Andy Xiong/文
2020年6月9日，國泰航空發佈公告，宣佈了390億港元的資本重組建議。至此，經過了長達三個月的研究與磋商，針對國泰航空的“疫情援助”計劃最終出台。
今天就來解讀下這次港府為國泰定製的救助方案有哪些亮點，也聊聊自己對國泰航空未來發展的看法。
1、疫情對國泰航空的衝擊與影響
由於國泰航空全國際航線的性質，在這場全球疫情和各國的限制人員流動措施下，所造成的影響較其他航司更為嚴重。
根據其公佈的數據，今年前4個月，國泰的載客人數較去年同期下降了64.4%，運力下降了49.9%，目前的6月份，總運力也僅有去年同期的5%。
圖、今年前4個月，大陸以及東北亞航線成為國泰受影響最為嚴重的區域。但隨着歐美疫情的發展，其他地區的影響其實在4月以後都逐漸顯現並趨同。
圖、國泰航空自19年7月起持續遭到香港社會事件以及疫情的雙重打擊
為了應對疫情，國泰在這幾個月已經實施了一系列的調整措施。包括管理層減薪，與工會達成員工自願無薪假計劃，推遲新機交付以及飛機提前退役等方式來降低企業的運營成本。
即使在這些措施之下，國泰目前的客運收入也僅為去年同期的1%。國泰在公告中更是直言“意味着國泰自2020年2月以來每月虧損現金25-30億港元。”
圖、今年以來，國泰的股價也是一路下行
面對前所未有的現金消耗程度，為確保國泰不在這場疫情中被擊倒，促使其不得不做出尋求“輸血”的安排。
2、資本重組方案
這次國泰將採用政府入股、過渡貸款以及現有股東認股三種方式募資。其中，前兩種途徑將通過港府特別成立的Aviation 2020 Limited名義出資。
未來，港府將持有國泰6.08%的股份。這也是有史以來港府第一次以入股方式，直接投資一傢俬人公司。
港府認購優先股：優先股價格每股100港元，總認購金額195億港元，港府還可根據需要再行使19.5億港元的認股權證。
過渡貸款：金額78億港元
現有股東供股：以認購價4.68港元，按每11股獲發7股的方式向現有股東籌集117億港元。該價格較國泰目前的市價8.81港元折價46.9%。
從國泰的以上募資途徑可看出，與疫情下其他國家普遍採取政府提供應急貸款模式不同，這次國泰的輸血方案實際並不完全由港府出資，而是採用了多管齊下的方式。
港府從土地收益基金中挪出292億投入本次融資，佔據2/3的比例，但作為三大股東的太古、國航、卡塔爾航空也將拿出超過百億港元的真金白銀來“拯救”國泰。部分媒體所宣傳的港府完全援助的説法其實並不準確。
尤其是兩位同為航司，也同樣經歷着疫情考驗的國航和卡航能在此刻簽訂不可撤銷承諾，與太古以及港府達成方案共識，確實實屬不易。這樣的舉措既防止了原有股權的稀釋，也彰顯出各大股東對國泰未來的堅定支持。
按照每月30億港元的消耗計算，這次390億港元的募資至少維持國泰平穩度過2020年這段最危急的時間。從總募資的規模來看，國泰的總募資金額還是要少於新加坡航空在今年3月從政府得到的緊急援助。
3、尋求港府是我們的唯一選擇
在接受南華早報採訪時，國泰航空的主席Patrick Healy非常直白地表達了這次融資重組的殘酷現實，“現實是目前的重組方案是國泰所能做出的唯一選擇。如果沒有這個方案，國泰終將面對企業的破產。”
目前，面對航空業的蕭條，從風險控制角度，商業市場並沒有多少人真正對航空業感興趣，想想之前巴菲特對美國航司的全身而退，就不難理解航空業目前在融資市場的窘境。
但作為國泰來説，所面臨的風險卻比其他地區更為複雜。金融機構在評估貸款風險時，不僅要考慮疫情的影響，更要與目前香港所面臨的社會動盪相聯繫。去年底發生在香港機場的騷亂以及中國民航局因航空安全約談太古集團負責人就是一項不得不關注的警報。
在去年國泰事件後，管理層進行了大換血，三名重要的國泰元老進行了調整。即使在這樣的措施下，國泰大股東“太古集團”的英資背景似乎始終是國泰在香港發展的“原罪”。
據南華早報消息表示，國泰控股股東敏感的政治因素也是影響私人金融機構拒絕對國泰做出資金援助的一大原因。
4、太古集團或許是本次重組中最大贏家
雖然是國泰無奈的選擇了港府出手相助，但從結果看，這次的資本重組基本維持了國泰原有的股權結構，除了港府安排兩名觀察員進入公司外，對企業的經營管理並不會帶來太多影響和變動。
沒有變化就是最好的變化，這個結果無疑是控股股東太古集團最樂意看到的。
圖、雖然引進了港府作為新的股東，原有太古、國航以及卡航在國泰的股份仍維持着與之前相一致的相對水平。
