(圖片來源:攝圖網)
作者|StartupBoy 來源|投資實習所(ID:startupboy)
這是一篇很早的文章了，由 Benchmark 合夥人 Bill Gurley 在 2011 年 LinkedIn 上市時所寫，可以説是一篇非常經典的文章，主要分析並闡述了“能賺大錢”的公司的 10 個特徵。
雖然已經快 10 年了，但現在讀來仍然非常受益。原文標題為 All Revenue is Not Created Equal: The Keys to the 10X Revenue Club，發表於他個人博客。如果有時間，建議閲讀原文。
隨着 IPO 市場的大開放，媒體完全沉迷於泡沫化的後期私募市場，經常會看到一些文章同時提到"估值 "和"營收"，並暗示兩者之間存在相關性。
早在上世紀 90 年代末(1990 年代)的互聯網泡沫時期，用市銷率(又稱價格/收入或價格/銷售比)這種簡單粗暴的工具來計算估值是相當時髦的。所以這也不奇怪，我們的好朋友市銷率(price/revenue ratio)又開始流行了。但投資者和分析師要小心:這是一種非常危險的技術，因為所有的收入並不都是一樣的。
是什麼在驅動真正的股權價值?我們這些喜歡金融的人會一直爭辯，到最後我們還是回到這樣一個事實:貼現現金流(DCF)才是任何金融資產價值的真正驅動力，公司也一樣。但問題在於，我們幾乎不可能準確地預測一家公司的長期現金流，尤其是對於一家年輕或可能正在使用創新和新的商業模式的公司而言。
此外，要知道長期現金流如何，需要對大量不同的未來變量有所瞭解。長期增長率是多少?什麼是長期經營利潤率?這家公司能抵擋多久的競爭?他們再投資需要多少資金?因此，從純粹實用的角度來看，DCF(現金流貼現法)對於年輕的公司來説是一個不規範的估值工具。這不是因為它的理論框架不好，而是因為我們沒有準確的信息輸入。進而導致“垃圾進，垃圾出”的結果。
由於難以獲得正確的貼現現金流 DCF，投資者通常使用一些其他的捷徑來確定估值。“市盈率”和“企業價值與 EBITDA 比率”是常見的捷徑方法，它們有其自身的優點和侷限性。我想説的是，出於各種原因，市銷率是這些裏面最粗糙的估值工具。
下圖重點介紹了 2012 年全球 122 只互聯網股票的遠期價格/收入比(forward price/revenue ratios)。結果分佈範圍之大簡直令人咋舌。比方説 Overstock，其估值是 2012 年分析師預期營收的 0.2 倍，而對於中國領先的視頻網站優酷網(最近上市的 LinkedIn 不在此列)，其市值是分析師 2012 年營收預期的 21.7 倍。其他公司分佈在這個圖裏的不同位置。
現在想想，媒體和一些投資者經常使用市銷率作為他們的主要估值工具，而我們的數據表明，從 Overstock 到優酷網，每一美元的銷售價值相差了 100 倍。這誤差也太大了，熱門的新公司該值多少錢?這張圖表明，僅憑公司的收入(來判斷)是不靠譜的。
在我們談論為什麼會有這樣的差異之前，我要先強調幾點。正如你在上圖中看到的，左邊有一個非常長的尾巴。基本上，市銷率低的公司要比市銷率高的公司多很多。下表從統計學上説明了這一點。超過 72% 的公司在 2012 年的市銷率低於4倍。此外，你可以看到，在這 122 家公司中，只有 12 家公司(<10%)的市銷率超過 7 倍。10 倍以上的只有 5 家。
同時也要認識到，這些高倍數的公司大部分都是在美國以外，這一點很重要，因為媒體往往傾向於將較高市銷率(如 10 倍的收入)視為默認。問題是，只有少數公司配得上進入"10 倍俱樂部"。
是什麼原因導致市銷率分佈懸殊如此大?雖然人們可能沒有 DCF 所需的具體數字，但我們確實知道，在所有條件相同的情況下，哪些業務質量將對 DCF 產生積極影響。當投資者看到大量的這些特徵時，他們就會更有信心，只要這些特徵在，從長期看 DCF 的價值就會很大。你經常會聽到，具有很強 DCF 特徵的公司，人們稱其具有高 "收入質量"。而與強大的 DCF 模型特徵不一致的公司，被稱為低 "收入質量"。
以下這些關鍵的商業特徵，可以用來區分高質量收入公司和低質量收入公司:
1.可持續的競爭優勢(巴菲特的護城河)
到目前為止，將高市銷率公司與低市銷率公司區分開來的最關鍵特徵是競爭優勢。這個概念在波特的書籍中得到了很好的解釋，基本上是在問一個問題:"別人要提供與你相同的產品或服務有多難?"
