楠木軒

廣發策略:產能週期“下半場” 如何尋找“新方向”?

由 漆雕佁 發佈於 財經

  報告摘要

  ● 剔除基數效應,三季報盈利小幅回落,低於市場預期,“市值下沉”延續。A股非金融三季報利潤同比增速38.21%(中報78.41%),剔除基數效應後,三季報利潤同比增速35.25%(中報38.07%)。中游製造利潤貢獻擴張,上游漲價影響不明顯。中小市值三季報業績增速彈性更大。我們預計A股剔除金融全年利潤同比增速40%,下滑壓力主要在明年Q1。

  ● ROE小幅回落,製造業盈利能力相對韌勁。利潤率拖累A股剔除金融三季報ROE(TTM)下行到8.98%。成本端壓力導致毛利率小幅回落,但不改“高質量發展”主線下利潤率中期改善趨勢。週轉率繼續抬升但後勁不足。槓桿率繼續回落,仍將窄幅波動。ROE或已進入下行區間,但製造業的盈利能力(利潤率)仍有韌勁。

  ● 籌資現金流收斂,企業現金流轉差。三季度籌資現金流下行的幅度明顯高於經營現金流上行的幅度,企業現金流“邊際轉差”(現金佔總資產比持續回落)。

  ● 產能週期“下半場”,如何尋找“新方向”?我們2020.11.4《“結構性”擴產,“出口鏈”先行》以來持續提示產能擴張週期啓動,3季報繼續驗證。22年A股將進入盈利“下行期”,而企業產能擴張週期也將步入“下半場”。預計全球/中國總需求邊際放緩,隨着產能逐步“投產”,“供需缺口”將過渡到潛在的“供給過剩”。建議22年在科技製造/消費升級等領域尋找結構性“供需共振”新方向(詳見正文)。

  ● 成長股:盈利能力下行,但結構上有韌勁。利潤率拖累成長股盈利能力下行。結構上來看,創業板核心細分行業中的電氣設備/醫藥/電子(利潤和市值佔比合計均超過50%),業績增速維持相對高位,毛利率也沒有明顯下行/潛在上行。因此我們判斷創業板的盈利能力仍有韌勁。科創業板的盈利能力(週轉率/槓桿率)繼續抬升。

  ● 行業比較:低需求與高成本的雙重擠壓。1。 漲價週期品:供給約束支撐高週轉,但毛利已近下行拐點,部分擴產行業因缺乏需求承載損傷週轉率。2。 製造業:成本抵禦能力決定了擴產與籌資節奏,成本抵禦能力較強(玻璃/化纖),歷史成本抵禦能力較強、但本輪受損關注需求改善信號(汽車/電源設備),成本抵禦較差行業部分衝擊近尾聲(白電/電機/橡膠)。3。 關注新興賽道高景氣趨勢,重點關注風電、光伏、5G、智能汽車,從利潤變遷看,新能源上游材料環節、光伏硅料硅片逆變器環節高景氣延續。4。 消費及服務業:景氣預期與基金配置雙雙觸底。隨着PPICPI的傳導預期,部分提價線索或對應未來景氣預期的改善(農業/食品)。

  ● 核心假設風險:宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動。

  正文

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  A股盈利能力小幅回落,即將進入下行區間1.1 剔除基數效應,A股盈利小幅回落,低於市場預期

  三季報收入同比增速小幅回落。A股整體三季報收入同比增速22.02%(中報收入同比增速26.18%);A股剔除金融三季報收入同比增速25.78%(中報收入同比增速31.32%)。

  三季報利潤同比增速明顯回落,低於市場預期。A股整體三季報利潤同比增速24.94%(中報利潤同比增速43.33%);A股剔除金融三季報利潤同比增速38.21%(中報利潤同比增速78.41%)。

  剔除低基數效應後,A股三季報利潤同比增速僅小幅回落。我們用19年Q1-Q3的淨利潤調整計算21Q1-Q3的淨利潤同比增速:A股整體三季報利潤同比增速19.10%(中報利潤同比增速19.19%);A股剔除金融三季報利潤同比增速35.25%(中報利潤同比增速38.07%)。

  三季度單季淨利潤環比增速低於季節性。A股總體三季度單季淨利潤環比增速-9.02%,低於季節性的-5.9%。A股剔除金融三季度單季淨利潤環比增速-16.71%,明顯低於季節性的-4.3%。

  1。2 利潤結構:中游製造/TMT利潤貢獻擴張,農業/消費利潤貢獻收斂

  週期、金融和TMT的利潤貢獻擴張。A股總體的利潤構成來看,逐步、科創板和創業板三季報的利潤佔比基本持平於中報;分大類行業來看,週期、TMT和金融服務的利潤貢獻增加,而消費和農業的利潤貢獻下降。可以看到,上半年“供需缺口”帶來的漲價行情,使得資源行業的利潤佔比持續擴張,對中游製造和TMT的“擠出效應”不明顯,但對農業和可選/必需消費行業的“擠出效應”比較顯著。

  1。3 市值下沉:中小市值公司的業績彈性更高

  三季報財務數據延續“市值下沉”。我們年初以來在1.31《背離已收斂,廣度將擴散》、3.4《拾級而下,“市值下沉”如何佈局?》、3.29《微觀結構惡化的成因與展望》、4.22《兼顧“即期業績”與“市值下沉”》、7.2《哪些細分領域還有市值下沉空間?》、8.15《繼續“市值下沉”,尋找點狀擴散》等多篇報告中持續提示“行情擴散”、“市值下沉”。從去年中報以來小市值公司的業績彈性和ROE(TTM)差值均持續跑贏大市值公司——我們測算了中證500和滬深300的淨利潤同比增速差(兩年複合增速)以及ROE(TTM)的差值,可以看到,從去年中以來,小市值公司相對大市值公司的業績彈性和盈利能力都在持續改善。同時,我們也基於分析師重點跟蹤公司(5家及以上機構覆蓋)測算出:在A股各大類行業中,600億以下的中小盤股的預期利潤同比增速普遍高於600億以上的大盤股。

