來源：阿爾法工場研究院（ID：alpworks）作者：王兆宇
網易雲音樂過去三年累計虧損70億，卻以近3倍於騰訊音樂的估值發行，上市後面臨較大破發壓力。
IPO信息概覽：代碼：09899.hk；上市日期：2021/12/2；發行價（港元）：205；募集資金額：32.8億港元；發行後總市值425.90億港元。
作為國內在線音樂平台“一超一強”格局下的行業龍頭，騰訊音樂（TME)今年在美國股票市場的表現可謂跌跌不休：股價從年初高點32.25美元一直下行至7.19美元，期間跌幅近八成。
而作為行業追趕者角色的網易雲音樂，過去三年累計虧損額達70億人民幣，此時卻以近3倍於行業龍頭騰訊音樂的估值IPO發行，估值恐難以維持，股票上市後面臨較大破發壓力。
本次招股，網易雲音樂引入了網易，索尼和Orbis作為基石投資人，合計認購3.5億美元等值股票，約佔總髮行股份83.15%（以發行價205港元計算）。
其中網易認購2億美元，索尼音樂娛樂認購1億美元，Orbis認購5000萬美元。扣除基石投資人份額後，預計公司流通市值約為5.5億港元左右。
股權結構方面，上市發行後，網易作為公司最大股東持股比例57.65%，擁有絕對控制權。
招股書披露募集資金用途：
40%將用作深耕社區，其中包括豐富多元音樂內容、挖掘及扶持原創音樂人，提升社區活躍度及粘性。
40%將用作創新並提高技術能力；10%將用作甄選合併、收購及戰略投資；10%將用作運營資金及一般用途。
01 IPO發行估值過高，有破發風險
以公司2020年收入計算，網易雲音樂發行價對應PS倍數為7.1倍。作為對比，目前行業龍頭騰訊音樂PS估值為2.73倍。
同期，海外流媒體龍頭企業Spotify PS估值倍數則為6.1倍。以發行價格計算，網易雲音樂發行估值顯著高於行業龍頭騰訊音樂。
而財務數據方面的對比，網易雲音樂與行業龍頭騰訊音樂更是差距巨大。
根據騰訊音樂財報顯示，2021年第三季度，騰訊單季度營收達78億元，而網易雲音樂前三季度總營收為51億元，不及騰訊音樂單季。
利潤數據兩家公司更是懸殊，騰訊音樂已有穩定利潤，2018-2020年，騰訊音樂淨利潤分別為18.33億、39.82億、41.55億，合計接近100億元。同期網易雲音樂三年累計虧損額達70億元。
2021年上半年，網易雲音樂虧損額從去年同期10億元大幅擴大至38億元。
經營失血嚴重發行估值卻大幅高估，考慮到此次新股發行除去基石投資者份額後，流通市值僅5.5億港元左右，流動性不算充足，網易雲音樂上市後面臨較大的破發
02 營收保持高增長，毛利率持續改善
招股書顯示，2018年至2020年間，網易雲音樂營業收入分別為11.48億、23.18億、48.96億元。營收保持高速增長，年化複合增速達106.51%。
作為對比，騰訊音樂2018-2020年營收分別為189.85億、254.34億、291.53億，複合增速為23.89%。
利潤方面，2018-2020年歸屬於公司股東的淨虧損分別為20.06億、20.16億、29.51億元。剔除財報中公允價值變動損益，虧損額有所收窄。
截至2021年前三季度，網易雲音樂總營收51億元，同比增長52%，營收保持了較高增速。
月活用户達到1.84億，在線音樂付費用户數2752萬，同比增長超93%，在線音樂付費率達14.9%，高於同期騰訊音樂的11.2%。
毛利率方面，公司2018-2020年毛利率從-114.7%大幅收窄至-12.2%，2021年半年報，公司毛虧損繼續收窄至-0.4%，2021年三季度毛利率繼續改善至0.4%。
從招股書中可以看到，公司內容服務成本佔營收比例從2018年報的171%大幅下降至2021年中報的86%，其中很大一部分是音樂版權費用。
隨着8月底騰訊音樂聲明尋求與上游版權方解除獨家協議，網易雲音樂將有機會補充大量此前被騰訊音樂獨佔的核心熱門音樂版權，短期內容成本支出恐將再次出現反彈。
社交娛樂業務持續增長，每付費用户收入大幅領先同行。