如果你的公司有 "很高的進入壁壘"，華爾街會非常興奮，因為投資者相信公司未來很多年以後都能獲得現金流。可口可樂預計 2012 年增長5%，市銷率為 3.6 倍。RIM(黑莓)預計 2012 年增長 12%，市銷率為 0.77 倍。什麼原因?因為投資者預計，可口可樂在 50 年後還會維持現在的地位。但對於 RIM 來説，就很難了。巴菲特將這些進入壁壘稱為 "經濟護城河"，就像那些城堡外面為了防止別人進入而設計的城河。
如果説高市銷率公司有寬闊的護城河或強大的進入壁壘，那麼反之亦然。那些幾乎沒有競爭優勢的公司，或者進入壁壘相對較低的公司，將很難維持高於平均水平的市銷率。如果投資者擔心一家公司的競爭地位(使其能夠創造更多的現金流)是脆弱的，並且會惡化，那麼這家企業的價值可能只值未來幾年的現金流。
2.網絡效應的存在
在討論競爭優勢和進入壁壘時，如果不提及可能是最強大的經濟護城河----網絡效應，那就是不完整的。在一個系統中，如果每一個新用户獲得的價值是系統中已有客户的直接函數，那麼你就有了一個強大的動態系統(網絡效應)，意味着贏家通吃。關於這種優勢，布萊恩 · 阿瑟 1996 年在《哈佛商業評論》上發表的著作《收益遞增和兩個商業世界》可能是最權威的一篇。布萊恩提到的“第二世界”就是:市場領導者能通過網絡效應強化其不公平的競爭優勢。
關於網絡效應，有幾件重要的事情要記住。有些網絡效應系統比其他系統更強大。關鍵是增量用户的價值對客户價值函數的衰減率。其次，我們對網絡效應的討論很多，但是在實際經濟中並不多。很多人心中的網絡效應，只是規模經濟，其威力遠不及真正的網絡效應。遺憾的是，具有強大形態的網絡效應公司少之又少。幸運的是，當它們確實存在的時候，它們通常都是 10 倍以上市銷率俱樂部的優先候選者。微軟、Ebay、Skype、Google Adwords 和 Facebook (在其鼎盛時期)都得益於網絡效應。
3.可預測性
出於同樣的原因，投資者青睞具有可持續競爭優勢的公司，投資者也青睞能在未來提供高度可預測性和一致性的定價模型。這就不難理解為什麼收入可見性會對 DCF 分析產生積極影響。未來現金流越確定，公司的溢價就會越高，市銷率也會越高。
一個明顯的例子是 SAAS 訂閲收入的可預測性。Salesforce.com 的估值是其 2012 年預估收入的 7.5 倍。SuccessFactors 的估值為 2012 年預估收入的 7.9 倍。與傳統軟件業務相比，訂閲收入的業務需要更長的時間來發展，但一旦達到規模，投資者就會對可預測的未來收入給予高溢價的估值。
與訂閲收入相對應的是一次性或偶發性的收入。傳統的軟件模式是一次性的。諮詢收入也通常是一次性的。收入只有一次，或者在未來幾年有消失的可能性，將導致能獲得的市銷率大幅下降。一般來説，遊戲公司由於其產品具有引爆的特點，導致其大部分產品的壽命有限，因此其市銷率通常會打折。
美國動視的市值略高於 2012 年預計收入的 2 倍。EA 的市值為同期預計收入的 1.7 倍。非發行商的遊戲公司，其收入通常來自單一遊戲，其市銷率會更低。相反，能獲得更高市銷率的遊戲公司，是那些擁有發行平台的公司，比如中國的騰訊。這些公司能夠從任何熱門遊戲中獲取租金(渠道收入)，因此對於爆款的押注風險比較小。
4.客户鎖定/高切換成本