  1。4 不發生重大減值的情形下,年末盈利增速維持平穩,壓力在明年Q1

  影響21年盈利預測的擾動變量是20年Q4低基數、及潛在的21年資產減值風險。由於疫情這一新增變量,供應鏈問題導致的成本增加或業務中斷,客户取消或延遲訂單交付,客户要求重大優惠刺激等問題會帶來資產減值風險,這就帶來了20年四季度的單季盈利大幅低預期,因此今年將對應一個較低的20Q4基數。

  在低基數、及21年已經實現盈利規模的支撐下,21年全年盈利增速將維持在40%左右,較三季報基本穩定。21年前三季度A股非金融已實現超過2.1萬億元的歸母淨利潤、較去年全年的1.8萬億已經實現20%的利潤增長,因此在去年Q4的低基數之下,今年即使Q4經濟仍環比滑落弱於歷史季節性,但全年的盈利增速也不會掉的太快。中性預測全年A股非金融的盈利增速在40%左右,2年複合增速約22%。

  盈利的回落壓力主要在明年Q1。今年年報的盈利韌性主要來自於基數,而在疫情反覆和內需疲弱的背景下,Q4至明年Q1的盈利趨勢仍在下滑。由於21年Q1的高基數,體感上和數字上的盈利下行壓力主要在明年Q1。參考歷史上盈利自週期高點回落的第二年(08年、11年、18年),A股非金融明年的盈利增速存在繼續的下滑壓力。

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  利潤率拖累ROE小幅回落,“高質量發展”主線將支撐製造業盈利能力相對韌勁2.1 ROE小幅回落,農業和消費是主要拖累項

  ROE見頂回落。A股剔除金融21Q3的ROE(TTM)繼續回升到8.98%(中報TTM的ROE為9.29%)。分板塊來看,資源和TMT的ROE繼續改善,成本抬升壓力導致其他板塊的ROE都不同程度回落,農業的ROE大幅下行9.35%。

  杜邦拆解:週轉率持續抬升,但成本端壓力擠壓利潤率,導致ROE小幅回落。A股剔除金融21三季報ROE(TTM)為8.98%,相對於21中報的9.29%下行0.32pct。在杜邦三因素中,週轉率持續抬升但利潤率下行導致ROE小幅回落:後疫情時代內外需持續修復,21三季報的週轉率持續改善1.32pct;成本上行擠壓利潤率,21三季報的利潤率下降0.25pct。

  2.2 成本壓力導致利潤率小幅回落,但不改“高質量發展”主線下利潤率中期改善趨勢

  A股剔除金融的利潤率小幅回落。21Q3銷售利潤率(TTM)為4.77%,相對於21Q2的5.03%小幅回落,是去年中報以來的首次下行;21Q3毛利率(TTM)為18.13%,相對於21Q2的18.52%小幅回落,已經連續兩個季度下行。結構上來看,“供需缺口”順週期漲價已經對大類板塊的毛利率形成了一定的約束。除了資源和TMT毛利率改善以外,其他細分行業三季報的毛利率環比中報均不同程度回落,其中,收入和成本端壓力共振,導致農業板塊的毛利率顯著回落。

  大宗商品漲價侵蝕了中游製造利潤,但可選消費和TMT的成本控制能力較強。我們計算收入和成本的兩年複合增速(平滑基數效應影響),可以看到:三季報資源和製造業的收入增速仍在擴張,但製造業成本增速擴張的幅度更大,部分侵蝕了製造業的利潤。農業收入增速回落,但成本增速大幅上行。其他大類板塊的收入增速和成本增速均回落,其中,可選消費和TMT成本增速回落的幅度大於收入增速,顯示較為強勁的成本控制能力。

  成本壓力約束中游製造利潤率(短期),但不改“高質量發展”主線下高端製造利潤率的改善趨勢(中期)。從A股大類板塊來看:(1)“供需缺口”擴張大宗商品漲價帶來資源業利潤率繼續改善——資源行業的利潤率和經濟景氣高度相關,疫苗落地海外/國內景氣修復斜率抬升,疊加“供需缺口”擴張,驅動資源行業利潤率持續改善。(2)製造業盈利能力短期受到成本壓力侵蝕,但“高質量發展”主線將趨勢性抬升製造業的利潤率水平——在A股大類板塊中,製造業是利潤率唯一從19年以來便開始逆勢改善的領域。受益於製造業持續內生性的轉型升級,疊加“新冠”疫情後全球供應鏈重塑,也帶來中國製造業市場份額&利潤率水平(定價權)改善。(3)消費的利潤率水平高位回落,“供需缺口”帶來的大宗商品漲價,持續約束消費行業的利潤率水平。

  2.3 週轉率繼續改善,但較難持續

  A股剔除金融的資產週轉率明顯改善但後續乏力。A股剔除金融21Q3的週轉率62.7%(顯著回升1.32pct),已經連續四個季度回升。從收入和資產兩年複合增速來看,三季報收入增速相對中報下行0.17pct,而資產增速則回落了0.08pct,已經出現週轉率邊際轉差的跡象(週轉率 = 收入/資產)。我們判斷:隨着全球/中國景氣預期見頂回落(收入增速將繼續下行),以及A股結構性產能擴張(資產增速很難繼續下行),週轉率繼續抬升的空間比較有限。

  2.4 槓桿率仍將“窄幅波動”,非ROE的核心矛盾

  刨除季節性擾動,A股剔除金融的資產負債率回落。A股剔除金融的資產負債率有較強的季節性,三季度的槓桿率一般會季節性下行。刨除季節性擾動的最直觀的方法就是直接看歷史上相同季度的情況:A股剔除金融21Q3的資產負債率為60.8%,相對於20Q3的61.3%明顯回落。由此可見:去年5月開始貨幣政策“迴歸中性”,去年10月以來信用環境逐步收斂,都在約束企業加槓桿的動能。即便今年上半年狹義流動性環境相對寬鬆,企業的槓桿率也開始出現回落。

  “三角債”仍在繼續擴張,企業主動“加槓桿”的動能並不強。15年以來,A股剔除金融的“三角債”問題持續深化(無息負債率震盪抬升),而加槓桿意願顯著回落(有息負債率震盪下降)。由於有息/無息負債率均有很強的季節性,我們比較歷年三季報的變化:(1)“三角債”問題仍在擴張——“三角債”本質是企業經營活動中產能的無息負債率,數據上可以看到:21Q3無息負債率23.8%,相對於20Q2的22.8%繼續高位小幅回升;(2)企業主動“加槓桿”的動能並不強——有息負債是企業加/減槓桿的標誌,數據上可以看到:21Q3有息負債率19.8%,相對於20Q2的21.5%繼續回落。

