對話綠動資本黃寬：綠色不應只是商業邏輯的附加品｜雙碳觀察

綠動資本執行董事黃寬

雙碳目標提出之後，紅杉中國、高瓴、IDG資本、中金資本、華潤資本、青松資本等機構相繼佈局“碳中和基金”。據前瞻研究院數據顯示，截至目前投向綠色環保、清潔技術和新能源方向的綠色產業基金超1000只。

一時之間，綠色投資成為一級市場當仁不讓的高亮話題。

什麼是綠色投資？綠動資本執行董事黃寬對鈦媒體App介紹説，投資的基本邏輯都一樣，都是要看企業的商業邏輯是不是成立、市場是不是夠大、技術是不是有競爭力、團隊是不是夠好。

差異就在於，投資過程中綠色和商業邏輯的關係是什麼？在他看來，“綠色不應該是商業邏輯之外的附加品，應該是其中的一部分。”換句話説就是，既要有合理的財務回報，又要有綠色的影響力。

這份“既要又要”的邏輯背後，是綠動資本多年的實踐經驗：成立於2016年，早在這波投資風口之前，綠動資本就明確了“投資·影響亞洲”的使命，並且把綠色理念融入到了基金“募投管退”的流程中。

在綠動資本的每一份投資報告中，除了常規的分析之外，還會有一部分是對於企業綠色影響力的評估。“在投前和投後，我們都要根據企業的業務模式去搭建一個適合它的碳中和和環境量化評估模型。”黃寬説。

這樣一來，既可以把當下能夠產生正面環境影響力的企業篩選出來，又可以通過量化模型評估發現未來在綠色影響力方面有較大潛力的企業。在投資後，還可以通過持續的監控發現業務發展和環境貢獻之間的量化關係，並通過一些戰略建議放大量化關係，產生實際效益。

眾多綠色賽道上，氫能在能源轉型中被寄予厚望。據中國氫能聯盟預計，到2025年，我國氫能產業產值將達到1萬億元，到2050年，氫氣需求量將接近6000萬噸，產業鏈年產值達到12萬億元。

佈局每個行業都要有切口，就在很多機構紛紛選擇氫燃料電池的時候，綠動資本則更多佈局在制氫環節。

2021年5月，綠動資本投資了工業特種氣體和氫能源平台寶瀛氣體。12月31日，綠動資本又完成對原杜邦清潔技術公司的全球剝離收購，杜邦清潔技術更名為伊萊森清潔技術公司，其中包含部分制氫相關業務。

選擇上游，邏輯很簡單：

從前幾年的環境來看，燃料電池的商業化成熟度相對較低，即使是頭部企業，市場天花板也很明顯。另一方面，和氫能源車相比，綠氫在工業環境裏的應用相對比較成熟。而綠動資本的 LP以及一些長期合作伙伴也是以比較大型的能源和化工方面的國企、央企為主，因此綠動資本在中間連接綠氫在工業領域的應用，更能發揮優勢。

就像黃寬説的那樣，“在上游的話，一方面選擇性會更強一些，另一方面也可以去佈局一些更前沿的技術。”

去年12月31日，綠動資本宣佈完成綠動碳中和新材料基金（即其管理的人民幣二期基金）首次大比例關賬。在被問到對氫能賽道的判斷和投資規劃時，黃寬劃了兩個重點：一是綠氫上下及其關鍵材料，二是電堆系統及其關鍵材料。“2030年之前，氫能行業會有非常高速的一個發展，行業到了2030年左右會更加清晰。”

以下為對話內容，經鈦媒體編輯整理，略有刪減。

鈦媒體：綠動資本在投資報告當中除了常規的分析，還會有一部分是對於企業綠色技術的評估，能否詳細解釋下“綠色技術評估”是什麼意思？

黃寬：4月22日，我們獲得了由英國標準協會BSI頒發的ISO 14097《温室氣體管理和相關活動——包含氣候變化相關投資和融資活動評估與報告準則和要求的框架》(下稱ISO 14097)證書，這也是亞洲首家公開宣佈通過此認證的私募股權投資機構。