如果投資者看重的是可預測性，那麼長期留住客户顯然是一個利好。相反，如果客户從你的公司流失，就不好了。投資者高度關注客户流失率，這是很有道理的。流失率對 DCF 模型有着直接而顯著的影響。對於訂閲模式，一個低流失率的客户是相當有價值的。事實上，流失率低(每年5%或更少)的公司，其市銷率很可能排在前十位。顯然，高流失率對所有的估值都是非常不利的。
對於非訂閲類業務來説，客户切換成本也起着重要作用。如果你的客户很容易從你的產品切換到你競爭對手的產品，那麼你的市銷率可能會比較低，因為你的定價能力相當有限。另一方面，如果客户很難放棄你的產品/服務，你就有可能擁有更強的定價能力和更長的客户壽命，這將不可避免地導致更好的 DCF。
切換成本可以有多種形式——技術鎖定、數據鎖定、切換新供應商的高成本，以及對下游廠商收入的依賴等等。在同等情況下，較高的切換成本對市銷率是積極的，而較低的切換成本的影響是消極的。
5.毛利水平
這看起來可能非常基礎，但毛利率高的公司和毛利率低的公司之間存在巨大的差異。使用 DCF 模型，你不可能從一個具有大量可變成本的收入流中產生很多現金。因此，毛利率較低的公司的市銷率在交易過程中將大打折扣。在所有條件相同的情況下，毛利率對市銷率有直接影響，因為顯然會有更多的毛利貢獻給自由現金流。那些喜歡用 10 倍市銷率給私有企業估值的記者，在分析時至少應該考慮到毛利率水平。
6.邊際盈利能力
投資者喜歡能規模化的公司。這意味着，在同等條件下，投資者喜歡更高的收入能創造更高利潤率的公司。微軟在很多年裏都以這種方式擁有完美的規模水平，同樣的軟件可以不斷的賣，但是增加的成本幾乎為零，這樣就可以很快地規模化。那些在增長的同時還能提高利潤率的公司，往往能夠獲得非常高的估值，因為在未來的一段時期，由於增長的累積效應和盈利能力的提高，其盈利和自由現金流會變大。
為了衡量一個企業的規模化程度，很多投資者會看邊際增量盈利能力，這可以按季度或按年度進行。只要看看收入與成本的變化，然後計算兩個結果的增量運營利潤率。如果這個邊際盈利能力高於歷史盈利能力，那麼就説明公司的規模在正向擴張，而投資者也有理由相信這種情況會發生。如果這個數字低於歷史盈利水平，這對投資者來説就是一個危險的信號，他們可能會擔心，對新增長計劃的投資每一美元所產生的現金流會低於以前。
Google 最近的第一季度業績在這裏提供了一個很好的例子。如圖所示，Google 第一季度的增量邊際利潤率實際上是負的，無論是按年度還是按季度來看。如果一家公司的規模擴張得很好，你會看到邊際增量的利潤率是要高於當前的利潤率的。Google 在財報電話會議上表示，公司只是在進行長期投資而非短期投資，因此並不擔心這種趨勢。但投資者就不這麼看了，該股第二天下跌了 48美元，從 578 美元/股跌至 530 美元/股，跌幅達7%。
這也是為什麼像諮詢公司這樣的"人力資本 "企業在華爾街經常遇到低估值的原因。如果大部分成本是人，而人也是任何工作產品的關鍵投入，你會發現，要提升邊際利潤率是相當困難的。
7.客户集中度
提交上市 S-1 文件時，公司都會被要求突出顯示所有佔其整體收入10%以上的客户。為什麼投資者會關心這個問題?再一次，在所有條件都相同的情況下，你寧願擁有一個高度分散的客户羣，也不願擁有一個高度集中的客户羣。
如果客户在你的收入中佔有很大比例，它們就擁有"市場力量"，隨着時間的推移，很可能會對定價、產品功能和服務產生影響力。而由於你對上述客户的依賴，你很可能會對這些要求做出反應，從長遠來看，這將對貼現現金流產生負面影響。