  (備註:無息負債 = 應付票據及應付賬款+預收賬款+合同負債,其中,應付票據及應付賬款、合同負債是17年最新會計準則提出的;有息負債 =長期借款+應付債券+短期借款+應付短期債券)

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  籌資現金流持續收斂,企業現金流邊際轉差

  21Q3企業現金流“邊際轉差”。A股剔除金融21Q3的現金流入佔收入的比重為-0.4%,低於新冠疫情後全球/中國“寬貨幣”的20Q2,但已扭轉了17年以來現金流持續回落的趨勢;不過,現金佔資產佔比邊際下行,21Q3現金佔總資產比下滑到12.55%(21Q2為13.03%)。

  三季度流動性環境邊際轉差,“經濟進,政策退”延續。三季報A股非金融的總現金流佔收入比(相對去年同期,下同)回落1.44pct,其中,經營現金流佔收入比改善0.43pct(“經濟進”),籌資現金流佔收入比下行2.53pct(“政策退”)。單從現金流量表來看,21年政策退出的力度邊際大於經濟修復的力度。

  大類板塊來看,三季度消費和資源行業的經營現金流繼續改善,但所有大類板塊的籌資現金流均惡化。三季報可選消費的經營現金流繼續顯著改善,必需消費和資源行業的經營現金流也有所改善,其他板塊的經營現金流已經出現惡化跡象,顯示“經濟進”的力度在邊際減弱。另一方面,所有大類板塊的籌資現金流均下行,顯示“政策退”的力度仍相對較強。其中,農業/服務業/TMT的經營現金流和籌資現金流同時顯著惡化。

  A股非金融上市公司的庫存週期頂部得到驗證。我們在9.5《“供需缺口”仍在,佈局結構性擴產》中指出:A股已經處於庫存週期頂部區域。今年三季報繼續驗證這一判斷:企業的存貨同比增速以及補庫存支付的現金流同比增速(原始數據&兩年複合增速)均高位回落/震盪。

  A股非金融上市公司延續“結構性”產能擴張週期。我們在從20年三季報《“結構性”擴產,“出口鏈”先行》開始持續提出A股“結構性”擴散的判斷:A股上市公司已經處於上一輪產能收縮週期的尾聲,企業產能擴張“萬事俱備,只欠東風”(三表修復+產能出清,但缺乏中長期經濟增長改善邏輯)。今年三季報相關數據都強化了這一判斷:企業的在建工程增速開始底部回升,而構建資產支付現金流同比增速(原始數據 & 兩年複合增速)持續高位。

  4產能週期“下半場”,如何尋找“新方向”?

  4.1 產能週期“下半場”遭遇A股盈利“下行期”

  三季報數據再次驗證A股“結構性”產能擴張週期啓動。我們從2020.11.4《“結構性”擴產,“出口鏈”先行》以來在多篇報告中持續強調A股開啓新一輪“結構性”產能擴張週期:從“出口鏈”先行,到“漲價順週期”接棒,再到“供需缺口”仍在繼續佈局結構性擴產。我們提示觀察企業產能擴張的指標主要有:構建資產支付現金流同比增速(20Q1觸底回升)→製造業資本開支(21年2月以來持續改善)→在建工程同比增速(21Q3確認底部回升)。

  22年A股將進入盈利“下行期”,而企業產能擴張週期也將步入“下半場”。A股盈利週期性變化:20-21年是本輪A股盈利的上行期, 22-23年將迎來A股盈利的下行期——2010年以前A股盈利週期“2年上行+1年下行”:06-07年盈利上行期,08年盈利下行期;09-10年盈利上行期,11年盈利下行期。2010年以後A股盈利“2年上行+2年下行”:12-13年盈利上行期,14-15年盈利下行期;16-17年盈利上行期,18-19年盈利下行期。歷史上來看,在A股盈利下行期的第一年,企業的產能週期將會繼續慣性擴張——08年、11年、18年的盈利下行期,企業產能週期慣性擴張,主要體現在:構建資產支付現金流同比增速繼續上行/維持相對高位,且在建工程同比增速明顯上行。14年是唯一的例外,產能過剩導致12-13年的盈利上行期非常弱,企業並沒有開啓新的產能擴張週期,因此,在14年的盈利下行期,也不存在產能慣性擴張。

  我們判斷:22年A股盈利下行週期中,宏觀總需求將會邊際放緩,另一方面,企業產能“結構性”擴張週期也將從產能“投資”(上半場:在建工程同比增速回升)逐步過渡到產能“投產”(下半場:固定資產同比增速回升),宏觀總供給也將“結構性”擴張。屆時,A股將從今年的“供需缺口”過渡到明年的結構性“供給過剩”。

  4.2 產能逐步“投產”,“供需缺口”將過渡到潛在的“供給過剩”

  我們在2021.1.18《產能視角看行業“供需缺口”》中,基於經典的“需求-供給”曲線提示:“供需缺口”擴張是21年A股盈利的核心線索。在經濟活動中,需求的變化往往提前於供給,由此產生的“需求-供給”時間差可以劃分出4個經濟週期——

  (1)蕭條:需求和供給同時回落,企業消化過剩的產能;

  (2)復甦:供給慣性回落但需求優先修復,企業的供需缺口擴張;

  (3)繁榮:需求和供給同時回升,企業的供需缺口逐步彌合;

  (4)衰退:供給慣性回升但需求開始回落,企業的產能出現過剩。

  我們判斷:22年A股將步入結構性“供給過剩”的衰退週期:全球/中國總需求回落,中游製造和可選消費行業的產能逐步從“投資”過度到“投產”,將導致結構性“供給過剩”的局面——

  從需求端來看:全球/中國經濟增長相繼見頂,中國居民的消費能力和消費意願都較弱。全球總需求視角:中國經濟去年底見頂、美國經濟今年一季度見頂、歐洲經濟今年二季度見頂。內需消費視角:中國居民可支配收入仍未修復到疫情之前(消費能力不足),居民的就業和消費預期指數也在持續回落(消費意願不足)。

