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文 | 連線Insight，作者 | 鍾微，編輯 | 子夜
猶記得2月5日快手上市的盛況，其萬億市值引起了巨大的討論。
一邊是狂熱的氣氛，在巨大的用户規模下，快手通過直播、廣告營銷、電商均實現不同程度的商業變現，讓市場看到了快手的發展前景。
另一邊則是對快手估值過高的質疑。多家研究機構、媒體發佈分析文章，表示無論用何種估值方法，快手的估值都不應達到萬億。
但無論外界反響如何，快手的市值還死守在萬億的高點。
3月23日盤後，快手發佈了其在港上市以來的首份財報，其股價盤中大跌超過10%。截止發稿前，快手每股股價為269港元/股。相比高峯值的415港元/股，今天的快手，股價已跌了不少，但總市值仍有1.10萬億港元。
圖源富途牛牛
在下跌的股價中，這份財報也備受外界關注。
財報顯示，快手2020年全年收入588億元，同比2019年增長50.2%，其中四季度收入181億元，創下年內單季收入新高。
值得注意的是，在快手的虧損金額上，由於股權持有人應占年內虧損1166億，被不少媒體列為標題。但實際上，這一鉅額虧損，是因為其中包含了可轉換可贖回優先股公允價值變動的1068億。
拋開這些非經常性因素後，快手的虧損為79.48億元。業內認為，“虧損1166億”的誤會，影響了快手近兩日的市值。
而財報整體而言，顯露出向好的信息：快手找到了新的營收增長點——逐漸擺脱了單純依賴主播打賞分成的商業模式，探索出直播、電商、廣告的多元化收入結構。
處於高估值爭議中的快手，給出了一份不錯的成績單，但2021年，在與抖音、微信等玩家的競爭中，快手還需解決用户增速放緩、依賴頭部主播等內部問題，未來，快手還有什麼牌可打？又如何止住股價的下跌，保住萬億市值？
營收增速放緩、虧損增加搶先成為短視頻第一股的快手，拿出了上市之後的首份財報，而如其董事長兼CEO宿華所言，上市對快手來説是接受公眾考驗的新起點。
財報顯示，快手2020年整體營收587.76億元，同比增長50.2%，但2018年、2019年，快手營收增長率分別為143.4%、92.7%。
營收增速放緩的同時，快手也由盈轉虧。2020年內，其經調整的虧損淨額為79.49億元。而2017-2019年，快手經調整後的利潤淨額分別為7.74億元、2.05億元、10.34億元。
圖源快手財報
對於虧損大幅提升的原因，快手在財報中提到，這是為擴大用户羣、品牌推廣增加了銷售和營銷開支。財報顯示，快手2020年銷售和營銷開支達266.15億元，同比增長169.8%，佔營收的45.3%。
2020年春節，快手成為了央視春晚的獨家互動合作伙伴，並在除夕當晚發放了10億元現金紅包。
同時，2020年快手為旗下極速版APP進行了密集營銷，又在2021年春節期間發放21億元紅包。除了春晚，快手還引進周杰倫、鄭爽等明星做推廣。
花錢搶用户，是快手不得不做的事情。
2011年，曾在惠普、人人網做軟件開發的程一笑創立“GIF快手”，這是快手的前身，直到2013年，快手正式轉型短視頻，宿華擔任公司CEO、負責公司化運作，快手才有瞭如今的雛形。而三年後，抖音才正式上線。
在往後的發展中，日活之爭使快手輸掉一場戰役。2018年春節，抖音異軍突起，日活用户猛增近3000萬，到了同年4月，其日活已經與快手不相上下。
從快手的首份財報中看，截至2020年四季度末，快手旗下應用日活用户2.71億，月活用户4.76億，同比增幅均超過20%。一年內，快手日活用户日均使用時長由76分鐘增加至89.9分鐘，超過25%的月活用户在為平台創作內容。
圖源快手財報
快手的用户活躍時長較為可觀，強私域流量的屬性也給其帶來了超強的用户粘性。
不過，從另一個角度看，這份數據也並不樂觀。相比春節時達成的3億日活，快手日活反而下降了近3000萬，與日活已超過6億的抖音相比，也差距不小。
