全球細分領域排行第三的儲能廠商：派能科技，成色幾何？ | 獨立研報
來源：市值風雲
作者 | 小羽兒
流程編輯 | 小白
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十多年的產能和技術沉澱，使得公司在行業需求爆發時，經營業績也隨之大幅增長，盈利能力和現金流情況迅速改善。
”
派能科技（688063.SH）（“派能科技”，“公司”），即上海派能能源科技股份有限公司，成立於2009年，於2020年12月30日於科創板上市。
控股股東中興新通訊有限公司（下稱中興新）持有其37.21%的股份。
派能科技上市後，成為中興新旗下繼中興通訊（000063.SZ）之後的第二家上市公司。
由於派能科技及其控股股東中興新股權結構均較為分散，故派能科技無實控人。
派能科技是行業領先的鋰電池儲能系統提供商，主要從事磷酸鐵鋰電芯、模組及儲能電池系統的研發、生產和銷售，公司銷售主要集中在家用儲能和通信備電兩個領域，下游客户絕大部分為集成商客户，銷售模式分為自主品牌銷售和貼牌銷售兩種。
公司通過垂直整合產業鏈，成為國內少數同時具備電芯、模組、電池管理系統、能量管理系統等儲能核心部件自主研發和製造能力的企業，也是行業內擁有最全資質認證的儲能廠商之一。
派能科技母公司主要承擔研發、銷售、管理職能，電芯生產由全資子公司揚州派能承擔，揚州派能或崑山派能將電芯生產為電池模組，黃石派能或崑山派能將電池模組與BMS電路板等組裝成系統成品。
除四家全資子公司外，公司還持有德國光伏能源設備公司Hycube 3.8%的股份。
一、借行業東風，營收迅速增長
2017年、2018年、2019年和2020年前三季度，派能科技分別實現營收1.43億、4.26億、8.20億和8.08億，近三年CAGR為139%。
如此迅猛的增長，主要受益於鋰電池儲能行業整體發展迅速。
同期，公司分別實現淨利潤-0.44億、0.45億、1.44億和1.97億，2018年公司淨利潤轉正，2019年同比暴漲220%，2020年前三季度已超之前兩年淨利潤之和，盈利能力大大改善。
經營產品類型與公司相似的上市公司為寧德時代（300750.SZ）和億緯鋰能（300014.SZ）。目前，僅有寧德時代單獨披露了儲能系統業務的收入金額。
2017年、2018年、2019年和2020年上半年（下稱報告期內），寧德時代的儲能業務也呈持續快速增長趨勢，與公司業績變動趨勢一致。
根據彭博新能源財經的統計，截至2018年，一套完整安裝的14kWh家用鋰電儲能系統的平準化度電成本約為0.1美元/kWh，較2016年下降約42.6%。
（來源：彭博新能源財經）
技術進步背景下的規模發展促使鋰電池儲能系統的應用成本持續下降，在實際應用中的經濟性大幅提升，市場需求快速增長。
根據中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）的統計，截至2018年，全球電力系統已投運儲能項目的累計裝機規模達到181GW，抽水蓄能依然是當前累計裝機規模最大的一類儲能技術，達到170.7GW，同比增長1%，所佔比重為94.3%，同比下降2個百分點。
電化學儲能緊隨其後，截至2018年，新增裝機規模為3.7GW，約為2017年新增規模的4倍，累計裝機規模6.6GW，同比增長126%，所佔比重為3.7%，同比上升2個百分點。
截至2018年，全球已投運電化學儲能項目中鋰離子電池的累計裝機規模最大，為5.7GW，佔比86.3%。鈉硫電池和鉛蓄電池的應用規模相對較小，佔比分別為6.0%和5.9%。
與其他電化學儲能技術相比，鋰離子電池已經連續六年佔據全球新增投運總規模的最大比重，裝機規模也在2018年迎來了歷史新高，達到3.5GW，是截至2017年鋰離子電池累計投運規模的1.58倍。
公司的主營產品即為鋰離子儲能電池系統，報告期內，公司營收規模迅速增長主要得益於鋰離子儲能行業的快速發展。
