摘要
枕戈待旦，不急於抄底。9月以來A股、人民幣匯率、港股等多個國內資產價格劇烈波動，並跌破關鍵位置。本週存款利率的調降以及潛在的降息空間也並未能夠提振疲弱的市場，股票投資者對於政策“擠牙膏”式的放鬆已經有充分的認識，但是地產“金九銀十”的疲弱、防控的嚴格、快速降温的出口以及複雜的地緣政治形勢均預示着宏觀風險預期的上升，“弱經濟現實、弱政策預期”所帶來的經濟預期下修與風險偏好下降正在成為當下核心的定價矛盾，A股市場進入減量博弈。但事件衝擊只是股價波動的表象，市場疲弱的背後是在逆全球化與大國競爭博弈的趨勢變化之下“安全”的需求被提升至更重要的位置，這意味着總量政策供給的彈性變弱以及博弈經濟政策與經濟恢復動能的難度也越來越高。儘管大部分股票估值已經進入歷史的低位區間，但是當前市場對複雜環境下的風險定價卻並不充分，股權風險溢價要低於22年4月、2018年9-11月、2012-2014。在政策、需求以及地緣風險的路徑尚處於不確定的狀態，股票策略不急於抄底，枕戈待旦。
貼現率上升，“確定性”回潮。相較於4月階段性的封控與短暫的“休克”，當前內生增長動力的羸弱、潛在的風險暴露正在令經濟增長以及企業盈利重新面臨不確定性，且更為棘手。持續下行的工業企業營收增長與處於相對頂部的庫存水平正在加劇去庫的矛盾；9月八大港口外貿集裝箱吞吐量快速回落、上海出口集裝箱運價指數大幅下降，表明全球貿易以及出口正在面臨大幅降温的風險；居民消費信心和企業資本開支預期的低迷，令地產銷售以及居民與企業的中長期信貸需求持續處於負增長，而人民幣存款的激增以及低風險特徵產品的熱銷同樣説明宏觀流動性的寬鬆並未能有效流入實體以及資本市場，A股減量博弈正在發生。美國《反通脹法案》的出台、歐洲進口需求以及國內乘用車銷量的邊際放緩同樣令此前部分高景氣成長板塊的增長前景面臨不確定性。當不確定性上升之際，股票資產的貼現率上升，機會成本上升，預期收益下降，股價仍會面臨一定的壓力。當前階段，股票投資的風格應不再拘泥於成長還是價值，而是重新強調“確定性”。
動盪下的安全選擇：能源保供與實物資產通脹。全球宏觀環境已經從“低增長、低通脹、低利率”向“低增長、高通脹、高利率”切換，金融資產的波動率顯著的上升，而在供給受限（生產國低資本開支、消費國低庫存）之下實物資產通脹的粘性變得更為廣泛而持續，並且全球能源轉型與地緣政治放大了長期通脹預期的抬升，與通脹相關的資產成為動盪的全球環境當中為數不多的“安全資產”。對國內而言，寬鬆的流動性條件以及低迷的增長需求與風險偏好，投資者面對滯脹風險的概率在進一步上升，大類資產的偏好正在從金融資產向實物資產轉移，表達在股票當中則是長久期資產向短久期資產轉移。尤其是能源保供投資的長期滯後正在與不斷擴張的能源需求、能源轉型與能源安全之間形成難以調和的矛盾，能源安全與保供反而將成為下一階段重要的確定性邊際增量的來源。
行業與投資主題：枕戈待旦，強調確定性。經濟預期下修、風險偏好下降成為當前股票市場調整的核心原因，博弈總量政策供給以及經濟恢復的彈性變得困難，“不見兔子不撒鷹”，在出現能夠扭轉當前經濟預期和風險偏好的因素出現之前，股票投資上我們建議不急於抄底，枕戈待旦，絕對收益控制風險頭寸，相對收益強調股票資產的確定性：1）政策供給的確定性：軍工/半導體/通信/高端裝備；2）能源保供與實物資產通脹：煤炭/石化/電力電網；3）託底發力點：基建。
01 枕戈待旦，不急於抄底
枕戈待旦，不急於抄底。9月以來A股、人民幣匯率、港股等多個國內資產價格劇烈波動，並跌破關鍵位置。本週存款利率的調降以及潛在的降息空間也並未能夠提振疲弱的市場，股票投資者對於政策“擠牙膏”式的放鬆已經有充分的認識，但是地產“金九銀十”的疲弱、防控的嚴格、快速降温的出口以及複雜的地緣政治形勢均預示着宏觀風險預期的上升，“弱經濟現實、弱政策預期”所帶來的經濟預期下修與風險偏好下降正在成為當下核心的定價矛盾，A股市場進入減量博弈。但事件衝擊只是股價波動的表象，市場疲弱的背後是在逆全球化與大國競爭博弈的趨勢變化之下“安全”的需求被提升至更高的水平，這意味着總量政策供給的彈性變弱以及博弈經濟政策與經濟恢復動能的難度也越來越高。儘管大部分股票估值已經進入歷史的低位區間，但是當前市場對複雜環境下的風險定價卻並不充分，股權風險溢價要低於22年4月、2018年9-11月、2012-2014。當前政策、需求以及地緣風險的路徑仍處於高度不確定，股票策略不急於抄底，枕戈待旦。
02 貼現率上升，“確定性”回潮
03 動盪下的安全選擇：能源保供與實物資產通脹
04 行業與投資主題：枕戈待旦，強調確定性
行業與投資主題：枕戈待旦，強調確定性。經濟預期下修、風險偏好下降成為當前股票市場調整的核心原因，博弈總量政策供給以及經濟恢復的彈性變得困難，“不見兔子不撒鷹”，在出現能夠扭轉當前經濟預期和風險偏好的因素出現之前，股票投資上我們建議不急於抄底，枕戈待旦，絕對收益控制風險頭寸，相對收益強調股票資產的確定性。
1）政策供給的確定性：軍工（主戰裝備升級和股權激勵有望超預期，需求剛性）/半導體（自主可控需求上升，核心技術攻關舉國體制建設，汽車智能化和虛擬現實提供產業需求增量）/通信（電網信息化將進入業績釋放期，光纖光纜量價齊升疊加海纜需求高確定）/機械高端裝備（新能源擴產密集落地，上游設備受益需求爆發和新技術應用）。
2）能源保供與大宗商品：電力（能源保供與能源安全重要性提升，火電/電網/大儲建設有望超預期）/煤炭（動力煤價格淡季強勢，長期高煤價下板塊高業績確定性）/石油石化（四季度能源短缺仍是主線，油價預期企穩看好龍頭油企）；
3）託底穩增長：基建（看好施工旺季需求回升，氣温回落、資本金到位有望加速工程進度，託底穩增長的重要抓手）。
05 五維數據全景圖
本文源自金融界