天風證券劉煜輝：下半年有三個主題方向值得重視
來源：天風研究
劉煜輝中國社會科學院經濟研究所教授，博士生導師，天風證券特邀經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事，中國財富管理50人論壇（CWM50）成員，人民幣交易與研究論壇學術委員會主任，中國石油年金理事會理事，招商銀行資產管理特聘專家顧問。研究方向：宏觀經濟、國際經濟學、金融市場和商業銀行。
中國社會科學院教授，天風證券特邀經濟學家劉煜輝於6月23日在天風證券2020年中期策略會作題為《天下有風——宏觀經濟與市場前瞻》的主旨發言，以下為速記全文。
【會議實錄】
大家好，今天的演講主題是“天下有風”，比較應景。6月22日夏至，進入姤卦，姤卦就是天下有風。我們作為主家，面對外面有一個強悍的客家，“逃不過、避不開、打不過”的格局。客家氣勢洶洶，藉着疫情凝聚了強化的政治正確，要清算我們，我們只能應對。目前就是這麼一個格局。客家在乾位，作為相對弱勢的主家，處在巽位，中央講面對嚴峻的外部條件，百年之未有的變局，我們要做長時間的思想準備和工作準備，怎麼趨利避害，長纓在哪裏，何時縛住蒼龍，上上下下都在考慮。
西方目前的選擇，事實上就是疫情越是爆發，越是強力推動復工，這可能就是西方內在的盎格魯撒克遜的邏輯基因，物競天擇在這回表現得淋漓盡致。之前提出羣體免疫的時候還引起全球各方的道德討伐，然而今天事實上實行的就是羣體免疫，因為新冠病毒帶來的社會危機遠高於疫情本身的傷害。可能是基於對新冠病毒的認知，新冠不同於其它病毒，它屬於單鏈RNA病毒，極易變異，新冠病毒單鏈結構多樣性必定和穩定性不可兼容，因此研發疫苗付出的成本和未來產生的效果完全不對等，西方內在的盎格魯撒克遜的邏輯基因決定了他們最終事實上採取羣體免疫，越爆發，越強力推復工。
這造成一個什麼結果呢？全球美元循環中斷的過程比我們想象的短，這就是美股牛氣沖天背後的決定性場景。全球自5月14日以來的這波Risk on，核心是隨着經濟逐步“重啓”，貿易逐步解封，一度完全斷裂的全球美元循環因全球供應鏈商貿重啓而逐步恢復，使得美聯儲迅速擴表的三萬多億美元，變得豐常地充盈。
從根本上來講，風險偏好的邏輯存在也是關鍵。
一是美國甚至西方借新冠疫情完成了國內民粹的政治整合，形成的某種強化的所謂政治正確，“反中”情緒強烈，客觀上降低了國內決策和交易的系統性成本，直接對應的就是它的金融市場風險偏好的上升，這個邏輯一直持續。
二是脱鈎對西方金融市場的投資人而言，形成的是經濟產能未來做加法的預期。不管未來有多少資本、工廠離開中國，但是這個預期是持續產生、綿延不斷的。對西方來講這是個做加法的邏輯，我們從產能來講是做減法的邏輯。美股的牛氣沖天，從風險偏好形成邏輯的角度來講，實際上對應的就是一種強烈的脱鈎政治意志。
在這樣的背景下，關於未來的走向我列了四點前瞻預判。
第一，“財政平衡”的立國之本被徹底拋棄。美國經濟體系是美國的開國先賢漢密爾頓建立的，它的核心是財政平衡，三權分立的背後支撐就是財政平衡。我們看到，事實上是超級劑量的MMT，就是財政赤字的貨幣化。毫無政治阻隔、高效率的釋放，這是第一個。
第二，如果特朗普連任，大概率會實踐超級財政擴張。美國藉着這次疫情，財政赤字甚至可以擴大到20％以上，美聯儲資產負債表是沒有上限的，因為貨幣政策的前瞻指引，美聯儲的資產負債表規模已經超過7萬億美元，前瞻指引是10萬億以上，如果特朗普連任，極有可能實踐超級財政擴張政策。