報告期內，公司儲能電池系統營收佔比較大，在90%以上，電芯營收佔比較小。
軟包電芯為公司儲能電池系統生產的核心中間產品，主要用於自用，少量進行出售；圓柱電芯為公司定製化產品，主要向特定客户Acbel定向銷售。
由於公司生產的軟包電芯為小規格電芯，在目前市場上提供的廠家較少，公司產品在細分市場具有較強競爭力，2017-19年以及2020年上半年，公司軟包電芯分別實現營收0.05億、0.20億、0.56億和0.13億，雖增長較快但佔比較小，且2020年上半年表現不濟。
公司的儲能電池系統生產工藝流程可以分為軟包電芯生產、電池管理系統生產以及電池系統組裝三個環節。
儲能技術主要應用於電力系統以及在通信基站、數據中心和UPS等領域作為備用電源。
公司的儲能系統產品主要為家用儲能電池系統和通信備電系統。
根據電力儲能項目的主要用途，CNESA將電力系統儲能應用場景劃分為五個類別：電源側、輔助服務、集中式可再生能源併網、電網側和用户側。
公司的家用儲能電池系統屬於電力系統儲能的用户側，通信備電系統屬於通信基站儲能領域。
報告期內，公司的儲能電池系統分別實現營收1.32億、3.93億、7.45億和4.73億，增長迅速，其中家用儲能電池系統產品營收佔比最高，各期佔比分別為61%、76%、73%和73%。
其次為通信備電系統產品，各期營收佔比分別為7%、13%、13%和5%。
其他儲能電池系統主要為工商用儲能電池系統、便攜式智能風扇電池套裝等消費類電池系統以及電池PACK模組，銷售佔比較小。
（一）家用儲能電池系統
公司家用儲能電池系統主要應用於分佈式能源管理系統中，即用户側，主要市場為境外市場，2020年上半年佔比達98%，具體以歐洲、非洲南部等地區為主，存在一定的國際貿易摩擦風險。
報告期內，公司家用儲能電池系統營收分別為0.86億、3.21億、5.95億和3.59億，近三年CAGR為163%，呈現快速增長趨勢，主要是受益於境外市場銷售規模大幅增長。
目前，受全球市場家用儲能裝機量的持續提升、電價成本高昂、光伏上網電價補貼力度下降以及鋰電儲能成本持續下降等因素的綜合影響，全球範圍內家用儲能市場整體呈快速發展趨勢。
根據CNESA的統計數據，截至2018年，全球電力系統電化學儲能項目裝機規模累計達到6.6GW，從應用分佈看，用户側領域的累計裝機規模最大，佔比32.6%。
（來源：CNESA）
2018年全球新增投運電化學儲能項目中，依然是用户側領域的新增裝機規模最大，達到1620MW，新增用户側裝機規模增長710%。
（來源：CNESA）
根據IHS的統計，2019年公司自主品牌家用儲能產品出貨量約佔全球出貨總量的8.5%，位居全球第三名，第一、二名企業分別為特斯拉和LG化學，所佔市場份額分別為15%和11%。
2019年公司以自主品牌和貼牌方式銷售家用儲能產品共計366MWh，約佔全球出貨總量的12.2%。
根據GGII的統計，2018年和2019年，公司電力系統儲能鋰電池出貨量分別位居國內第二、第三名。
前三名比亞迪（002594.SZ）、寧德時代和派能科技的市場份額合計由2018年的38.7%上升至2019年的57.1%，市場集中度不斷提升。
其中寧德時代市場份額由2018年的8.3%上升至2019年15%，由第9名上升至第2名，也非常有看點。
更多關於寧德時代的報告，請看《寧德時代：大鵬一日同風起 | 獨立研報》。
公司及國內主要公司的儲能電池系統主要基於軟包磷酸鐵鋰電池，特斯拉採用圓柱NCM三元鋰電池（採購的松下的電池），LG化學採用軟包NCM三元鋰電池。
軟包磷酸鐵鋰電池有安全性能好、循環壽命長、成本低等優點，在儲能領域具有顯著的競爭優勢，2019年全球家用儲能產品出貨量中磷酸鐵鋰電池佔比41%，較2018年提高約7個百分點，公司的技術路線符合主流方向。
