核心觀點
受益於毛利率和管理效率持續提升，重點物企業績加速增長。26家重點物企（A+H）2020年全年合計實現營業收入1203.8億元，同比增長41.1%，較2019年增速提升2.1個百分點；實現歸母淨利潤170.0億元，同比增長68.8%，較2019年增速提升約19.8個百分點。歸母淨利潤率由2019年的12.5%提升至2020年的14.6%：一方面由於重點物企整體毛利率由2019年的27.2%提升至28.8%，另一方面管理費用率仍有小幅下降：從2019年的9.3%下降至2020年的8.7%。
規模分化進一步拉大，未來彎道超車機會有限。從2020年合約面積來看，碧桂園服務以,8.2億方規模穩坐物管第一股，和第二名差距在2020年進一步拉大的；反觀弱地產開發商下面的物管公司，規模在5000萬方-1億方，大多面積增速也低於頭部物企；同時結合頭部地產公司2020年開發銷售規模來看，我們認為這一差距在未來可能進一步拉大。從收併購市場情況來看，2021年以來行業內頻繁出現10億對價以上大規模收併購，同樣也只有頭部公司有這樣的資金消耗實力。我們認為頭部物企格局已經基本固化，未來彎道超車機會將越來越有限。
管理面積加速擴展，市場直拓和部分非住業態拓展成為物企實力象徵。2020年核心26家公司共實現在管面積38.6億方，平均各家在管面積達到1.49億方，同比增長39.0%，較2019年同比增速提升10個百分點，較快的增速提升主要仍是主要來自收併購。但頭部物企目前更重視市場直拓（招投標）的面積增長。根據我們的統計，頭部物企中除了新上市的融創服務、世茂服務外，其餘公司2020年新增合約面積中招投標占比均超過50%。同時物企對非住業態關注度持續提升，頭部物企加速搶灘學校、醫院、交通等高專業度細分賽道。
基礎物管收入佔比穩定，社區增值服務增速遠高於非業主增值服務。2020年全年物企整體收入構成變動不大。基礎物管服務佔比僅從2019年的61.5%下降至2020年的60.9%。從增值服務構成來看，社區增值服務收入體量目前低於非業主增值服務，但增速遠高於非業主增值服務。其中頭部9家物企每平米增值服務收入達到5.5元/平方米/年，社區生活服務收入佔比達到45.9%；空間運營相關收入佔比達到19.8%。
行業競爭加劇，短期內將維持高速增長。今年業績會中不少物企喊出五年N倍的增長口號。從目前各家給出的增速指引來看，行業至少在未來1-2年內不會出現增速下滑的情況。但高增長從長期來看是不可持續的，除了要保持穩定的增長外，增長質量也成為越來越多的公司會考慮的問題。
投資建議
繼續推薦成長性好的規模企業和細分賽道龍頭。物業管理公司推薦包括A股：招商積餘、新大正；港股：碧桂園服務(06098)、融創服務(01516)、金科服務(09666)、永升生活服務(01995)、寶龍商業(09909)、華潤萬象生活(01209)。
風險提示
競爭加劇導致物業公司不能如期完成外拓目標，抑或收併購價格過高導致後期無法消化；2. 由於住宅物業費的上漲的剛性，物管項目有自身生命週期，到一定程度和年限後利潤率可能下滑；3、社區增值服務長期無法找到成熟的商業模式和盈利點
（以下為報告全文）
1. 2020年年報財務數據回顧：營收業績高速增長，利潤率穩步提升1.1受益於毛利率和管理效率持續提升重點物企業績加速增長
26家重點物企（A+H）2020年全年合計實現營業收入1203.8億元，同比增長41.1%，較2019年增速提升2.1個百分點；實現歸母淨利潤170.0億元，同比增長68.8%，較2019年增速提升約19.8個百分點。歸母淨利潤率由2019年的12.5%提升至2020年的14.6%：一方面由於重點物企整體毛利率由2019年的27.2%提升至28.8%，另一方面管理費用率仍有小幅下降：從2019年的9.3%下降至2020年的8.7%。