根據招股書文件顯示，在具體的收入結構上，網易雲音樂主營收入為在線音樂服務、社交娛樂服務及其他；其中，社交娛樂服務包括“LOOK直播“、”聲波“、”音街“，這一業務也是網易雲音樂重要的變現渠道。
2020年，公司來自在線音樂服務的營收為26.23億元，佔比53.6%，來自社交娛樂服務及其他的收入則為22.73億元，佔比46.4%。其中社交娛樂服務每月每付費用户收入為573.8元，大幅領先行業龍頭騰訊音樂的141.1元。
圖中A公司為騰訊音樂
2021年前三季度，網易雲音樂總營收51億元，同比增長52%，其中社交娛樂業務收入26.7億元，同比增長75.66%，顯示了良好的增長勢頭。
社交娛樂業務與其他收入業務佔比從2020年46.4%進一步增長至52.3%，成為營收主要要力量。
公司社交娛樂服務及其他收入營收佔比從2018年的10.6%增長至52.3%（截至2021年三季度）。
03 深耕音樂社區與獨立音樂人羣體
作為全球最大音樂社區，網易雲音樂在原創音樂與社區運營方面佔據優勢。
根據上市文件，截止2021年6月30日，網易雲音樂入駐獨立音樂人數量超30萬，位居行業第一。
網易雲音樂的內容庫擁有超過6000萬首音樂曲目，其中有140萬首是來自於註冊獨立音樂人所創作的音樂曲目，佔比約為2.3%，其餘均為向版權組織採買的版權授權音樂曲目。
但註冊獨立音樂人羣體貢獻的音樂內容佔據了網易雲音樂全部音樂逾47%的播放量。
根據招股書數據，網易雲音樂平台已產生28億條用户生產內容歌單，27%月活用户在平台創造內容，超過48%聽眾瀏覽評論區。
網易雲音樂日活用户平均使用每日時長76.9分鐘，位居行業第一，高於同期騰訊音樂的70分鐘日活使用時長。顯示出了平台較強的用户粘性與平台在社區運營方面的競爭優勢。
04 音樂版權反壟斷影響行業競爭格局
隨着2021年7月底市場監管局對騰訊音樂的反壟斷處罰落錘，近10年的獨家音樂版權模式宣告走向終結。
據悉，本案成為我國《反壟斷法》實施以來對違法實施經營者集中採取必要措施恢復市場競爭狀態的第一案。
8月31日，騰訊方面發佈了《關於放棄音樂版權獨家授權權利的聲明》（以下稱“聲明”），聲明指出，騰訊已經最大限度尋求與相關上游版權方儘快解除獨家協議。
早在2018年，在國家版權局積極協調推動下，騰訊音樂與網易雲音樂就網絡音樂版權達成合作，相互授權各自獨家音樂作品數量99%。
但騰訊音樂保留的1%優質核心版權覆蓋絕大部分高熱度歌曲，對用户體驗極為重要，直接影響用户對音樂平台的選擇。
去年2月，網易CEO丁磊曾表示，國際三大唱片公司在中國的獨家銷售模式使網易雲音樂在購買音樂版權時付出了超過合理價格的2-3倍的成本。
11月9日，網易雲音樂宣佈和香港英皇娛樂達成戰略合作，獲得了英皇集團旗下全量音樂版權授權，包括謝霆鋒、容祖兒、Twins、李克勤、古巨基、陳偉霆、羅嘉良、張家輝等在內的藝人歌曲在線播放版權不再為QQ音樂獨有。雙方將在音樂版權、音樂演出等領域展開深層次、多樣化的合作。
10月19日，網易雲音樂與中國最大規模的原創音樂唱片公司摩登天空達成戰略合作。
目前，網易雲音樂已獲得摩登天空旗下全量音樂版權授權，包括新褲子、痛仰、重塑雕像的權利、達達樂隊、五條人、海龜先生、馬頔等眾多知名樂隊及音樂人的作品。
摩登天空、英皇等此前被“獨佔”的音樂版權如今開始共享，是音樂反壟斷以來版權開放的重要進展，對於當前的整個音樂產業有重要意義。
獨佔音樂版權將不再是在線音樂平台捆綁用户的方式，在線音樂平台應大力發展平台生態建設，提供多元優質的內容與服務。
音樂行業版權獨佔壟斷逐步消除，網易雲音樂有機會補充此前被下架的騰訊音樂獨家曲庫版權從而吸引到一批被獨佔版權捆綁的用户。
但值得注意的是，內容成本的剛性支出，勢必會讓網易雲音樂剛剛得到改善的毛利率再次承壓。
總結起來：深耕音樂社區與獨立音樂人羣體的網易雲音樂擁有一定側位優勢。但經營數據與行業龍頭騰訊音樂差距巨大，仍處於大幅虧損狀態的網易雲音樂此時以遠高於騰訊音樂的估值上市，價值恐難以維持。