美國的理論界和政策界在之前有兩派激烈的爭論，就是美國經濟怎麼辦。一部分主張用負利率的方法去延續，直接把利率降到負值，還有一部分主張財政赤字擴張。從目前的實踐操作來看，美國顯然選擇了後者，就是財政赤字貨幣化，拋棄已經堅持260年的財政平衡原則。因為美國的精英認識到只有通過後者才可能重構美國的生產函數，打造新的潛在增長路徑。比方説3－4億的大規模財政擴張，直接翻新美國陳舊的基礎設施，投入大量的資金到新產業、新技術、新科技的突破方向。只有這樣做才可能改變它現在的潛在軌跡，打造一個更加強健的、能夠把美國帶出持續30年低迷的潛在增長路徑。
資料來源：Wind，天風證券研究所
第三，作為一體兩面，美元供給體系正在進行“換樁”，過去50年全球化浪潮，構建起美元信用本位國際貨幣體系，維繫這個體系的美元供給機制是兩個基礎美元循環，一個是石油美元循環，一個是中國入市以後建立的商品美元循環，來維持全球美元金融信用的循環。美國如果選擇了這條道路，意味着過去全球化的美元供給機制就面臨“換樁”，從“全球化”轉向“MMT”（財政赤字貨幣化）。與之對應的，這意味着全球化產業鏈、供應鏈將面臨着重構，這是一體兩面的事。
第四，也是進一步強調第三點的邏輯，只有全球化鏈條上的資產處於動盪之中，美國才會成為全球資產的安全孤島。新興市場的動盪和美股迭創新高或是大概率事件。
因此，MMT與脱鈎是一體兩面的事情，理解這一點非常重要。也就是説，如果不啓動脱鈎的進程，MMT根本不能成立。它的邏輯是這樣的，所以我們面對的是這麼一個場景。
4月8日中共中央政治局會的總基調是“做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備”。上文給大家列出的邏輯，確實是百年未有之大變局，這是我們面臨的嚴峻外部環境。
對於中國來講，利率反彈讓債券市場吃了一記“悶棍”。吃悶棍在於認知的知識結構的缺陷，許多債券投資者認為“經濟越差，債券收益率越低”。“疫情還沒徹底結束，經濟還沒徹底恢復，國債收益率也沒理由回去”。倒也沒錯，凱恩斯的經濟世界確實如此，叫菲利普斯曲線。經濟下行和通脹是不共戴天的，失業與通脹是勢不兩立的。但是今天前提條件發生了變化，當前中國的經濟運行狀態是經濟下行趨勢中常伴隨着愈加頑固的通貨膨脹預期。
如何認知中國經濟運行真實的狀態呢？我給大家提供兩個視角，我在2月20日中國財富管理50人內部會議上講過，再一次重複。
具象的視角。宏觀可以簡化到巴拉薩？薩繆爾森模型中，中國宏觀經濟的核心問題可以簡化為人民幣名義匯率與實際匯率的裂口。過去兩三年名義匯率和真實匯率裂口張開，呈發散狀態。簡單講就是人民幣購買力不值7塊錢。在嚴格的資本管制下，片帆不得入海，名義匯率維持在“7”。如果這個壩開閘，按照物理規則這兩邊是要平的。如果人民幣真有這麼一個場景，把大壩拉開，取消嚴格的資本管制，人民幣漂到什麼位置？九洲外國？ 不知道。人民幣名義匯率與真實匯率的裂口背後的經濟學含義，對應的是房地產經濟溢出的經濟租金，觀念上的通貨膨脹。從宏觀政策角度講，縮減這個裂口的政策語境四個字，“外貶內升”。外貶靠機緣（條件），説實話不容易做到，內升就是提升人民幣對內的購買力。這是第一個視角。
資料來源：Wind，天風證券研究所
資料來源：Wind，天風證券研究所
抽象的框架。這回疫情相當於給中國經濟狀態的判斷做了最好的一次實證研究。中央採取果斷措施控制疫情，中國經濟停擺了一個多月，一季度經濟增速-6.8％，砸出個大坑，居然沒有發生一絲通縮，沒有發生絲毫的價格下降，從黑色金屬到房地產，再到背後的土地財政，中國經濟的主線異常得堅韌和頑強。從中國自己決定的工業週期品到民生消費品再到社會服務都未出現降價。
這值得今天我們研究界和債券實務界的同志們好好想一想，你的潛在增長到底怎麼了？這是最好的一次實證。復工回來之後發現復不了產，訂單斷崖式下降，失業率上升，另一方面貨幣購買力下降的預期濃烈，各地地王頻現。失業和通貨膨脹彆扭的共生狀態，説明這不是凱恩斯的經濟世界。