而且，一個顯而易見的問題是，你的前 2-5 名客户具有組織起來反對你的能力，這將嚴重限制你的定價能力。理想的情況是大量非常小的客户，他們基本上是市場上的 "價格接受者"。Google 的 AdWords 項目就是一個很好的例子。
8.對主要合作伙伴的依賴性
投資者會以某種方式或形式，對任何嚴重依賴另一個合作伙伴的公司的估值打折。一個引人注目的例子是 Demand Media 對 Google 的 SEO 流量的依賴。Google 本身並不是其客户，但卻可以嚴重影響 Demand 的結果。即使 Google 不去影響它們(最近一個季度符合預期)，僅僅是意識到這種可能性，就會對其長期估值產生重大影響。這些依賴性在 S-1 的 "風險因素 "中也有披露。下面是 Demand 對 Google SEO 依賴性做的風險披露:
我們在一定程度上依賴於各種互聯網搜索引擎，如 Google、Bing、雅虎和其他搜索引擎，將大量流量導向我們擁有和運營的網站。根據我們的內部數據，在截至 2010 年9月30日的季度中，大約 41% 的 PV 直接來自這些互聯網搜索引擎(搜索引擎的大部分流量來自 Google)。
這種強大的依賴性讓投資者不安，因為公司面對的這些風險超出了管理層的控制。舉例來説，Kayak 的潛在 IPO 買家需要對 Google 收購 ITA，Kayak 使用 ITA，以及 Google 是否從一個流量來源轉變為競爭對手這些事情感到滿意才行。同樣地，如果 Zynga 申請 IPO，新的投資者本質上就是在賭 Zynga 對 Facebook 的依賴是正面的還是負面的。沒有人希望合作伙伴的政策或者算法的改變會給上市公司帶來意想不到的負面影響。這些風險是導致估值低的原因。
9.有機增長 VS. 營銷驅動
在所有條件都相同的情況下，嚴重依賴營銷支出會損害你的估值倍數。想想這個簡單的例子，在市中心有兩家商店。其中一家的產品/服務深受顧客喜愛，因此，顧客日復一日地自發地湧向這家店。然後，這些顧客又會告訴其他潛在的顧客，通過這種 "口口相傳 "的過程，顧客羣更加壯大。第二個店主經常做廣告，所有的新顧客都是這種廣告和推廣的結果(這顯然需要花費美元)。你更願意擁有哪家企業?哪一個可能會有更高的現金流?如果你必須 "購買 "或 "租用 "你的客户，你的商業模式顯然是非最佳的，這道理簡單明瞭。
實際數據也證明了這一點。你很難找到一家在市場營銷上花費巨大而市銷率高的公司。也許在營銷方面投入巨大的互聯網公司中，非常優秀的是 Netflix(最近一個季度，營銷佔銷售額的15%左右)。在執行力方面，Netflix 被很多人認為是最好的。所以，你有一個因管理能力而備受推崇的公司，而且年均增長超過 50%。然而，它的估值只是 2011年預期營收的 4倍，2012 年預期營收的 3倍。而這已經是最好公司中的佼佼者了，大多數重度營銷公司的市銷率遠低於 Netflix。
再考慮另一點。大多數擁有真正高市銷率的公司，以及備受投資者推崇的公司，都有或曾有過有機增長。雅虎、 Ebay、Google、Facebook、 Skype、OpenTable、百度。這些商業模式不需要營銷。下面包含的圖片借用了幾年前 Skype 的幻燈片，很好地強調了 "買來的流量 "和有機增長之間的區別。正如 Niklas 所強調的那樣，獲取一個新的 Skype 用户的成本是 0.001美元，而重度營銷對手 Vonage 的獲客成本是 400 美元。哪家公司應該獲得更高的市銷率?
