尚未明確。美國1960年由艾聖豪威爾總統簽署的使REITs享受作為利潤傳遞者的特殊税收條例(pass-through tax treatment)，規定：每年將不低於90% 的利潤作為紅利分配給股東，對剩餘、未分配的利潤徵收公司税。美國REITs所享受的穿透性税收優惠（pass-through tax treatment）,是指企業的收益與損失可以衝抵企業持有人的個人所得税應税收入，從而避免了雙重徵税。法律和税收優惠是REITs得以發展的主要驅動力，是REITs規模化發展的必要條件。因此租賃住房REITs若要規模化發展，需要儘快出台法律和税收方面的政策。
4、從供應看，租賃住房專業化發展，項目集中進入運營期
近幾年，隨着我國加快住房租賃發展，租賃住房的市場供應有所改善。但結合國外經驗看，我國專業化、規範化、規模化的租賃供給依舊不足，雖然近年來專業化的住房租賃機構已經開始出現，但從市場規模來看，通過這些機構及渠道提供的租賃住房在市場佔比依舊很小，市場仍以居民個人房屋出租為主（市場佔比80%以上）。隨着核心城市逐步落實租賃住房規劃，類似上海的住房租賃市場的專業化比重將不斷上升。從上海租賃用地落實情況看，上海近年來積極推進租賃住房用地，截止2019年，上海已累計成交90幅租賃住房用地，總建築面積達到約560萬平方米。這些租賃住宅項目將在未來三年集中進入運營期，屆時將在2023年形成一定運營規模。因此未來三年是推出公寓REITs的重要機遇期。
5、從需求看，人口向大都市圈加速聚集，租賃人羣結構變化
人口向大都市圈聚集將加速。城鎮化轉向城市化，嚴控地方政府和國有企業債務，壓縮低效投資，有限的金融和信用資源將隨着產業、公共服務和人口更快速地流動，更多聚焦京津冀、長三角、珠三角及內陸幾個核心城市，這都是租賃住房的主戰場。《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》明確了土地和勞動力要素市場化配置方向，核心城市人口流入速度加快，租賃市場需求將不斷擴容。同時，我國擁有全球最大的適齡租賃人口羣體，居民租賃意願不斷增長。中國（大陸）15-34 歲人口占比為 32%，高於美國的 27%。“90 後”已成為租賃市場的主力軍，其對租賃的接受度顯著高於 80 後羣體。並且，由於結婚年齡推遲，催生單身羣體的租賃需求。我國目前有約 2 億單身人口，登記結婚年齡正在不斷推遲，特別是高學歷單身人羣顯著提升，進一步使我國租賃住房人羣中高學歷佔比逐年提升。高學歷人羣租金承受力較好，能夠積極推動市場的專業化水平，有助於市場產品不斷優化，促進優質物業租金不斷上升，改善租賃住房的資產收益水平，滿足REITs發行條件的項目將越來越多，未來租賃住房REITs的規模將不斷擴大。
綜上，雖然當前我國公寓REITs發展的法律和税收優惠環境尚不具備，租賃住房的資產收益相比美國尚處於較低水平，但隨着未來三年新建租賃住房集中進入運營期，且這類項目多數租賃人羣具有高學歷高收入的特徵，屆時將會湧現一批租金收益良好的項目，為REITs的發展提供了優質底層資產。同時，在中國經濟低速增長、貨幣寬鬆及低利率水平的背景下，中國租賃住房REITs將不斷探索發展。特別是在中央重點鼓勵新建租賃住房項目開展資產證券化的政策下，新建租賃住房項目的REITs有望率先突破發展。由於新建租賃住房主要參與主體大部分是國企，REITs有利於降低國企槓桿率，提升企業的直接融資比重，使更多社會資本參與新建租賃住房，同時REITs既實現了存量項目的盤活，又解決了新增項目的投資資金，有利於企業形成良性投資循環。企業應抓住未來三年租賃住房REITs發展的機遇期，積極進行試點，有助於企業形成租賃住房業務的商業模式，實現可持續發展。
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數據來源：
NAREIT、FRED、
哈佛大學聯合住房研究中心、
不動產投資信託研究中心、
易居研究院整理
作者：
易居研究院 院長助理兼綜合研究中心
總經理 崔霽
易居研究院