1.2營收規模呈現兩極分化物企間利率差距較大
2020年物企上市潮持續，不少頭部房企拆分旗下物業公司上市加入行業競爭，因而龍頭格局發生變化。從全年營收及增速來看，營收規模前五大物業公司分別為碧桂園服務、恆大物業(06666)、綠城服務(02869)、雅生活服務(03319)和招商積餘，其中前四家的營收體量達到100億以上。從業績及增速來看，碧桂園服務和恆大物業分別以26.9億和26.5億的歸母淨利潤佔據行業領先地位，雅生活服務、華潤萬象生活和綠城服務分列歸母淨利潤的第三至五位，而歸母淨利潤增速前五分別為恆大物業、時代鄰里(09928)、榮萬家(02146)、華潤萬象生活和融創服務。
26 家重點物企中，共 17 家毛利率呈現正增長，9 家毛利率出現下滑。其中降幅最多的是雅生活服務（下滑7.0 個百分點）以及招商積餘（下滑 5.2 個百分點）。其中雅生活服務毛利率下滑主要是由於第三方低毛利項目大幅增加所致；招商積餘的毛利率下滑主要是受到商管業務毛利率下滑影響，但其基礎物管服務毛利率是有所上升的。大物企和小物企的毛利率沒有明顯差別，但國企背景物管公司的毛利率明顯低於民企背景上市物管公司。
從毛利率來看，2020年合景悠活(03913)、恆大物業、藍光嘉寶服務(02606)、奧園健康(03662)、碧桂園服務分佔前五，合景悠活以42.1%的毛利率位居第一。行業毛利率最高和最低的差距在29.2個百分點。淨利率方面，恆大物業、濱江服務(03316)、合景悠活、藍光嘉寶服務、雅生活服務分列前五，恆大物業以25.2%的淨利率居行業第一，同為龍頭公司的雅生活服務以19.7%淨利率躋身前五。行業淨利率最高和最低的差距在20.4個百分點。
1.3持續下行ROE下滑明顯, 在手現金充足支持
由於2020年上市的物企其ROE在2019-2020年不具有可比性，我們僅僅考察26家重點物企中非2020年上市的16家公司情況。2020年16家上市物企平均ROE從2019年的24.6%小幅下滑至2020年的21.7%。其中下滑最多的是碧桂園服務（ROE下滑10.7個百分點）和藍光嘉寶服務（ROE下滑10個百分點）。物業公司在社區增值服務上加大投入以及收購第三方物業公司ROE較低是拉低整體ROE表現的主要原因。
2020年26家重點物企在手現金共計達到1119.7億元，是2019年的2.6倍，即使除去其中2020年新上市物企募資額4.37億，較2019年同比增長仍達到58.0%。2020年平均每家物企擁有現金43.1億元。充足的在手現金是併購市場持續火爆背後最重要的原因。截至2020年底，重點物企中在手現金最多的分別是碧桂園服務、恆大物業、華潤萬象生活、融創服務和保利物業，其中碧桂園服務、恆大物業和融創服務均在2021年進行了大規模資金體量的收併購。
2. 2020 年經營情況回顧：管理面積加速擴展 ， 增值服務維持高速增長
2.1 管理面積加速擴展 市場直拓和部分非住業態拓展成為物企實力象徵
2.1.1 管理面積加速擴張，規模兩極分化日益明顯
2020年26家重點物企共實現在管面積38.6億方，平均各家在管面積達到1.49億方，同比增長39.0%，較2019年同比增速提升10個百分點，較快的增速提升主要是由於：1）新上市物企在2020年大舉進行併購快速提升自身在管面積（如融創服務2020年在管面積同比增長155%；世茂服務同比增長114.3%，合景悠活同比增長92.3%；2）已上市物企中依舊有不少公司依靠收併購擴充規模，提升管理面積（如雅生活2020年在管面積同比增長112.3%；藍光嘉寶服務同比增長81.2%；奧園健康同比增長174.5%）。