港府在這次的援助中，雖然將持有國泰6.08%的股權，但從各種安排上可以看出，儘早抽身脱離國泰卻是港府明確的目標。國泰向港府定向發行的優先股股息從前三年的3%一路增長至第五年的9%。持有時間越長，國泰將面臨更為沉重的財務壓力。
爭取在3年內贖回，政府退出，應該是各方所希望看到的結果。港府的緊急過渡貸款期限更是隻有18個月的時間。港府無意長期持有國泰。在危機解除後，Aviation 2020的使命就將終結，其所持有的優先股大概率將會被髮行人國泰回購並予以註銷。
在港府進入和退出國泰的兩個節點，太古必須都要承諾作為控股股東的地位。在這樣的安排下，國泰基本維持着現有的股權和管理結構。
與股權結構較為簡單的新加坡航空早早在今年3月就鎖定政府“輸血”不同，國泰的這次資本重組確實是“姍姍來遲”，期間所面臨的各方資本博弈應該也是相當波折。之前，一直有傳聞，作為二股東的國航將會利用這次機會提高在國泰的股比，向太古爭奪更多的話語權。結果印證了這種猜測並沒有成為現實。
港府的出現和注資，巧妙的保持了目前“維持現狀”的局面。我認為也是當下最為合適的選擇。
本次的方案得以通過，至少國航肯定是必須默許，而且還承諾了一定的注資義務。這個舉動可能不能僅從國航的商業角度來解讀，至少可以解讀出，這個方案肯定是得到中央層面的認可。
今年，香港可能將面臨比去年更為複雜的社會環境，在這樣的背景之下，作為香港經濟的一大引擎，國泰如果再發生資本結構的鉅變，一方面容易落人口舌，激化香港社會本身的內部矛盾，對於任何接手的航司來説，國泰短期都將是個燙手的山芋。
考慮到目前的社會局勢，從大局出發，可能國航自己早已沒有了當年在香港開疆拓土的興趣。
當年國泰向國航伸出橄欖枝時，雖然頗有點投誠之意，但太古也對自己的控制權嚴加防範。各方更是在入股之時承諾，國航及其一致行動人不得通過增加股比的方式使太古失去國泰控制權。當年的這個承諾，我想現在應該也是仍然有效的。
在一個穩定、可預期的狀態下共克時艱，這次的方案也為國泰的管理層可以安心謀發展，不必為其他的因素所幹擾。股權結構上維持各方的平衡，確實是當下國泰最佳的路徑選擇。
5、為何港府要出手救國泰？
按香港財政司司長陳茂波的話來説，“保護香港的航空樞紐很重要，如果國泰做不下去，航權會出現問題，因為本地其他航空公司規模較小，無法取得對外航權，如果讓大陸或海外航空公司取得，這對香港不好。”
港府出手可以從國泰之於香港航空業的地位以及航空業對於香港經濟的作用兩個維度來分析。
國泰航空作為香港航空業當之無愧的老大
由兩位來自美國和澳洲機師創立於1945年的國泰航空，可以説一路見證了香港的騰飛與發展。目前，國泰擁有238架規模的機隊，近50%的香港機場時刻，4傢俱有香港民航運輸資質的實體，2019年更是運輸了超過3500萬的乘客。
作為全球第8大國際旅客承運人以及第五大航空貨運公司，國泰在香港航空業的地位確實難以撼動。雖然也持續有港龍、香港航空這樣的挑戰者希望分得一杯羹，但卻都沒能撼動國泰的地位。
更為重要的是，根據香港與各地區的航權安排，國泰更是作為香港本地航司承擔着數十條獨飛航線的航權安排。一旦國泰破產，香港並沒有任何本地實體能夠填補所留下的航權空白。航空業的系統性風險，這是港府所不得不面對的現實。
航空業是香港經濟活力的基石
當年，中英雙方在《聯合聲明》附件一第9條中就有對香港航空業的地位做出承諾。“香港特別行政區將保持香港作為國際和區域航空中心的地位。在香港註冊並以香港為主要營業地的航空公司和與民用航空有關的行業可繼續經營。”
雖然如今這已成為一份“歷史性文件”，但航空業確實在迴歸後仍然為香港的金融和貿易提供源源不斷的活力。
香港作為與大陸區別對待的“行政區”，同時還享有與各國單獨簽訂民用航空運輸航權安排的權利。這些資源其實是國內其他城市所不具備的。
圖、國泰佔據了香港機場55.3%的旅客吞吐量，航空業更是與旅遊業一起撐起了10%的香港GDP，創造近33萬個本地就業崗位。
未來，隨着香港機場第三跑道的落成，香港航空業的潛力還將得到進一步釋放。雖然近年來遭到珠三角深圳以及廣州機場在國際航線的正面競爭，但作為全球航空客運需求最大的珠三角市場來説，這樣的經濟體量和發展潛力足以容納下數家國際級的航司。而且，這種多元的良心競爭關係也是長三角以及京津冀所不具備的。
6、救國泰不救香港航空，港府是否偏心？