財報電話會上，宿華介紹，快手未來用户增長主要來自三個方面：內容運營；短劇等新的內容形態；特定的主播或者是明星賽事而產生平台的遷移。而隨着電商和服務覆蓋的品類越來越多，也會帶來用户增長。
但對於快手而言，還需解決的問題也不少。其中，主播辛巴在2020年發生的多次負面事件，已經給快手帶來警醒。以辛巴家族為首的六大家族支撐起快手電商，但是快手也不能過於依賴頭部主播以及家族。
在促進用户增長的同時，快手也在加速商業化。
如今着急上市的快手，曾在很長一段時間內被認為極其“佛系”，這體現在快手成立5年後才開始通過直播嘗試商業化，對廣告和電商業務也保持謹慎和剋制，比如其推出廣告平台比抖音還晚一個月。
不過，2019年年中之後，這種“佛系”變成了極速，快手的商業化正在全面開放。
快手的流量越來越值錢了整體而言，多元化發展的快手，已經能讓流量迅速變現，甚至越來越值錢。
直播是快手流量變現的起始點。2016年，快手推出直播，到2017年末，快手便成為全球最大的單一直播平台。
2017年，快手收入突破83億元，直播在總營收佔比95%，經營利潤6.08億元。直播變現的手段，主要是通過打賞主播時出售的虛擬物品來獲得收入，這也讓外界質疑，快手的收入結構極為不合理。
不過，如今這種純粹依賴打賞的收入結構有所改變。回溯2018年，快手入局電商業務，2019年，又發起一場名為“K3”的行動，以突破廣告業務的瓶頸。至此，快手的三塊主營業務板塊形成。
直播收入曾是快手的主要收入來源，但佔比已經逐年下降。財報顯示，2017年、2018年、2019年直播方面的收入分別達79億元、186億元、314億元，佔總營收的比重分別達95.3%、91.7%、80.4%。
2020年其直播收入從2019年的314億元增長至332億元，但其在總營收的佔比則從2019年的80.4%下降至56.5%。
不過，快手直播業務的收入增長正在放緩，增幅僅為5.6%。直播平均月付費用户雖然實現了17.8%的增長，達到5760萬，但用户的付費水平卻從53.6元降至48元。
與之相對應的是，線上營銷服務帶來的收入漲勢驚人。
回溯2017年，以廣告收入為主的線上營銷服務板塊僅為快手帶來了3.9億元收入。但往後數年，快手開始加速商業化並擴張廣告團隊。
尤其是2020年，快手商業化部門頻繁換帥，此前負責運營的馬宏彬接管後，上線了廣告營銷平台又推出一系列商業化產品：比如APP首頁的信息流廣告、依據視頻類型附加貼片廣告的快享、幫助創作者提升曝光度的粉絲頭條等。
財報顯示，2017-2020年快手線上營銷服務收入為3.9億元、16.7億元、219億元，2018和2019年分別實現超3倍的大幅增長。2020年更是大漲195%，這塊收入也成為第二大營收板塊，佔公司總收入的32.8%。
由於廣告和電商業務的毛利率高於直播打賞。目前快手整體毛利率連續兩年提升，由2019年的36%增長至20年的41%，提升4.5個百分點。
快手逐步實現流量變現，收入也日趨多元化。目前，快手營收主要由三大板塊構成，直播、線上營銷服務和其他。最後一項“其他”，則包含了電商、網遊和其他增值服務等貢獻的收入。
早在2018年下半年，快手便上線小黃車功能，正式進軍電商，而在疫情的影響下，直播電商順勢崛起，快手憑藉短視頻的流量積累，轉型直播電商平台，也逐見成效。
按照在快手自身以及跳轉到合作平台的全部交易計算，2020年，快手整體電商GMV（商品交易總額）達3811.69億元。2019年快手全年GMV為596.41億元。
這也意味着快手在短短一年內，便實現了超過3000億元的GMV增長，增速之快讓人驚訝。
在財報中，快手提到正在加強對中長尾商家的扶持，並通過商品管控和商家管理加強平台治理能力。2020年，快手電商平均復購率從2019年的45%增長至65%。
不過，也可以看到快手直播電商貨幣化率較低的情況。2020年，快手其他業務收入錄得37.12億元，貨幣化率僅為0.97%，2019年則為0.43%。這一數字與行業平均貨幣化率的5%相去甚遠。