在認證的時候，協會會衡量幾個維度：

一、作為一個金融機構，是否有綠色的目標或與氣候相關的目標以及目標的執行和實現的情況；

二、包括募投管退的投資流程全流程，公司內部的政策等是否能夠支持上面提到的綠色目標，比如在每一個投資決策之前和之後，對被投企業做量化或者半量化的綠色影響力評估，以及投後的監控和彙報機制。

三、機構本身以及被投企業就是投資組合，這個組合是否能帶來碳減排或者其他污染減排的效應，也就是投資強度和減排強度的關係，比如每億元的投資能夠達到每年多少減碳量。現在最新的理念還更加關注資本對這個綠色效應的附加性(additionality), 也就是企業的綠色效應有多少是通過資本的資金和其它賦能帶來的。

綠色技術評估如何運用到企業中？

實際上，在投資之後，我們要根據企業的業務模式去搭建一個適合它量化評估的模型。企業類型主要分：生產型企業、服務型企業、平台型企業。

比如，我們投資的是一個產品類的企業，我們就會通過這個模型去考察它的產品在各個環節裏的碳排放。如果產品是一個箱子，我們會在採購原料、運輸、生產、流通、最後處置等每個環節裏面考察碳足跡，然後拿這個碳足跡去和行業平均水平做對比，這樣就可以達到量化減排效應的目的。

鈦媒體：這套評估系統是綠動資本獨有的嗎？

黃寬：是的。市場上有很多提供評估服務的公司，但主要是對規模很大的投資組合。比如公募基金更多看二級市場，它能夠運用的數據的種類和數據的量跟我們是很不一樣的，所以它們可能會用一些大數據和指數的方法。

但在一級市場，特別是偏早期的項目，這種評估系統是非常少的，幾乎是沒有。因為首先獲取這些數據就比較困難，也沒有第三方服務商能夠快速提供這些數據。

另外，早期的項目，其商業模式本身就比較創新，所以也沒有一個現成的模型或者是方法學可以去用。所以就需要投資團隊和技術研究院的同事們作為一個整體，既要對這個公司的業務很瞭解，又要對業務如何轉化成環境評估很瞭解，才能把這個模型給搭建出來，這就導致目前在行業裏能夠這樣做的還是比較稀少的。

鈦媒體：那麼，數據如何獲取？

黃寬：我們在和企業去做早期接觸時，綠色投資的流程就是都要體現出來的。我們做投資本身也是和企業相互匹配的過程，在流程展現出來之後，有些企業家的綠色意識其實是有的，所以願意配合我們把一些相關的數據按照要求，包括季報、半年報、年報等提供出來。

我們為什麼要自己去設計這個模型？一個很重要的考量是要把很多跟環境相關的數據在模型中自己消化掉，這樣企業只需要提供一些基本的財務、業務相關的數據即可，不會增加太多負擔，效率更高。在企業體量達到上市要求之後，我們也可以提供這些相關的評估數據給它，去做上市之後的合規披露之類的工作。

鈦媒體：在投前、投後不同的階段，綠色技術評估的作用有什麼區別？

黃寬：在投前，是一個半定量的評估，會在決策過程中起到比較有決定性的作用。因為我們的投資理念就是既要有合理的財務回報，又要有綠色的影響力，所謂綠色影響力就是公司對環境有正面的貢獻，這也就意味着有一些不符合 ESG規範的行業，我們就不會去碰了。

經過投前的半定量評估，可以把能產生正面環境影響力的企業篩選出來。有些企業在我們投資前可能並沒有顯現出特別大的綠色影響力，但是我們在投前做的財務預測，通過量化模型的評估，如果預測出這家公司隨着業務的發展，會在綠色影響力方面有較大潛力，也會被篩選出來作為投資標的。

投後，是一個更系統的工程。投後的量化評估有點像審計，我們會和BSI或者BV這樣的國際權威的認證機構合作。有一些企業會自己花錢找這樣的機構去專門做企業層面評估。而一些比較早期的企業，還沒到那個階段，就由我們幫着去做評估，也做一些認證。