很多人拿今日港府對國泰的出手相助與去年差點取消香港航空的執照事件相比，試圖説明港府在對待本土航司帶着明顯的有色眼鏡，區別對待。
但瞭解香港航空困境的朋友們不難發現，兩家航司在疫情前的財務狀況和未來的盈利能力確實有着極大的區別。即使是政府基金，畢竟都是納税人的錢，投資回報率和資金風險也是要謹慎考慮的因素。
在這次的國泰救助計劃中，政府經過評估，預測年回報收益約為4.5%-7%的水平。國泰在疫情前也保持着盈利的財務狀況。再加上其所擁有的航線資源，一旦疫情緩解，從長遠看，政府的這項投資變成“呆壞賬”的風險要低很多。
而香港航空的狀況，即使沒有疫情的影響，也一直在生死線上苦苦掙扎。就在今年疫情爆發前，香港航空還涉及兩起關於債務拖欠的案件正在香港法院審理中。換句話説，此刻即使政府因疫情出手相助，香港航空所獲得資金更急需的目的是用於彌補之前經營不善所導致的欠款。
在出售香港快運以及相繼停飛北美洲際航線後，香港航空目前的市場份額也是今非昔比。香港航空問題的根源還是出在自身，而非疫情。
香港航空的處境其實跟維珍澳洲也有幾分類似，同樣是作為地區的第二大航司，同樣也是疫情前就陷入財務窘境，在之前的推文中就有專門分析過澳大利亞政府和輿論對政府拯救維珍澳洲的態度。澳洲政府最後也並沒有對維珍澳洲“輸血”，也正是基於其自身經營失敗的考慮。
圖、政府不應拯救那些管理不善的公司
港府花的每一分錢其實都可能被立法院議員所質詢。多年後，一旦援助資金回收困難時，運輸部長又如何向公眾回應？港府的出手與選擇，始終還是需要圍繞公共利益這個核心。至於援助對象姓“蔣”還是姓“汪”，可能在現在這個時候並沒有那麼重要了。
從航空業的整體看，早在今年3月疫情的初期，港府就針對所有本土航司減免了香港機場的收費，也算是對全行業的一次公平對待了。
至於有聲音表示港府此舉是偏袒國泰“英國”血脈的私心，我只想説，如果仔細看過目前香港的局勢和官員表態，不難發現，特區政府跟英國劃清界限還來不及，更何來偏袒一説。
7、國泰的“後疫情”時代，復甦仍將是荊棘密佈
國泰在這次的資本重組中表示，將在今年的12月前出台一份針對未來發展戰略的新計劃。針對今年疫情的突發狀況，重新整理以及規劃未來的長遠計劃。這份計劃無疑將指導國泰在“後疫情”時代的復甦與發展。
圖、國泰航空的航線網絡
近年來，國泰除了正常經營外，在投融資領域的每一步棋似乎都不順利。從航油期貨套期保值的鉅虧到去年“溢價”收購香港快運，再加上員工涉及社會事件，動盪與不安再加上疫情的影響，還是籠罩在國泰的未來發展的不確定因素。
作為國泰大股東“太古集團”作為香港殖民歷史的遺產，這樣的企業性質似乎總預示着國泰身上的“原罪”，但太古也並非當年的東印度公司，從其集團本身的根基來看，太古似乎也越來越離不開香港與大陸。
在社會環境發生變化之時，這樣一家各方深度融合的企業，如何取得平衡，始終將是國泰在未來所應面對的問題。
只要香港的國際地位不變，特殊的航權政策不變，國泰立足香港的初心不變，擁有者令人羨慕資源優勢的國泰，未來之路雖然佈滿荊棘，但前途依然光明。
8、一點思考
自97迴歸以來，香港航空業的中資、英資之爭就從沒有停止過。這樣的鬥爭思維至今仍影響着香港的航空業。從這次國泰的資本重組所衍生的話題也可以或多或少看到這樣的影子。
1985年，商人曹光彪聯同李嘉誠、霍英東、郭鶴年、馮秉芬以及中資機構中銀、華潤、招商局合租港澳國際有限公司，並在香港成立港龍航空。其用意除了挑戰國泰在航空業的壟斷地位，背後的政治意味也非常明顯。
創辦一傢俱有中資背景，以香港為基地的航空公司，體現香港迴歸，不讓英資色彩的國泰代表香港，獨佔香港大部分航權。
圖、如今的港龍航空早已被國泰收入麾下，成為主打內地航線的區域航司。
時至今日回頭看，國泰雖完成了自身股權的多元化，卻依然仍面臨着35年前同樣的局面。這個局面如何解決，則需要各方的智慧共同努力。或許，正如航空公司中文名稱所期許的那樣，國泰才能各行安居樂業。
其實在港龍成立當年，另一個並不引人注意的原因是寄希望通過香港這樣一個高度成熟的商業市場成立航空公司，引進外界的管理經驗，改善中國民航管理。
雖然如今的內地與香港的關係與經濟實力已經與35年前不能同日而語，但其實引進管理經驗這一點，仍然具有現實意義。國泰在某種意義上，依然是值得內地航司學習借鑑的榜樣。
從內地的角度看香港的航空業，永遠保持謙卑之心，我們才能走的更遠。