公司前五大客户包括歐洲第一大儲能系統集成商Sonnen、英國最大光伏產品提供商Segen等，在德國、英國、意大利等國家和地區有較高品牌知名度和市場佔有率，該類客户對供應商的要求較高，一旦建立了穩定的合作關係，通常情況下不會輕易更換。
報告期內，前五大客户中除CNBM為2019年新增客户以外，其他客户均為2017年就已經在合作的客户，合作時間均為3年及以上，與大客户穩定的合作關係保證了公司出貨量及營收的穩步增長。
報告期內，公司家用儲能產品銷售以向大型集成商的銷售為主，公司向前五大客户的銷售收入佔營業收入的比重分別為34%、60%、55%和53%，總體呈現上升趨勢。
其中Sonnen為公司儲能產品貼牌模式客户，簽訂了排他性條款，2018年和2019年，均為公司第一大客户，公司對其銷售收入佔營業收入的比重分別為27.69%和16.54%，佔比較高。
（二）通信備電系統
公司的通信備電系統主要應用於通信基站備用電源領域，主要市場為境內市場，且各年向關聯方中興通訊的銷售佔比均超過95%，採用貼牌模式且簽訂了排他性條款，客户結構較為單一。
近年來，隨着5G等通訊技術的發展和鋰電池成本的下降，鋰離子電池正在逐漸擠佔和替換傳統鉛酸電池在通訊後備電源市場的應用。
報告期內，公司的通信備電系統分別實現營收0.10億、0.54億、1.09億和0.23億，近三年營收規模迅速增長，CAGR為230%。
2020年上半年營收規模較小，是由於全球疫情原因，大客户中興通訊海外通訊備電相關項目的安裝交付有所延後導致採購量減少造成。
2019年我國通信儲能鋰電池企業營收規模前三名企業分別為光宇電源、國軒高科和海四達，所佔市場份額分別為20%、15%和12%，公司的市場份額約為1.7%，佔有率較低。
二、毛利率、淨利率持續提升
報告期內，公司主營業務毛利率分別為20.05%、30.11%、36.88%和43.95%，呈快速上升趨勢，與銷售佔比較高的儲能電池系統毛利率變動一致。
公司儲能系統毛利率上升趨勢與可比公司寧德時代相似，2019年公司毛利率36.72%與寧德時代的37.87%較為接近。
分產品來看，公司家用儲能電池系統毛利率與儲能電池系統整體毛利率變動趨勢一致，但通信備電系統毛利率變動趨勢不同。
2018年、2019年和2020年上半年，通信備電系統毛利率分別較上年變動19.55個百分點、-8.70個百分點和-4.63個百分點，主要是由於客户中興通訊通過招投標確定採購價格，競爭加大，公司議價能力較弱被動接受價格變動所致。
2018年和2019年，公司儲能電池系統整體毛利率上升主要是由於產品單價下降幅度小於單位成本下降幅度造成的，2020年毛利率繼續上升是由於單位成本持續下降的同時產品單價有所上升。
產品單位成本持續下降的原因除了原材料價格下降外，主要是由於公司擴大經營規模，增加產能同時提高產能利用率，規模效應顯現造成單位產品直接人工和製造費用下降。
公司儲能系統的核心產品為軟包電芯，報告期內軟包電芯的五種原材料價格磷酸鐵鋰、電解液、隔膜、石墨和銅箔，受市場供需狀況影響，價格均呈下降趨勢。
除此之外，報告期內，公司外購的電子元件價格單價分別為每件0.38元、0.4元、0.38元和0.35元，價格波動不大。
但公司採購的部分電子元件來自境外，採購金額佔原材料採購總額的比例在9%左右，主要為IC芯片，目前，國內IC芯片生產商較少且國產IC芯片不能滿足公司技術要求，因此公司IC芯片採購一定程度上依賴進口，有一定的國際貿易風險。
報告期內，公司的軟包電芯產能分別為224MWh、310MWh、476MWh和348MWh，產能利用率分別為42.9%、90.4%、99.6%和85.5%，均快速上升。
由於公司實行計時工資制，隨着報告期內產能利用率提高，人員利用效率提升導致產品單位人工成本持續下降。
單位制造費用下降一方面是由於產能利用率提升，另一方面，公司產能產量提升主要是由於技改導致的，生產環節的資產規模並未大幅增加，相應的折舊、房租等固定費用增幅較小，產量增幅高於製造費用增幅從而造成單位制造費用下降。
