近日，隨着新一批IPO現場檢查的重磅來襲以及被否、取消審核相關案例的相繼出現，IPO審核呈現趨嚴跡象，相關企業的申報也進入了冷靜期(自6月30日至今，科創板及創業板均僅有一家新申報企業)。
在此背景下，曾衝刺科創板卻在上會前撤單，此後又改道創業板的污泥處理企業——國泰環保將於7月21日正式上會，再次向A股發起衝刺。
科創屬性不足
臨門一腳撤材料
上交所官網顯示，國泰環保曾於2020年12月31日向交易所遞交了招股書，衝刺科創板。在歷時8個月、經歷兩輪問詢後，公司在2021年8月24日和其保薦人國信證券分別向交易所提交了撤材料的申請文件，主動終止了科創板IPO。
值得一提的是，根據彼時上交所發佈的《科創板上市委2021年第60次審議會議公告》，國泰環保原本將於2021年8月30日參與上市委會議。
在對其問詢回覆進行整理後，機會寶發現，在國泰環保科創板IPO的過程中，交易所對其科創屬性的關注可謂是貫穿始終。在一輪問詢中，交易所要求國泰環保詳細説明公司的技術來源、維持核心技術先進性所採取的措施、行業內主流技術與公司核心技術在境內外市場及不同應用領域的應用情況、各項發明專利形成主營業務收入的具體情況、核心技術是否存在技術壁壘，是否存在快速迭代風險、主要競爭對手所採用的技術路線等。
而在二輪問詢中，針對核心技術先進性，交易所又要求公司説明行業主流技術的經濟效益數據來源及其普遍性、客觀性，公司各項目經濟效益數據的代表性；技術先進性在市場推廣和經營業績等方面的體現；公司各項發明專利在公司技術體系中的作用及形成主營業務收入的具體情況，與當前最新技術、機械脱水同類技術相比是否具有先進性等。
其實，由於板塊的特殊性，被監管問詢科創屬性幾乎所有科創板IPO企業的“必經之路”，相關具體問題包括核心技術來源、核心技術先進性、核心技術在主營業務中的應用程度、知識產權歸屬、研發費用歸集、核心技術人員認定等。一般而言，只要企業們能如實回答且其回覆能令監管信服，這些問題不會成為企業們IPO的實質性障礙。
而在本次衝刺創業板的途中，當被交易所問及前次IPO撤材料的原因時，國泰環保也曾坦言，“發行人和保薦機構就科創屬性與上海證券交易所科創板審核中心進行溝通後認為，相較於信息技術、高端裝備、生物醫療等領域，發行人技術的‘硬科技’屬性不夠突出，經綜合評估後決定撤回科創板上市申請”。
五大客户撐起九成營收
對現有區域市場存在依賴
除了技術相關的問題之外，國泰環保自身還存在着客户集中度高、業務區域性強拓展難度大、業績不確定性較強等的問題，而這些並不是僅憑改道就可以解決的。
招股書顯示，2019~2021年，國泰環保前五大客户所貢獻的收入佔其總營收的比例分別為94.09%、94.50%和89.63%，客户集中度高達90%左右，與之對應的主要污泥處理項目為七格項目、臨江項目、紹興項目、江西項目和上海竹園項目。
誠然，對於國泰環保等污水污泥處理企業而言，囿於下游客户的特性，客户集中度較高屬於業內企業的普遍特徵。但是，就行業內來看，國泰環保的客户集中度依然高於復潔環保、興蓉環境、鵬鷂環保、中電環保等同行業可比公司。
就以與國泰環保可比性較高的復潔環保為例，上市公司公告顯示，2019~2021年，復潔環保的前五大客户收入佔比分別為97.08%、67.09%和65.51%，除了2019年相對較高之外，其餘兩年均大幅低於國泰環保，且總體呈現出逐年下降的趨勢。
較高的客户集中度往往意味着較強的業績不確定性。
招股書顯示，2021年，國泰環保共實現營業收入3.31億元，同比下滑27.54%；實現淨利潤1.42億元，同比下滑23.78%；實現扣非後歸母淨利潤1.26億元，同比下滑29.73%。至於業績下滑的原因，則與公司上海竹園項目污泥處理量減少、大型成套設備銷售訂單逐步完成等因素有關。
“截至本招股説明書籤署日，公司與上海城投所簽訂的上海竹園項目合約已到期。受污泥處理量下降影響，2021年上海竹園項目實現收入較上年同期減少5646.37萬元，變動比例為-96.00%，佔公司營業收入的比重由12.89%下降至0.71%。”
不僅如此，由於行業本身的特徵，國泰環保相關業務的區域性還比較強。企業也曾在招股書中坦言，“公司在華東地區的知名度和市場影響力相對較大，而在國內其他區域的影響力則相對較弱。公司對現有的客户和區域市場均存在一定依賴”。
兩大主營業務毛利率逐年下降
15%以上利潤源於税收優惠
除了污泥處理之外，國泰環保還有另外兩大主營業務：成套設備銷售和水環境生態修復。其中，公司成套設備銷售以招投標為主，而對於水環境生態修復業務，國泰環保則主要通過招投標、政府應急採購等方式獲得項目。
2019~2021年，公司銷售的成套設備應用於七格項目和臨江項目，分別實現營收4903.11萬元、10963.48萬元和1241.36萬元，收入佔比分別為13.49%、24.06%和3.77%；水環境生態修復業務則分別實現營收1590.47萬元、1944.25萬元和2920.21萬元，收入佔比分別為4.38%、4.27%和8.88%。
多元化的業務構成本應更好地分散風險，但是機會寶卻發現，國泰環保的這兩大業務在近幾年的毛利率卻在逐年下降，這也在一定程度上拉低了國泰環保整體的毛利率水平。
招股書顯示，2019~2021年，水環境生態修復的毛利率分別為51.20%、50.83%和47.57%，成套設備銷售的毛利率分別為33.41%、31.93%和22.10%。相比之下，國泰環保污泥處理服務的毛利率則分別為51.88%、61.65%和57.94%。
數據來源：wind，機會寶
與此同時，我們還發現國泰環保有很大一部分利潤源於税收優惠。招股書顯示，2019~2021年，税收優惠佔企業利潤總額的比例分別高達21.32%、15.85%和17.17%。