各種爭論源自邏輯源頭的分歧：中國經濟的潛在增長還穩態嗎？我的結論是：中國的潛在增長目前甚至更早已經進入非穩態的狀態，因為我們觀察得到，人口、制度成本、產業鏈、世界和平友好的環境這些要素供給和要素質量帶着加速度變化。
在疫情衝擊下，我們肉眼能夠看到的是總需求“臉着地”，我們肉眼看不到的，潛在增長是不是也有可能進入“臉着地”的狀態。我們今天使用大量所謂刺激經濟的政策，都作用在總需求（三駕馬車），但這些政策對於躺在地上的潛在增長沒有任何的作用。你拉起來的都是三駕馬車，潛在增長躺在地上，潛在增長和三駕馬車之間的產出缺口是什麼呢？那不就是通貨膨脹嗎。
我這些年對這種狀態給過一種解釋，經濟下行週期的通脹，菲利普斯曲線（凱恩斯的經濟世界）失靈，問題在於供給側，是因為供給側受到某些負向力量的不斷打擊而下墜（長期增長動能受損），而需求被既得利益的分利結構所頂住，從而兩者向下撕裂出越來越大的缺口，這個缺口就是難以遏制的頑固通脹預期。它是一種運行機制，不是一個具體時間點通脹的高低，內在於系統。感覺當然不一樣。因為是在蛋糕增長變慢，甚至不再增長的時候，鈔票變毛。利率就是在這個背景中產生的“反彈”，它只是像我剛才描繪的真實狀態的一種迴歸。
最近有一篇很有才華的債券交易員寫的文章《十年國債能否越過3.1％？》，這篇文章有一句點睛的話：“財政政策也好，貨幣政策也罷，本質都是轉移支付。天底下沒有免費的午餐，總有人要默默（或明明白白的）承受代價。”代價就是向經濟學學理迴歸，通貨膨脹就是宏觀運行的“真實”。
推動降低融資成本“讓利”，窗口指導銀行“讓利”實體經濟，其實是不符合商業邏輯的。説到底，實體企業和商業銀行逐利都是市場行為。不掙錢的業務，大家寧可不做，價格要不上的貸款，寧可不給。破壞商業邏輯的代價，是扭曲風險溢價，最終反映的是通貨膨脹的效果，所以無風險利率的上升是符合經濟學學理的。
實際上進入三月後中國無風險利率和宏觀真實背離得越來越多，三月份我和市場大佬交流利率變化走向時指出，利率恐怕階段性下不去了，未來確定性的走向就是通貨膨脹，而且是確定性的滯脹，經濟下落過程中間產生的通貨膨脹預期。鈔票毛得厲害，只是靠央行投放大類貨幣和銀行間加槓桿的蠻力，把利率壓制在低位，就如同一被壓癟了按在地板上的彈簧。當政治正確的方向需要調整，蠻力要被卸掉之時，彈簧會一躍彈起向真實恢復，這是很自然的生理反應。
我剛才講了中國宏觀狀態，在股票市場也反應得淋漓盡致。股票市場的交易同樣地反映着通貨膨脹，美林投資時鐘一旦轉向滯脹象限，投資策略一定轉向確定性，抱團集中湧向幾個確定性的方向，從而生成確定性溢價。
資料來源：Wind，天風證券研究所
醫藥、食品飲料、科技幾個板塊，漲幅遠遠跑贏上證綜指。這種趨勢我們都很熟悉，除了去年下半年以來那段風險偏好上升的交易，其實再往前推很長時間我們都是經歷這樣一個過程，那時候叫價值投資，頭部原則，其實是一個含義，在我們看來它實際上是宏觀狀態下決定了你必須要擁抱確定性，確定性溢價上升。必選消費品是脹的確定性，醫療健康是疫情的確定性，關鍵核心技術攻關方向就是強大的國家意志形成的確定性。在日益嚴峻的“脱鈎”背景下，特別是面臨西方科技“脱鈎”的背景下，需要中國龐大的國內市場把中國核心產業鏈養起來，領導講要形成國內大循環為主體就是這個意思，而且要構建關鍵核心技術攻關新型舉國體制。
這種資金結構要想出現系統性解體，熱點呈發散擴散，短時間內怕是很難。所以頭部效應和抱團還會向縱深發展，除非下半年市場生成昂揚向上帶領經濟克服這通貨膨脹的因素，説實話短期內比較勉強。