  從供給端來看:預計22Q1之後中游製造和可選消費將迎來產能“投產”,供給端潛在結構性擴張(過剩)。企業的產能週期一般分為“投資”(在建工程同比增速回升)和“投產”(固定資產同比增速回升)兩個部分。企業的“投資”到“投產”一般會存在一定的“在建轉固”滯後期——

  (1)中游製造:“在建轉固”滯後期為2年左右,在建工程同比增速從20Q1開始觸底回升(產能“投資”),這意味着22Q1以後固定資產同比增速也將觸底回升(產能“投產”);

  (2)可選消費:“在建轉固”滯後期的中位數為1.5年左右,在建工程同比增速從20Q3開始觸底回升(產能“投資”),這也意味着22Q1以後固定資產同比增速也將觸底回升(產能“投產”)

  資源行業的產能週期基本被“熨平”,預計22年供給較難擴張。資源行業的產能週期從2016年以來基本震盪走平,過去兩年沒有開啓產能擴張週期的跡象,即便現在就進行產能“投資”,1.5年左右的“在建轉固”滯後期下,產能“投產”也至少要等到22年末/23年初。不過,資源行業的供需結構主要取決於“碳中和”主線下“能耗雙控”政策VS“保供穩價”政策的相對強度。

  必需消費行業18年以來產能持續“投產”,正在從“供給不足”過渡到“供給過剩”。在過去兩輪盈利下行期(14-15年 & 18-19年),必需消費的ROE相對A股非金融持續改善,享有“相對盈利優勢”。不過18年以來,隨着必需消費行業的產能不斷“投產”(固定資產同比增速持續抬升), 部分細分行業開始面臨一定程度上的“供給過剩”問題。

  舉例來看:在擴產啓動下,部分必需消費行業的週轉率開始震盪回落,已經對ROE形成負向拖累。部分必需消費子行業的產能擴張快於收入增長,導致行業的資產週轉率回落拖累ROE。如果後續提價趨勢難以延續或者盈利下行週期中銷量出現一定下滑,那麼行業的週轉率有可能進一步下滑,並有可能傳導到利潤率的進一步回落。如食品加工、飲料製造、化學制藥等必需消費細分行業的構建資產支付現金流同比增速/在建工程同比增速/固定資產同比增速在過去幾年都持續回升,產能擴張已經對資產週轉率產生壓制,在明年的盈利下行週期中,其負面影響可能進一步擴散。

  4.3 如何尋找“新方向”?潛在“供需共振”的科技製造和部分消費升級細分行業

  從“供需缺口”的β轉向潛在“供需共振”細分領域的α。如果説21年企業盈利最大的β是“供需缺口”疊加“碳中和”供給收縮帶來的順週期漲價行情的話,那麼,22年企業盈利的β將會轉向結構性“產能過剩”,我們需要在其中尋找潛在“供需共振”細分領域的α——即尋找產能結構性“投產”,同時需求也將持續改善的細分領域。其中,結構性“投產”可以根據構建資產支付現金流同比增速的趨勢進行判斷,而需求能否持續改善則需要基於“碳中和”先立後破主線、高端製造轉型升級、大眾消費轉型升級以及疫情重塑全球產業鏈等維度進行判斷。

  (1)新能源板塊:“碳中和”先立後破主線。“碳中和”先立後破的政策主線以及全球能源結構轉型大背景下,預計22年新能源板塊的需求和產業趨勢將繼續改善,我們結合收入同比增速(預期)和構建資產支付現金流同比增速(趨勢)判斷潛在“供需共振”細分行業主要集中在:新能源車、特高壓(高低壓設備)、電源設備(光伏、儲能)和電機等領域。

  

  (2)科技製造業:高端製造轉型升級主線。18年“技改”以來高端製造開啓轉型升級大趨勢,19年中報以來的製造業毛利率持續回升,即便21年大宗商品大幅漲價,但中游製造的毛利率僅從高點回落1%左右,可以側面作證高端製造轉型升級正在強化製造業的議價能力。我們判斷:22年高端製造轉型升級帶來的進口替代以及全球佔有率(溢價權)的進一步抬升,科技製造相關行業的需求將持續高位。我們結合收入同比增速(預期)和構建資產支付現金流同比增速(趨勢)判斷潛在“供需共振”細分行業主要集中在:半導體、元件等領域。

  其中,半導體行業的產能“投資”到“投產”(在建轉固)的滯後期在2年以上,產能短期較難“投產”,明年或將繼續享有“供需缺口”漲價的邏輯。

  

  (3)消費服務業:大眾消費升級主線。隨着中國人均收入水平提高、高淨值人羣佔比的提升以及國貨品牌的認可度不斷提升,以進口替代為主線的消費升級將會顯著提升大眾/高端消費品的市場需求,我們結合收入同比增速(預期)和構建資產支付現金流同比增速(趨勢)判斷潛在“供需共振”細分行業主要集中在:醫美(生物製品)和CXO等領域。

  (4)航運物流方向:全球供應鏈重塑主線。疫情重塑全球供應鏈,22年全球疫情可能還會繼續反覆,全球/東南亞的供應鏈仍相對脆弱,這反過來會強化中國供應鏈的比較優勢。另一方面,即便假設22年全球疫情進入相對“穩態”,歐美國家的生產修復仍有一定的滯後期,這就使得全球航運物流市場的總需求仍會維持相對旺盛。因此我們判斷,22年“中國供給”仍會驅動全球航運物流總需求的韌勁,結合收入同比增速(預期)和構建資產支付現金流同比增速(趨勢)判斷潛在“供需共振”細分行業主要集中在:航運、物流等領域。

  

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  成長股:盈利能力下行,但結構上有韌勁

  5.1 創業板:利潤率拖累盈利能力下行

  創業板三季報收入同比增速維持高位,但利潤同比增速明顯回落。創業板三季報收入增速26.1%(中報收入增速32.3%);創業板三季報利潤同比增速11.1%(中報利潤同比增速33.3%)。