2020年23家重點物企（其中中海物業、招商積餘、奧園健康三家未披露合約面積口徑數據）共實現合約面積58.2億方，平均各家合約面積達到2.53億方同比增長22.6%；合約覆蓋倍數（合約面積/在管面積）由2019年的1.75下降至2020年的1.62，主要是由於：1. 面積增長中收併購比例增高 2. 各家對非住宅項目拓展力度加大，這兩者均可以提升公司當期可產生收益的面積的比例。
縱向來看，各家公司合約面積規模分化進一步拉大：碧桂園服務以8.2億方規模穩坐物管第一股，但第二名保利物業和碧桂園服務合約面積相差2.5億方，且這一差距在2020年較2019年進一步拉大的，該數據未考慮未來藍光嘉寶服務的並表對碧桂園服務的影響；同時結合頭部地產公司2020年開發銷售規模來看，我們認為這一差距在未來可能進一步拉大。
除了5億方-8億方的斷層區，第二梯隊和第三梯隊的差距也在逐漸拉大，第二梯隊的物管公司合約面積在5-6億方之間，分別是：保利物業、恆大物業、彩生活、綠城服務和雅生活服務；第三梯隊公司的合約面積在2億方左右，包括新城悦服務以及今年新上市的幾家後起之秀：金科服務、融創服務、世茂服務。
反觀我們統計範圍內弱地產開發商下面的物管公司，規模在5000萬方-1億方，大多面積增速也低於頭部物企。我們認為頭部物企格局已經基本固化，未來彎道超車機會將越來越有限。
2.1.2第三方佔比加速提升併購帶來的邊際效益減弱
從面積增長來源來看，重點公司的在管面積中第三方佔比加速提升，從2019年的40.8%增長到51.1%。從各家公司情況來看，頭部物業公司第三方面積佔比增速低於這一平均值，主要是由於頭部物企目前更重視來自招投標的面積增長。根據我們的統計，頭部物企中除了新上市的融創服務、世茂服務外，其餘公司2020年新增合約面積中招投標占比均超過50%，相較收併購，招投標更能體現公司內生增長的實力。
根據我們的統計，2020年上市物業公司共計完成收併購64宗，對價達到105.7億元，相較2019年22宗收併購對應44.4億對價，無論從收購頻次和對價上均有所提升。且2021年至今，物管行業收併購雖然只有16家但對價已經達到116.3億。其中對價在10億以上的併購案例達到4起，其中包括碧桂園服務以48.46億收購上市公司藍光嘉寶服務。行業已經從“大魚吃小魚”走向“大魚吃大魚”的局面。
2.1.3 非住業態稀缺性凸顯，頭部物企加速搶灘高專業度細分賽道
從業態構成上來看，26家重點物企的在管面積中非住宅佔比持續提升：由2019年的27.6%提升至2020年的36.6%。一方面，非住宅物業尤其是商業物業稀缺性日益凸顯，許多以非住物業為主要服務業態的公司在2020年陸續上市，主要是以商寫物業為主的金融街物業、卓越商企服務以及以購物中心業態為主的華潤萬象生活；另一方面，住宅物業競爭激烈也使得更多上市物企關注一些公建物業領域機會，我們注意到，頭部物業公司在2020年普遍開始強調自身在學校、醫院、交通物業等專業度較高、對公司服務能力要求較高的細分賽道的競爭力。
2.2基礎物管收入佔比穩定，社區增值服務增速遠高於非業主增值服務
從2020年全年情況來看，重點物企整體收入構成變動不大。我們統計了24家重點物企的收入構成情況（其中招商積餘、卓越商企服務未按統計口徑拆分增值服務收入）基礎物管服務佔比僅從2019年的61.5%下降至2020年的60.9%，整體下降幅度較2019年趨緩，我們認為主要是2020年受到疫情影響，公司增值服務增長受限所致。行業內比較公認的一個物管公司收入拆分模型是物業服務和增值服務收入佔比五五開，不少公司也把這一條放進自己的長期收入結構規劃。我們認為這一比例的優化將會是漫長的過程：一方面受到上游地產開發商的影響，未來非業主增值服務增長有限；另一方面每平米社區增值服務邊際提升是越往上越困難的。