為什麼比較勉強呢？今天宏觀大局之所以難以突破，在於幾乎所有政策的重心都集中在總需求上，比方説逆週期需求管理，而這些政策對日益下墜的供給側（潛在增長）幾無作用。決定潛在增長的不是模型的測度，而是老百姓講的兩個基本面：改革開放和全球化。能否短時間內重新找回以前的那個味道，我覺得是個問號。
如果政策重心放在需求端，需求端迅速拉昇，形成正向產出缺口，對應的只能是通貨膨脹快速回升。如果政策定位的重心放在供給側（潛在經濟增長），其實就是調節中國經濟的“經緯線”，此次疫情就像CT檢查時注射的一針顯影劑，照出過去模糊狀態的經緯線：內化於世界的中國，當然最重要的是中美，內部是政府與市場、中央與地方、官家與民間、以及蒼生與資本，簡稱叫治理。外部條件非常惡劣，回到中國綿延2000年政治文化的體質，從政治學的角度思考，明確的是短期內肯定是找不回來。
展望未來，下半年有三個主題方向值得重視。
第一，海南。個人理解海南新的政治使命在於離岸，從時代背景上講意義完全不同於兩年前的國際旅遊島規劃，中央領導親自擎劃，慢慢去體會真正的龍頭在哪些方向。
第二，國企改革。今天中國經濟中最重要的兩個至高點，一個是國企改革，一個是科技改革。兩個改革小組組長是同一位領導，國企改革和科技改革相結合的方向，可能會有大量制度創新的舉措，包括科研體系的整合是重點，實現關鍵核心技術攻關新型舉國體制，這個恐怕是重點。
第三，中心城市羣、核心都市圈、衞星城這樣的提法。從等比例地圖上看，和日本的東京相比，北上廣的密度仍有較大的提升空間。長三角和大灣區是今天中國最有潛力的資本密度提升的區域空間。“新基建”在這兩個區域發力將強化中國經濟對沖疫情影響的韌性。我們正在進入智能經濟的時代，未來智能供應鏈和智能物流將像水電煤一樣，成為現代智慧城市不可或缺的部分。所以在這個方向上，產業突變和新經濟因素的迭代浪潮方興未艾，未來會成為持續推動中國經濟轉型一個強大的力量。
我個人認為提升中國長期潛能的牌一直都在，這是我去年12月策略會時列的幾個方向，也是上半年股票交易最活躍的方向。這是代表中國長期潛能的一些牌：自主科創、數字場景世界、數字貨幣和Fintech、新能源技術、區域因子、混改私有化、強大投行的資本市場改革、中國式的地產“供給側”，這些因素都在。這些方向的股票交易也十分地活躍。
在西方和中國脱鈎的大背景下，核心是技術、智力和知識的反全球化，要把威脅到他們的、我們最厲害的技術全球化，從1變成10,10變100的總體集成的產業鏈要徹底給斬斷。世界未來形成“一個世界、兩套系統”格局基本上已經成為一種定式。我們被斷開以後就有短板，甚至要經歷一段“技術降維”。如何度過這樣一段艱難的時間，就是總書記講的，依託內循環，用我們強大的內部市場鞏固和保護已經取得的成果，同時做科技、教育、軍工深層次的體制改革，構建構建關鍵核心技術攻關新型舉國體制，這就是戰略。
我們今天之所以能夠和美國掰手腕，正是因為我們過去10年打造的強大經濟網絡，這張網絡實現了人和人的連接，人和物的連接，萬物聯通形成數據的海洋，就是一個巨大的場景世界。這是跟美國叫板的真正籌碼，背後就是中國溢價。
特斯拉的市值迅速超越了豐田，成為全球市值最大的車企，而且是幾大傳統汽車製造商市值的總和。為什麼會有這樣的變化？從2019年10月特斯拉上海超級工廠投產發端的，背後對應的正是中國溢價。特斯拉的巨大溢價可能並不是來自於整車製造，而是其超級AI生態的計算能力，計算能力需要依賴數據海洋和巨大的場景，所以超級工廠落地上海相當於龍歸大海，這背後是巨大的中國溢價。
我今天就講到這裏。
天風姤，初六，繫於金柅，貞吉；有攸往，見兇。羸豕孚蹢躅。
作為主家處在巽位，天下有風，如何趨利避害，無論下坡多難，都要有信心，做好自己的事，管好自己的錢。
謝謝大家！