  創業板的ROE(TTM)開始回落。創業板21Q3的ROE(TTM)為5.75%,相對於21Q2的6.14%開始回落。

  杜邦拆解來看,創業板的利潤率連續兩個季度下行。21Q3創業板的利潤率回落0.63pct,其中,毛利率回落1.44pct,已經連續4個季度回落。週轉率和槓桿率繼續抬升,但不改ROE回落趨勢。利潤率是創業板盈利能力的關鍵,毛利率持續下行意味着創業板盈利能力的下行壓力較大。

  5.2細分行業來看,創業板盈利能力尚有“韌勁”

  我們判斷:毛利率持續回落是創業板盈利能力下行的主要原因。我們9.5《“供需缺口”仍在,佈局結構性擴產》中,基於持續回落的毛利率(利潤率)預判創業板盈利能力存在下行壓力,這個判斷在三季報中得到了很好的驗證。由於創業板的盈利本質是由科技(利潤率)驅動的,所以,持續下行的毛利率水平是創業板盈利能力承壓的主邏輯。

  在創業板細分行業中,醫藥/電氣設備/電子三個行業的利潤和市值佔比均已經過半,對創業板的盈利和市場表現都會產生比較顯著的影響。

  從利潤同比增速來看:醫藥/電氣設備/電子三季報的業績增速仍處於相對高位。我們基於19Q2和19Q3的淨利潤調整計算創業板細分行業21Q2和21Q3的淨利潤同比增速,可以看到:醫藥/電氣設備/電子三季報的利潤同比增速相對中報有所回落,但依然處於相對高位。由此可見,創業板盈利能力雖然回落,但依然有一定的韌勁。

  從毛利率(TTM)來看:醫藥/電子不是創業板毛利率的主要下拉項,電氣設備也有望成為創業板毛利率的支撐項。(1)在創業板細分行業中,成本端壓力較大的化工/機械設備/食品飲料是毛利率的主要下拉項,我們判斷:隨着監管政策驅動大宗商品價格見頂回落,化工/機械等行業的毛利率有望觸底回升,支撐創業板的盈利能力。(2)另一方面,電氣設備/公用事業等行業的毛利率已經處於歷史底部區域,隨着新/老基建鏈“穩增長呢”政策逐步落地,電氣設備/公用事業等行業的毛利率也有望觸底回升支撐創業板的盈利能力。

  創業板細分行業(醫藥/電氣設備/電子)利潤率下行空間有限,盈利能力尚有“韌勁”。(1)醫藥的毛利率處於歷史相對低位,“帶量採購”對醫藥利潤率的擠壓或已反映比較充分;(2)潛在的新基建“穩增長”政策將會支撐電氣設備行業的利潤率;(3)受益於半導體“供需缺口”漲價,電子行業的利潤率持續高位回升,我們判斷半導體“供需缺口”短期較難彌合。

  5.3 科創板:收入/利潤高位,ROE繼續改善

  科創板三季報收入/利潤同比增速維持高位。科創板三季報收入同比增速49.1%(中報收入增速60.4%);科創板三季報利潤同比增速71.7%(中報利潤同比增速99.1%)。

  科創板的ROE(TTM)繼續改善。科創板21Q3的ROE(TTM)為8.61%,相對於21Q2的7.46%繼續抬升。

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  行業比較:低需求與高成本的雙重擠壓

  下文如不做特殊説明,我們所示的行業21年Q1、中報、21年Q3收入與盈利的複合增速均指的是21年各期相較於19年各期的兩年複合增速。

  6.1 行業概覽:週期與科技頂起高景氣,消費有所放緩

  我們從19-21年兩年的累計複合增速,來看大類板塊三季報的綜合比較。收入仍在改善的是上游資源、中游製造、金融服務,農業和上游資源的兩年複合收入增速在20%以上。盈利仍在改善的僅有上游資源;中游製造、TMT的兩年複合盈利增速超過18%但較中報降速,必需消費回落明顯,農業大幅負增長。

  大類板塊ROE(TTM)比較,除上游資源ROE(TTM)有所改善外,其他板塊ROE保持穩定或有所下降,農業的拖累較大。中游製造、TMT的ROE保持穩定,服務業、必需消費、可選消費和農業的ROE回落。

  三季報復合盈利增速超過20%、且盈利連續改善的行業如下表,主要集中在漲價週期、少數科技及製造(光學光電子/通用機械)。其中藍色底紋的為基金配置較低的行業(50%分位數以下)。

  今年以來負增長收斂、或由負轉正的行業,集中在可選消費以及服務業的修復(白電/旅遊/酒店),這也是展望明年盈利仍有修復潛力的線條之一。除此之外還有計算機應用、船舶製造等。

  三季報盈利連續減速、及基金配置分位數超過70%的行業如下表。主要集中在中游製造(玻璃橡膠、專用設備、高低壓設備)及部分TMT(半導體、電子製造、元件)。

  6.2 漲價週期品:供給約束支撐高週轉,但毛利已近下行拐點

  “供給約束”支撐景氣,三季報漲價的週期品行業累計營收增速(較19複合)仍維持高位,且累計淨利潤增速(較19複合)較二季報繼續加速。收入來看,金屬非金屬新材料、水泥製造、煤炭開採和化工等行業收入增速較Q2加速;利潤來看,稀有金屬、鋼鐵和金屬非金屬新材料等行業利潤增長較Q2顯著加速。

  對於漲價的高耗能行業,“能耗雙控”對行業的供給約束繼續體現,與A股非金融不同,資源品行業整體產能週期以收斂為主,由此支撐資產週轉率和ROE(TTM)繼續上行。8-9月“能耗雙控”約束加碼,高耗能的週期行業擴產受限,除塑料、水泥等少部分行業外,其他行業如工業金屬、煤炭、鋼鐵等行業的產能週期仍在回落,資產週轉率上升,支撐行業ROE(TTM)繼續上行。化學原料、化學纖維、稀有金屬和工業金屬等行業ROE(TTM)已超過上一輪供給側改革的高點。

  也有部分漲價行業在三季度進行了產能擴張,但由於下游需求的承載能力不同,擴產後資產週轉率有所分化。新能源的上游實現了擴張及高週轉,供需格局向好。水泥、塑料等行業擴產但損傷了資產週轉率,而新能源領域上游的稀土、金屬非金屬材料保持了產能擴張與週轉率回升。