有一段時間，傑夫·貝佐斯(Jeff Bezos)是營銷方面的重度投資者，但一段時間後，他就開始緊縮開支了。"大約三年前，我們停止了電視廣告的投放。我們對電視廣告進行了長達15個月的測試。這種做法確實有效，但顯然沒有把這部分費用直接用到消費者身上的效果好。"貝佐斯説。"越來越多的資金會被用於提供良好的客户體驗，越來越少的資金會被用於宣傳這項服務。口碑正在變得越來越強大。如果你提供的服務很優質，人們是會發現的。"
這不應該被理解為對所有營銷項目的全面譴責，而是想説明一個簡單的觀點:如果有兩個企業在其他方面完全相同的，一個需要大量的營銷，而另一個不需要，華爾街會對擁有有機客户的企業支付更高的估值。
10.增長
我們把最好的留到最後。沒有什麼比增長更有助於提高估值了，比如 Google。顯然，你的增長速度越快，未來的收入和現金流就會越大，這對 DCF 有直接影響。高增長還意味着公司已經挖掘到了一個強大的新市場機會，其中客户的需求似乎是無法滿足的。因此，增長與估值之間通常有非常強的相關性。
為什麼增長會獲得高溢價還有另外一個原因，而 2011 年溢價更是如此。正如下圖所示，科技領域一些最大的公司增長乏力。當你將這一事實與過去五年 IPO 缺少的情況結合起來看時，上市科技公司投資者一直渴望投資於具有高增長特徵的公司。因此，任何增長率超過 25% 的公司都可能讓他們超級興奮。如果超過 50% 或者 100% ，他們會欣喜若狂。對投資者來説，買賣低增長率的公司根本沒有那麼大的興趣。
所以增長是好的，對嗎?把增長留到最後還有一個原因。雖然增長是相當重要的，甚至認為我們正處在一個對增長要求特別高的市場中，但增長本身可能會產生誤導。問題就出在這裏。增長如果無法轉化為長期正現金流，將對 DCF 模型產生負面影響，這就是所謂的 "無利潤繁榮"。
上世紀 90 年代末，當華爾街開始為 "收入 "而不是 "利潤 "買單時，許多企業家想出了一個辦法，讓他們得到他們想要的收入。事實證明，如果你只想增加收入，而不考慮其他變量，那麼要 "製造 "出令人驚歎的收入增長是非常簡單的。為了證明這一點，讓我們看看這個在互聯網泡沫時期經常被用到的例子。如果我有一門生意，我以 0.85 美元的價格賣出美元，會怎樣?我的收入增長會是怎樣的呢?很明顯，你可以在明天就將這項業務發展到數十億美元的規模。雖然這可能是開玩笑的，但“0.85美元一美元”這樣的例子在現實世界並不少見，比如各種把價值傳遞客户、供應商和員工，而公司不能實現持續正向盈利。消費者會對任何價格“低於市場”的產品興奮不已，並會爭相購買。在這種情況下，增長實際上是由對不可持續的產品的需求驅動的。
還有一種情況，增長可能會產生誤導。如果一家公司偶然進入了一個炙手可熱的新市場，但卻缺乏 "進入壁壘"，或者不具備可持續的競爭優勢，那麼最終就會出現問題。事實上，第一家公司在這個領域的成功就像一個誘惑器，吸引其他公司進入這個市場，在缺乏競爭優勢的情況下，這將導致利潤率下降。許多電子產品都遵循這一趨勢，熱門的新產品很快就會被商品化。
10X俱樂部
以上這十條是影響一家公司能否進入10倍以上市銷率俱樂部的商業特徵。顯然，其中一些變量是相互依存的，你可能也發現有一兩家公司沒有其中的任何一個特徵，但仍然進入了俱樂部。但是，大多數市銷率在10倍或更高的公司，在這些方面的表現都非常出色。
