一、2021年國內宏觀經濟形勢變化回顧
2021年整體宏觀經濟呈現先揚後抑的走勢，上半年逐步復甦，下半年超預期下行。GDP增速逐步下降，Q1-Q4分別為18.3%、7.9%、4.9%和4.0%，全年增速8.1%，兩年平均增速5.2%。
回顧各季度的情況，Q1受到疫情反覆和就地過年等因素影響，消費環比下降，但出口、工業生產和地產景氣度較高；Q2延續復甦態勢，結構依然分化，消費未能修復，基建投資也維持低；。Q3國內洪澇颱風、疫情擴散加地產調控，工業生產和地產迅速回落；Q4地產劇烈下行，消費持續低迷。
從全年的投資變化來看，高出口、高產能利用率和高企業利潤率支撐了製造業投資快速增長，2021年12月製造業累計同比增速13.5%，在三大投資中最為強勁。
三道紅線對地產的整治效果延續，5月份以來調控加碼，房地產景氣下降，截至2021年12月，房地產投資累計同比增速為4.4%；全年基建投資疲弱，投資累計增速僅0.21%。
數據來源：Wind，東海基金整理
從消費數據來看，全年持續下滑。受疫情反覆衝擊的影響，商務接待、出差、大型活動和會議普遍減少，社會集團消費恢復更慢。
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傳統經濟支柱裏僅出口保持較好的韌性。2020下半年以來中國最早控制住疫情和復工復產，開啓了高速增長，出口佔全球份額在2021年一二季度創歷史新高。海外生產能力雖在緩慢修復，但受到變種毒株影響很不穩定。
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戰略性新興產業正成為中國經濟增長的新引擎，發揮着越來越重要的作用。2021 年 12月，高技術產業的工業增加值同比增長12.10%，延續兩位數增長態勢，持續為推動工業經濟結構優化、實現轉型升級助力。2021年12月高技術製造業PMI為54.0，持續高於PMI。
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二、2021年大類資產的風險和收益特徵並未脱離宏觀基本面變化
從全年來看，受經濟下行的影響，全年權益市場呈現反覆震盪、結構性行情特徵明顯的態勢，未有普漲行情；而應對經濟下行的貨幣政策調控，讓債券市場則整體走強。全年大類資產的走勢並未脱離宏觀基本面的變化。
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細分到債券資產內部，在全年資金面較為寬鬆，債市走強的基礎下，長久期利率債大幅跑贏信用債。全年信用利差呈現鬆緊震盪的形態，首先是春節後資金收緊低於預期疊加“資產荒”，利差明顯縮窄，之後隨着地產等信用負面輿情增加，疊加降準預期，信用利差開始持續震盪。
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股票細分資產內部，以滬深300為代表的價值股在經歷了2月份的大跌後一直處於持續盤整狀態，未有明顯起色，與經濟基本面整體變化特徵相吻合；而以創業板指為代表的成長股全年震盪上行，部分新興賽道出現結構化牛市行情。
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採用行業基本面因子進行歸因分析，通過觀察前三季度基本面因子的變化情況可以看到，年內出現上漲行情的行業如電力及新能源設備行業和電子行業，由於正處於政策傾向或加速發展的過程中，其終端需求較好，具有較高的成長因子表現以及穩定的質量因子表現，並且負債不高，盈利和收入穩定增長，在經濟下行的環境中相比其他標的具有更好的投資價值。
相對應的，銀行和房地產等傳統價值行業成長性變弱，並且伴隨着高負債水平，在盈利有限的情況下，難以為投資者帶來更高的估值預期，全年處於震盪偏弱的行情中。從歸因結果上來看，股票細分資產的結構性分化與行業基本面的變化具有較高的一致性。
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三、東海基金大類資產配置全年風險預測總結
1、東海大類資產配置月報中對大類資產風險的模型提示
2021年，我們在每月更新的資產配置月報中，由金工團隊運用量化模型，綜合宏觀基本面、資產估值、市場情緒三個維度的因子對各細分資產當前所處的相對風險情況進行定量判斷，形成對每月各類資產的相對風險變化的輸出。
其中權益資產依據風格分為成長和價值，債券資產分為利率債和信用債。
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需要注意的是，該模型每個月給出的風險上升或下降的提示，是月初各資產之間的相對風險，對比上個月初情況的變化方向，並不代表其絕對風險的大小。
依據資產配置風險定價模型，權益資產的風險在2021年全年均處於較高的位置，其中成長股的風險高於價值股，同時債券的風險較低，與大類資產全年風險變化情況相符。
（2） 2021年大類資產風險變化提示總結
我們對2021年月報中發佈的風險變化提示與下個月資產實際價格的變化進行了統計，對於各資產各期相對風險變化的判斷勝率為73%。
下表是2021年各期的風險變化提示，以及各細分資產代表指數的走勢，黃色部分代表下月資產風險變化與判斷一致的部分。
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四、2022年的資產配置展望
1、經濟基本面仍是影響全年大類資產價格變化的主旋律
2022年伊始，權益與債券市場冰火兩重天，債券受益於央行的貨幣政策寬鬆，價格迅速上漲，而對當前經濟下行環境的嚴重擔憂引發了股票市場出現巨幅調整。這也充分説明了經濟基本面仍然是影響當前大類資產風險收益的主旋律。
2021年的經濟工作會議提出2022年穩增長的目標，2021年底開始，財政、央行已經動作頻頻，放水投資拉動消費，結合製造業出口與創新經濟增長，2022年整體經濟增長的實現脈絡還是比較清晰的，但由於國際環境、疫情反覆、就業恢復等諸多不確定性因素存在，實現目標的過程可能仍有波折。
在此過程中，我們可以着重關注資金傳導與通脹傳導兩個典型因子指標的變化趨勢。從2021年的M1-M2負向剪刀差迅速增大可以看到，實體企業的生產意願明顯降低，傳導不力；同時PPI-CPI的差值擴大，消費持續疲軟。
但觀察2021年年底的變化可以發現，兩個剪刀差都開始出現縮短的趨勢，可作為經濟的一個短期見底信號進行資產配置考量。
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2、 從風險角度出發，近期的資產配置建議
最後，依據大類資產配置模型，我們預測2022年2月風險變化為：權益資產整體相對風險下降，利率債相對風險上升，信用債相對風險下降。信號提示可適當加大權益資產的配置，減少債券資產的配置。
注：①模型中的價值股、成長股、利率債、信用債可以分別用滬深300指數、創業板指、10年國開債指數+國開債3-5指數、信用債3-5中高等級指數為表徵。
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