2019年單位制造費用下降金額0.02元，小於2018年下降金額0.11元，主要是由於當年度公司為緩解電芯產能不足的情況，進一步增加了外協生產規模，外協加工費增加較多，導致製造費用總金額增長較多。
報告期內，公司的電池管理系統生產環節中的電路板（PCB）貼片和線束加工均採取外協加工方式完成，其他環節均自主生產。
2018年和2019年，公司產能利用率接近滿產，電芯產能不足，公司電芯加工部分也採用外協加工的方式完成。
截至公司招股書發佈，公司已擁有年產1GWh電芯和年產1.15GWh系統的產能，並均已達到滿產狀態，由於產能緊張，公司優先生產毛利較高產品。
為了滿足多樣化的市場需求和擴大市場佔有率，公司此次IPO募集資金將主要用於鋰離子電池及系統生產基地項目和2GWh鋰電池高效儲能生產項目，項目建成後，將增加年產4GWh電芯及5GWh系統的產能規模以支持營收增長。
可比公司寧德時代等的儲能系統電芯產能與動力電池電芯產能具有協同效應，產能較大，與公司不具備可比性。
報告期內，公司的期間費用率分別為45.3%、15.8%、16.7%和13.4%，呈逐年下降趨勢。隨着2018、2019年公司營收快速提升，期間費用率持續下降，到2019年基本與同行業一致。
2020年上半年公司的銷售費用率、管理費用率和研發費用率分別為3.3%、4.3%和6.0%，與可比公司寧德時代的4.2%、4.3%和6.9%較為接近。
公司毛利率持續提升、期間費用率逐年下降的情況下，各期淨利率分別為-30.8%、10.7%、17.6%和25.0%，盈利能力大大改善。
三、回款及現金流
報告期內，公司經營活動現金流量淨額分別為-0.14億、0.07億、1.45億和1.13億，2018年經營活動現金流轉正，2019年和2020年上半年持續改善，經營活動現金流大幅增加。
2018年、2019年和2020年上半年，淨現比也持續提升，分別為0.16、0.86和0.92。
報告期內，公司的收現比分別為1.01、0.74、0.84和0.75，近三期均小於1，主要是由於公司應收款項佔營收比重較大所致，各期分別為55%、38%、25%和55%，説明公司對下游客户議價能力較弱。
不過公司客户信用良好，期後回款情況較好，2017年至2019年，應收賬款週轉率逐年提升，分別為2.15、4.61、5.83和2.53，與可比公司寧德時代的2.81、4.51、6.29和2.34較為接近。
報告期內，公司的存貨週轉率逐年上升，分別為1.26、2.54、3.53和1.66，已與行業水平保持一致。
報告期內，公司資本開支分別為0.12億、0.33億、0.91億和0.32億，累計資本開支為1.68億，並實現累計自由現金流0.83億，同期公司未進行現金分紅。
報告期內，公司的資產負債率保持在40%至50%期間，負債主要為流動負債，佔比在95%以上。
且流動負債中經營負債佔比較大，短期借款較少，因此償債壓力較小。
結語
派能科技於2009年成立，一直專注於儲能系統業務。
數十年的產能和技術沉澱，終於迎來2018年儲能行業需求爆發，公司營收規模隨之翻倍增長，淨利潤也開始轉正並大幅增長，毛利率、淨利率持續提升，回款和現金流也持續改善。
2019年公司已成長為國內以及全球細分領域排行第三的儲能廠商。
但公司家用儲能產品第一大客户銷售佔比較高，以及通信備電系統主要客户為關聯方，且均簽訂了排他性協議，2019年二者銷售佔比合計達40%，説明公司銷售存在依賴大客户的風險。
而且公司銷售收入主要來自境外，IC芯片採購也源自境外且沒有實現國產替代，存在一定的國際貿易風險。
目前，公司產能已滿負荷生產，此次IPO產能擴建將支持公司營收持續增長。
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責任編輯：楊紅卜