從增值服務構成來看，社區增值服務收入體量目前低於非業主增值服務，但增速遠高於非業主增值服務。剔除未披露增值服務明細的招商積餘和卓越商企服務，2020年24家重點物企共實現社區增值服務收入157.8億元，較2019年同比增長60.4%；2017-2020年複合增速達到66.0%；非業主增值服務實現收入共208.2億元，較2019年同比增長26.8%；2017-2020年複合增速達到45.0%，非業主增值服務收入增速逐年下滑較為明顯。受兩方增速基數不同影響，社區增值服務佔比從2019年的13.4%提升至2020年的15.1%；同期非業主增值服務佔比從2019年的22.4%下滑至19.9%。
24家重點物企實現平均每平米社區增值服務收入4.6元/平方米/年，受疫情影響較2019年僅提升6.6%，2017-2020年複合增長率達到22.1%。其中每平米社區增值服務收入最高的三家為：世茂服務（11.0元/平方米/年）、建業新生活（9.9元/平方米/年），綠城服務（8.7元/平方米/年）。
各家社區增值服務所包含內容不同，因而數值有差異，我們計算剔除車位出租和銷售後的社區增值服務佔比，來比較各個公司社區增值服務成色。但因為部分公司沒有把這一項收入拆開來統計，我們從另一個角度計算各家公司社區增值服務中空間運營（社區傳媒）收入佔比以及和社區生活相關的服務收入佔比（包括社區團購、美居服務、家裝家政等）來判斷物管公司在社區增值服務上的綜合實力。
我們認為物業公司能做的增值服務，應該是圍繞社區、住户的，我們統計的9家重點頭部物企每平米增值服務收入達到5.5元/平方米/年，平均來看，其中社區生活服務收入佔比達到45.9%；空間運營相關收入佔比達到19.8%。9家公司中碧桂園服務、保利物業、金科服務、永升生活服務的社區生活服務收入佔比均超過50%。
3.未來展望：行業競爭加劇 短期內將維持高速增長
今年業績會中，不少物業公司給出了未來五年的指引，也有不少物業公司喊出五年N倍的增長口號。2020年主流大型房企下面的物業公司基本完成了上市，上市物企數量的激增也給行業帶來了更大的競爭壓力。從目前各家給出的增速指引來看，行業至少在未來1-2年內不會出現增速下滑的情況。但高增長從長期來看是不可持續的，除了要保持穩定的增長外，增長質量也成為越來越多的公司會考慮的問題：第三方面積中外拓佔比、公司在非住細分賽道上的專業能力以及社區增值服務的種類、成色將會成為除了增速之外，未來衡量物業企業綜合實力的重要因素。
4. 投資建議：推薦外拓實力強勁的龍頭物企和具有稀缺性的非住標的
物業管理行業當前正處於成長性和盈利性雙佳的黃金髮展時期，各項指標持續優化。但隨着2020年上市物企逐漸增多，競爭加劇，競爭門檻不斷提高，物業企業估值兩極分化態勢逐漸顯現。我們持續推薦成長性好的規模企業和細分賽道龍頭。物業管理公司推薦包括A股：招商積餘、新大正；港股：碧桂園服務、融創服務、金科服務、永升生活服務、寶龍商業、華潤萬象生活。
5.風險提示
1）競爭加劇導致物業公司不能如期完成外拓目標，抑或收併購價格過高導致後期無法消化；
2）由於住宅物業費的上漲的剛性，物管項目有自身生命週期，到一定程度和年限後利潤率可能下滑；
3）社區增值服務長期無法找到成熟的商業模式和盈利點。
注：本文26家物業公司，包括碧桂園服務、恆大物業、華潤萬象生活、融創服務、雅生活服務、世茂服務、綠城服務、金科服務、保利物業、永升生活服務、中海物業、招商積餘、新城悦服務、寶龍商業、合景悠活、卓越商企服務、藍光嘉寶服務、建業新生活、新大正、濱江服務、時代鄰里、遠洋服務、彩生活、佳兆業美好、奧園健康、榮萬家。
（智通財經編輯：曾盈穎）