貨幣化率是衡量電商平台變現能力的關鍵指標。以平台模式為主的電商，主要收入分為營銷推廣費用和交易佣金兩種。快手屬於後者，以佣金為收入來源，通過價格和類型抽取1%至5%的佣金。而快手還需返傭，導致貨幣化率低。另外，快手的GMV成交部分依託的是站外，這也影響了快手所能獲得的收益。
不過另有一種觀點認為，如果參照傳統電商平台阿里巴巴的貨幣化率計算方式，將廣告收入也計入，去計算整體貨幣化率的營收，那麼快手貨幣化率則提升至7.2%，又高於行業平均水平。
目前對於該問題還有爭議，但可以確定的是，快手只有提高貨幣化率，才能在每名用户上賺到更多錢。而快手直播電商屬於剛起步的階段，貨幣化率還有提升的空間。
宿華也提到，快手直播電商目前受限於消費者、生產者和主播之間的信任關係，在今年會考慮能否通過優勝劣汰篩選商家，“比較大的動作是做好物聯盟的商品庫，增加對供應鏈的支持。”
此前快手曾與京東合作，使京東的自營商品可以在快手內直接購買，無需跳轉外鏈，但在更遠的未來，快手還需擴大商品資源，甚至全面自建商品庫。
另外，2020年底，快手通過收購易聯支付50%以上股份，間接獲得了支付牌照。抖音曾在解決支付牌照問題後，切斷了直播間裏電商平台的外鏈，並提高了第三方外鏈的佣金。
未來，快手計劃在2021年達到萬億GMV，而在2019年，阿里、京東、拼多多三大電商巨頭的GMV體量就分別破1萬億美金、2萬億元和1萬億元大關。
快手能守住萬億市值嗎？快手的市值依然停留在萬億的高度。
截止發稿前，快手股價收報於264港元/股，總市值為1.10萬億港元。
快手的一萬億市值，相當於0.2倍的阿里、3倍的B站、9倍的愛奇藝。在中國互聯網公司中，快手成為第五大市值公司，僅排在騰訊、阿里、美團和拼多多之後。
這遠遠高於快手IPO價格的115港元，以及對應的總市值約4400港元。
快手此次上市採取AB股架構，其中B類流通股份每手買賣單位為100股，發售價格範圍在每股105港元-115港元之間，以此計算對應股份市值分別為4314億港元和4724億港元。
外界對快手的市值多有質疑，但在上市公司中，沒有合適的對標對象。目前多以PS估值、分部估值、P/GMV法等，判斷快手是否被高估。
東北證券表示，基於PS及市值/MAU估值法，預計快手2021年對應市值在7164-10347億港幣。
華西證券則指出，對快手科技的估值採用了分部估值法，將公司拆分為直播（PS 法）、營銷（PS 法）和電商（P/GMV 法）三個板塊分別對其估值。根據估值結果，快手2021年的市值區間將在6000億-1.2萬億人民幣元之間。
其中，直播打賞業務方面，快手的可比公司是虎牙，它的PS水平為5，則快手直播業務在2020年的估值可達約1800億元。在線營銷業務方面，對比相關公司，則估值可達1500億元。
以直播電商為主的其他業務方面，快手多拿來與P/GMV約為0.2的拼多多進行對比，則快手的電商業務在2020年的估值可達約720億元。
還有另一種估值方式，則是單用户價值。B站目前市值400億美元左右，月活用户約2億，基本上每個用户值200美金。快手目前月活4.76億，那麼快手的估值就能達到將近6526億元。
綜合估算，快手在2020年的合理估值應在6000億元以上，而考慮到未來的可能性，在三大業務增長的基礎上，快手如若滿足預期，還能得到更高的估值。
無論是短視頻還是直播電商都是近年來的風口，快手成為了明星賽道的第一股，也得以享受到高市值。
不過，在內部，用户增長放緩、何時擺脱虧損、依賴頭部網紅等問題依然是快手需要解決的問題。在外部，快手又面臨着與抖音的激烈競爭。
快手上市至今，股價也並不穩定。
上市首日，快手股價高開193.91%，達到338港元/股，收盤時市值1.23萬億港元。此後快手股價持續上漲，2月16日，盤中股價曾創出417.8港元的歷史新高。
不過，在2月18日至24日的5個交易日，快手股價曾連續下跌，跌幅達20%，市值一度蒸發超過3000億港元。快手股價雖然坐上“過山車”，財報發佈後也有所下跌，但上市至今依然累計上漲了近161%。
未來時間裏，快手還要保持在壓力中急速前進，才能守住萬億市值。