  隨着“能耗雙控”對生產端產生負面影響,週期股已進入需求回落與供給收縮相對速度的觀察期。近期“能耗雙控”與“保供限價”的表述交錯出現,政策短期會在保供和限產中尋找平衡。四季度工業品價格出現回落。缺乏下游需求承載的漲價行業,或面臨收入與毛利率的下行拐點。

  三季報煤炭開採、鋼鐵等行業基金配置已超過上一輪供給側改革以來的高點。後續基金對於週期行業的配置仍有分化,觀察變量主要是:政策擾動階段性平息後行業自身的“供需矛盾”,以及“穩增長”政策落地的時點及具體形式。

  6.3 製造業:成本抵禦能力決定了擴產與籌資節奏,觀察PPI頂部回落的毛利改善行業

  製造業整體保持較高的複合增長但盈利趨勢下滑,軍工、通用機械、電源設備維持高景氣。收入來看,電源設備、專用設備、航空裝備明顯加速;盈利來看,通用機械、電源設備盈利增長加速。

  我們在10.22《製造業成本衝擊的拆解與推演》中,從投入產出表詳細拆解了今年原材料上漲的核心四個品種、以及對原材料依賴度最高的製造業,主要集中在化工、建材、機械、電氣設備、輕工、汽車、家電。

  今年以來,黑色金屬、有色金屬、燃料動力原材料、化工原料為工業原材料價格的主要拉動項,以原材料購進價格(PPIRM)觀測,截至9月四個價格分項的同比增速分別達20.9%、20.1%、14.1%、12.3%。我們基於投入產出表詳細測算了各製造行業對四大原材料的依賴度,不同行業對原材料的敞口不同。合計對四大原材料敏感度最高的行業是:化纖、橡膠及塑料、造紙、非金屬礦物、通用設備、專用設備金屬製品、交通運輸設備、電氣設備、儀器儀表、家電、傢俱、汽車等。

  行業毛利率與PPI的相關係數側面印證了各行業的衝擊抵禦能力。上游原材料漲價之下,成本端承壓是直接的。但是,成本衝擊並不一定意味着利潤衝擊。衝擊由成本端向利潤端的蔓延,在不同行業間存在結構性差異,部分行業有着更強的抵禦能力,可以平穩過渡,甚至由此增厚利潤。判斷成本衝擊是否會傳導至盈利端,可觀測PPI上行週期中,各行業毛利率是否明顯受損。按照PPI增速底部拐點到轉為下行的頂部拐點,可劃分出三輪可比區間,分別為09年7月至11年7月、15年10月至17年2月、2020年5月至今。

  在三輪供給端主導的原材料成本衝擊的週期中,分別計算了行業毛利率與PPI增速的相關係數,可以把製造業大致分為以下三類——

  第一類,具有較強的原材料成本衝擊抵禦能力。行業毛利率與PPI增速在包括本輪均呈正相關性,表徵其對原材料成本衝擊抵禦能力較強,包括化學纖維、玻璃製造、通用機械。

  第二類,歷史兩輪成本衝擊的抵禦能力較強,但本輪受到衝擊較大。行業在前兩輪週期中展現了較強的抵禦能力,但本輪週期受衝擊較大。包括電源設備、汽車整車、汽車零部件、家用輕工、水泥製造、造紙、塑料。

  第三類,成本抵禦能力較差,每一輪都受到較大沖擊。包括橡膠、白色家電、視聽器材、電機、高低壓設備。

  1。 成本抵禦能力較強的行業:玻璃、化纖

  映射到本輪,歷史上具有較強成本衝擊抵禦能力的行業,本輪的漲價傳導較為順暢,利潤率於Q3仍在逆勢提升:玻璃、化纖。大幅提價之下,玻璃、化纖成本壓力向下遊傳導順暢,利潤率於Q3延續逆勢抬升趨勢。其中,玻璃Q3毛利率為38.71%,較Q2大幅抬升1.24pct,銷售利潤率為19.7%,亦較Q2環比抬升0.6pct;化纖Q3毛利率為7.6%,較Q2環比小幅抬升0.1pct,銷售利潤率保持平穩,為15.8%,較Q2抬升0.1pct。

  成本的抵禦能力較強,因此也帶來了產能擴張的動力。利潤率提升之下,產業景氣度處於相對高位,化纖於Q3進一步擴產,同時週轉率伴隨提升。

  2。 歷史成本抵禦能力較強、但本輪受損行業:水泥、傢俱、汽車、電源設備

  很多製造行業本輪的成本衝擊超過歷史週期,一方面部分工業品本輪漲價的速度和幅度超過歷史,另一方面今年還有地產緊信用、內需疲弱的雙重擠壓,導致成本衝擊傳導不暢。很多行業毛利率受損幅度大幅超過歷史,並大多於Q3進一步下探。其中,汽車零部件、家用輕工、造紙、塑料、水泥製造毛利率承壓顯著。

  成本衝擊之下,受損行業多加大籌資力度。與A股籌資現金流較去年同期收縮不同、成本衝擊行業加大了籌資力度。多數行業於21Q3加大籌資力度以對沖盈利受損。汽車零部件、家用輕工、塑料的籌資現金流佔比均較去年同期轉正,造紙亦有邊際回升。

  汽車、電源設備本輪的毛利率衝擊幅度亦高於歷史,但Q3已有企穩跡象,汽車整車毛利率環比抬升、電源設備毛利率已平穩。未來觀察需求的恢復速度及成本壓制因素的緩解。汽車整車毛利率Q3錄得11.73%,環比抬升0.02pct,為2017Q1以來的首次環比回升;電源設備毛利率Q3錄得19.84%,環比Q2已表現較為平穩。當前來看,汽車整車、電源設備已呈現成本壓力見頂,需求磨底跡象,後續密切跟蹤其成本傳導及需求復甦情況。