這一切讓我們想到了上週的真實例子，LinkedIn。關於 LinkedIn 的 IPO，以及其巨大的後市表現，已經有很多報道。截至週一，LinkedIn 的市值為 83億美元。分析師沒有公佈未來營收預測，但我聽説一些投資人認為 2012 年的營收在 5.5 億美元到7 億美元之間。假設這些都是準確的，LinkedIn 的市銷率在11.8-15之間。這種高估值引起了全球的關注。
在下面的表格中，你會看到 LinkedIn 在我們的 10 倍俱樂部標準列表中表現得非常好。它有高增長，它有非常高的進入壁壘，它有網絡效應，它幾乎沒有依賴性。人們唯一可能提出的批評是，它還沒有表現出足夠的盈利能力或邊際利潤率。從去年第三季度到第四季度，公司的盈利能力有所提高，但第一季度的銷售支出增加了，盈利能力有所下降。因此，假設該公司願意在未來幾年內展現利潤的擴張，那麼公司以10倍市銷率進行交易並非不合理。
然而，並非所有媒體和公眾都喜歡 LinkedIn。有很多炙手可熱的品牌公司，它們擁有高高在上的估值和強勁的營收，但在 "10倍評估模型 "上的表現就不會那麼好了。
在接下來的12-18個月裏，我們應該會看到這些公司在公開市場上接受考驗，藉助真實的數據和真正的流動性市場，我們應該會對其真實估值有更好的瞭解。如果我們從過去的市場週期中學到了什麼，那就是基本面最終決定一切，而所有的收入顯然不是生而平等的(all revenues are decidedly not created equal)。
更新(2011年5月26日)。經過一些讀者的反饋， 和進一步的思考， 有一些值得一提的補充內容，儘管不是很詳細。
1.資本支出密度
在所有條件相同的情況下，資本支出較高的公司將以較低的市銷率進行交易(當然)。資本密度需要源源不斷的資金，這將稀釋股份(通過增發轉讓)或直接用掉賺到的現金。
2.現金流/收益
有些公司產生的現金流比收益多，有些公司則相反(產生的收益比現金流多)。你的現金/收益比率越高，你的狀況就越好。這可以通過多種方式實現，但其中一個比較常見的方法是在會計確認收入之前從客户那裏獲取現金。現金為王，如果你的現金利潤率優於你的會計淨收入利潤率，你就是黃金。反之亦然。那些自由現金流遠低於盈利的公司，其估值會更低。
3.可選擇性
這個話題比較抽象，但有時候，一家公司由於其市場地位，在一個全新的業務上具有很強的可選擇性。幾年前，在亞馬遜剛剛推出 AWS 的時候，其市值僅僅是營收的1倍。AWS 是一項全新業務的 "選擇"，並最終將受到重視(價值會得到體現)。
4.TAM
有讀者問到 TAM:Total Available Market 的縮寫。認為 TAM 可以影響估值倍數。我理解這個概念，但我還沒有看到這個在現實中呈現出來。大多數受 TAM 影響的公司都還沒上市。此外，那些擁有高市銷率的公司通常有機會進入其他市場。因此，基本上，我認為 TAM 可以影響未上市公司的估值，但對於上市公司來説，影響較小。
因此，總結來看，能賺大錢的公司的 10 個特徵，分別是:
可持續的競爭優勢(巴菲特的護城河)
網絡效應
可預測性
切換成本
毛利水平
邊際盈利能力
客户集中度
對主要合作伙伴的依賴性
有機增長 VS. 營銷驅動
增長
Bill Gureley 將增長放在了最後，並且説增長是最重要的。事實上，關於增長，Paul Graham 曾有一篇經典的文章《Startup=Growth》，講得更詳細透徹，