  汽車“缺芯”預期緩解及原材料價格回落之下,成本壓力有望邊際回落。庫存大幅去化,產銷磨底,後續密切關注供需改善信號。9月起,汽車芯片的封測重鎮馬來西亞疫情得到初步控制,汽車缺“芯”問題有望逐步得到緩解。同時,四季度PPI預期見頂及“保供穩價”政策將改善成本壓力,廣發汽車原材料成本指數增速於21年4月見頂,並持續回落。由上市公司庫存及經銷商庫存係數觀測,汽車庫存降幅亦明顯,已接近歷史低位。

  電源設備來看,下游需求旺盛支撐成本傳導。以光伏為例,今年來硅料價格大幅上行,但光伏新增裝機容量於今年6月觸底回升。下游需求旺盛之下,光伏裝機承載價格漲幅,使得產業鏈成本傳導順暢,從而支撐行業利潤率企穩。

  3。 成本抵禦較差行業,觀察本輪衝擊幅度及觸底信號:白電、電機、橡膠

  歷史三輪週期來看,每一次受成本壓制都較為顯著的行業是:白電黑電、電機、高低壓設備、橡膠。我們考察本輪毛利率的回落時長和幅度,與歷史週期對比以觀察本輪觸底的信號——

  歷史上白電、橡膠、電機的毛利率觸底基本同步PPI見頂、或滯後約一個季度左右,在四季度原材料價格回落的背景下,觀察成本傳導及需求復甦情況,或迎來配置時點。對於白電、電機、橡膠,本輪受衝擊強度大多已接近歷史基準水位,且毛利率修復相對PPI見頂的滯後效應相對較短,四季度或迎來毛利率拐點。

  當前來看,白電、橡膠、電機均呈現初步的底部復甦跡象。空調價格自今年5月起持續抬升,銷量增速亦於9月邊際回暖;受益於新能源汽車等部分高景氣下游需求拉動,電機、橡膠毛利率亦有望底部修復。

  對於高低壓設備及視聽器材,本輪衝擊強度與歷史水位仍有距離,且毛利率修復的滯後效應更為顯著,其或繼續承壓至2022年。

  6.4 TMT及新興產業鏈:關注新興賽道高景氣趨勢

  大多數TMT行業21Q3收入增速較中報有所下降,其中收入增速較上一季度繼續提升的產業為光學光電子、元件和通信設備等。半導體增速雖仍維持於較高水平,但較中報有所下滑。

  光學光電子、通用機械和電子設備21Q3盈利增速較中報上升且位於超過30%的高速增長水平;半導體、營銷傳播、通信運營和文化傳媒的盈利增速較中報下滑,元件、電子製造和計算機設備連續下滑。

  半導體、光學光電子、元件的ROE繼續提升,接近或處於歷史高點。

  科技硬件類行業中,補庫存特徵較為明顯。元件、光學光電子營收高增長下呈現“主動補庫”特徵,但存貨增速已到達歷史高點,後續需關注存貨消化的程度。四季度消費電子的需求變化是影響存貨量的關鍵因素。

  此外,我們於《策話新興產業》系列搭建了11大新興產業鏈及超過100個二級行業的研究框架,於產業鏈維度亦對新興賽道三季報情況作出梳理。

  由營收、盈利變化趨勢看“新興產業景氣度”,是名副其實的高景氣賽道:光伏、醫美、機器人、航空航天覆合營收增速連續4季度增長;醫美、新能源汽車和智能汽車的複合淨利潤增速連續4季度增長。具體新興產業高景氣賽道如下:

  (1)新能源汽車(礦產資源、電解液、隔膜、正負極材料):供需缺口催化漲價,產業鏈上游量價齊升;

  (2)光伏(逆變器、硅料、硅片):供需缺口下漲價持續,產業鏈上游高景氣;國產替代加速疊加下游裝機需求旺盛,逆變器高增長;

  (3)軍工(航空航天):需求高增疊加進口替代景氣度高漲,三季報中大額訂單預付額激增,行業盈利不斷上行。

  (4)風電:風電受益於政策支持及能源“供需缺口”下的“新基建”需求躍升,裝機高增。

  (5)5G、智能汽車:受VR/AR及AI技術快速落地疊加5G商用穩步推進影響,行業加速成長。

  我們重點關注三大熱門新興產業賽道的利潤變遷及景氣趨勢:

  1。 新能源產業鏈——鋰電上游材料維持高景氣

  利潤空間分配來看,新能源汽車上游盈利能力更加強勢。礦產資源利潤佔比增幅最為顯著,從20Q1的5%增長至21Q3的26%,其次為正極材料和電解液。動力電池盈利佔比縮水明顯,由20Q1的56%縮小至21Q3的32%。

  景氣趨勢來看,上游漲價之下,四大鋰電上游材料(電解液、正負極、隔膜)量價齊升,高景氣持續。受供需缺口疊加短期限電限產影響,上游鋰鎳鈷錳等原料在產能增量的情況下價格依然大幅提升,極大地提高了產業利潤空間,拉動四大鋰電上游材料(電解液、正負極、隔膜)量價齊升。例如,正極材料中,磷酸鐵鋰出貨量長期環比高增,需求旺盛拉動價格高升,市場價格較去年漲幅近50%。

  2。 光伏產業鏈——上游利潤佔比顯著提升,硅料、硅片及逆變器高景氣延續

  利潤空間分配來看, Q3上游硅料與硅片盈利佔比顯著提升,電站盈利收窄嚴重,電池、玻璃及組件長期佔盈利主導。受限電限產影響,硅料、硅片價格大幅上漲,上游利潤空間進一步放大。同時疊加政策扶持,下游新增裝機量大幅抬升,對原料需求再次增大,上游量價齊升,利潤增量顯著。

  景氣趨勢來看,硅料、硅片及逆變器高景氣最為延續。在原料降本與技術進步下,光伏行業超額利潤空間長期存留,疊加政策扶持與供需缺口,高景氣狀態持續保持。從細分賽道看,硅料、硅片與逆變器維持高景氣:“限電限產”推動硅料、硅片價格上漲,上游利潤空間進一步放大;逆變器國產化替代加速,下游新增裝機量保持高增長。

  3。 半導體產業鏈——景氣度邊際回落,中上游利潤佔比抬升

  利潤空間分配來看,半導體行業盈利結構未發生大幅變動,IDM與Fabless佔主導,半導體設備與晶圓製造材料盈利佔比小幅增加。中上游原料與製造為Q3半導體利潤增量主動力,盈利佔比小幅提升。隨着全球半導體需求持續高漲,供給受到擴產週期的約束難以大規模釋放,中上游利潤空間有望將繼續擴大。

  景氣趨勢來看,半導體營收有所回落,但產能擴張和週轉率延續共振,後續關注供需缺口邊際變化。21Q3半導體營收增速加速回落,環比Q2下行14.4pct,表徵行業景氣度邊際回落。但產能擴張仍然延續,截止Q3產能擴張與週轉率上行共振。對於半導體,本輪高景氣源於全球供需缺口,而企業資本開支意願下行表徵背後邏輯或發生邊際變化,北美半導體設備出貨金額增速亦於今年6月見頂,此後持續回落。對於後續行業研判,需密切觀察供需缺口有無超預期進展。

  6.5 消費及服務業:景氣預期與基金配置雙雙觸底

  必需消費三季報收入放緩、盈利下行。從19Q3-21Q3的兩年複合增速來看,生物製品的收入和盈利增速有所改善,飲料製造、化學制藥、中藥的收入及盈利情況較H1穩定,其他子行業的的收入和盈利增速均有所下滑,其中畜禽養殖的收入惡化最明顯,影響盈利由正轉負,增速下行幅度超過70pct。

  必需消費受到成本傳導與內需回落的雙重影響,盈利的質量也有受損,主要體現在利潤率拖累ROE。必需消費整體收入增速處於所有大類板塊末位,多數子行業收入增速下滑。農產品加工、醫療器械、畜禽養殖、食品加工降幅顯著。營收下行疊加成本壓力抬升,多數子行業的毛利率出現不同程度下滑,僅飲料製造和中藥維持穩定。畜禽養殖、飼料受豬價下跌的影響,行業景氣度加速探底,毛利率降幅最大;食品加工量價齊弱,毛利率下滑幅度也較為明顯;僅飲料製造仍表現出穩健的盈利能力。食品加工和飲料製造的ROE也出現了小幅下滑。

  相應的,必需消費行業普遍收縮產能,擴產意願顯著弱於A股整體。與A股非金融整體趨勢不同,必需消費子行業的擴產意願不強,部分子行業產能週期仍在收斂,如食品加工、醫療器械、畜禽養殖、飼料。豬價進一步下探、生豬養殖產能出清加速,畜禽養殖產能週期處於階段底部。

  此外,必需消費板塊縮減費用、以減震毛利對淨利的衝擊;三季報行業的經營現金流較中報有所改善。必需消費子行業積極收縮費用,多數行業三項費用率降幅超過A股非金融。農產品價格、化學制藥的三項費用率較H1降低近1pct以上(A股非金融降0.26pct)。多數行業現金流一改H1惡化趨勢並出現邊際改善。農產品加工、食品加工、飲料製造等行業Q3經營現金流佔收入比較H1出現明顯增長,且漲幅幅度超過A股非金融。

  隨着PPI向CPI的傳導預期,食品行業部分提價線索或對應未來景氣預期的改善。伴隨提價線索,或對應食品行業景氣觸底改善預期。近期多家調味品、休閒食品等細分行業龍頭相繼宣佈對主要產品進行提價,上游成本壓力將進一步傳導至消費端,CPI回升預期加強,同時疊加Q4消費促銷活動集中,食品加工Q4業績有較大改善空間。

  在歷史上的PPI向CPI傳導過程中必需消費板塊的股價表現受益。取歷史上CPI觸底回升且PPI高位回落的半年,2006年3月-2006年9月、2010年6月-2010年12月、2019年2月-2019年8月,區間內農業和食品相關行業往往可以跑出超額收益。

  在內需惡化、成本壓制、外需較強的背景下,可選消費修復放緩,“出口鏈”相關的子行業景氣優於“純內需”行業,“實物消費”優於“服務業”。收入方面,多數行業收入增速下滑,僅家用輕工、白色家電收入增速小幅改善。盈利方面,白色家電淨利潤增速由負轉正,休閒服務和專業零售的淨利潤增速邊際有改善但幅度甚微,其他子行業淨利潤增速均有所下滑,休閒服務、一般零售、專業零售的淨利潤增速仍處於負值區間。

  “出口鏈”相關的行業由於有外需韌性的支撐,銷售利潤率仍較為平穩。服裝家紡、紡織製造、家用輕工的銷售利潤率出現邊際改善,白色家電的銷售利潤率小幅下滑,而汽車受缺芯影響業績整體下滑,銷售利潤率下滑明顯。

  可選消費的庫存繼續累積,僅汽車整車和黑電的存貨有所回落。汽車整車、視聽器材的存貨壓力下降,白色家電、汽車零部件、家用輕工及服裝家紡的庫存抬升,但考慮到收入改善,紡服或為庫存週期觸底的主動補庫,以應對原材料成本上升和“冷冬”預期下銷售旺季到來。

  部分可選消費品的景氣預期和配置數據均已到達底部,隨着成本壓制因素的逐步緩和,不妨在年底至明年關注景氣預期觸底改善帶來的增配機會。隨着後續成本壓制的逐步緩和,提價帶來的景氣預期改善,PPI-CPI傳導鏈條下的受益邏輯,展望Q4至明年可以逐步關注行業景氣預期觸底改善帶來的增配機會。

  服務業三季度修復受阻,多數子行業收入普遍惡化,但盈利負增長收斂。收入方面,除物流、酒店收入增速有所改善外,其他服務業子行業的收入增速仍為負且再次惡化。盈利方面,僅景點、機場Ⅱ淨利潤增速下行,其餘子行業盈利均邊際改善,物流Ⅱ的淨利潤增速由負轉正,景點、酒店、機場Ⅱ、餐飲的淨利潤增速小幅上升但仍在負值區間。

  景氣緩慢修復,展望明年“出行鏈”仍是盈利環比修復的線條之一。但短期基金配置仍處於90%分位數。服務業的現金流仍在繼續改善,且多數子行業ROE不再惡化。預計後續局部疫情得到有效控制後業績還將繼續改善,展望明年也是盈利繼續修復的線條之一。

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  風險提示

  宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環境發生超預期波動。

(文章來源:戴康的策略世界)