在這個過程中，綠色技術評估主要起到兩個作用：

一、監控它的綠色影響力和業務的發展，是否按照預期可持續產生對環境的正面貢獻；

二、通過持續的監控發現業務發展和環境貢獻之間的量化關係，之後就可以通過一些戰略方面的建議，讓這個關係發揮更大的作用。

鈦媒體：綠色投資跟其它賽道相比，有哪些投資邏輯是相通的，哪些是獨有的？

黃寬：和所有賽道其實是一樣的：商業邏輯是不是成立、市場是不是夠大、技術是不是有競爭力、團隊是不是夠好。

綠色投資比較獨特的是：我們不是把綠色看成是一個商業邏輯之外的附加品，它應該就是商業邏輯的一部分。

換句話説，就是如果企業的商業模式的邏輯是產品賣的越多，企業就越綠色，企業越綠色，產品就賣的越多，這樣能夠良性循環的企業就是我們最喜歡的。

鈦媒體：綠動資本最早佈局氫能賽道是什麼時候？

黃寬：實際上，2017年、2018年左右就已經在討論了，正式的投資跟氫能相關的企業應該是在2020年下半年、2021年初的時候。

鈦媒體：為什麼會更關注制氫這個環節？

黃寬：這裏邊有三個原因：

第一、氫能源車是資本佈局相對較多的領域，但從前幾年來看，它的商業化的成熟度相對較低。

主要是存在以下幾個問題：首先，不管是氫能大巴，還是工程車輛，都需要市場驗證和接受週期；其次，燃料電堆代替傳統的柴油發動機，從成本來看有蠻多的挑戰；最後，從制氫到運輸再到加氫站，其實每一層都有基建和成本在裏面，雖然有補貼政策，但與氫能相關的商用車的使用成本還是相對比較高。

第二，和氫能源車相比，綠氫在工業環境裏的應用相對比較成熟。一方面因為綠氫伴隨着整個新能源的發展，如果考慮到整個新能源相關的電價降低的趨勢，其實綠氫達到了和灰氫平價的水平，甚至是和一些其它的化工方法相比，會相對更划算一點，比如今年大家已經在提20-25塊錢一噸氫。

第三，從機構本身而言，不管是我們的 LP還是一些長期合作伙伴，整個生態圈都是一些比較大型的能源和化工方面的國企、央企，包括中油、鞍鋼、寶武鋼等。其中鞍鋼是我們一期基金的LP，寶武鋼和我們有很多合作。從這個角度來説，我們去連接一些綠氫在工業領域的應用，更能把我們機構的優勢發揮出來。

鈦媒體：今年你們會重點補齊氫能源車這塊兒嗎？

黃寬：今年首先還是要利用好我們在綠氫這塊的已有優勢去做拓展，比如電解槽這種制氫設備，以及裏邊的一些關鍵材料。

車的部分，《氫能產業發展中長期規劃（2021-2035年）》出來以後，不管是在電堆環節還是在系統，目前相對比較頭部的企業，我們認為還是挺值得去佈局的。另外可能在一些前端關鍵材料上面，比如膜、雙極板之類的材料。

每一個行業，其實本質的規律還是有共通之處，就是在整體市場還比較小的情況下，越往下游做，短期之內，看起來體量可能更容易做出來。所以，我們在上游，一方面選擇性會更強一些，另一方面可以去佈局一些更前沿的技術。

鈦媒體：氫燃料電池材料這塊會出現卡脖子的問題嗎？

黃寬：目前來看，如果是在電堆裏邊還有一些卡脖子技術，比如是質子交換膜。質子交換膜長期是美日壟斷，比如美國的戈爾，但是國內現在像東嶽還有一些其他的企業也在做，還需要一個驗證週期未來的三、五年，國產替代會有一個比較大的可能性。

所以如果是有一些已經有比較好的技術儲備，也在進行商業化驗證的企業，我們是很願意去看的，我們可能也會為其配備往下游拓展的戰略協同。

除了膜以外，像催化劑這些大家也覺得有提高的空間，但是總體來看，國內外技術都在快速發展。雙極板部分，不管是金屬的、石墨的還是混合的，國內都有蠻多的廠家在做，未來技術還有發展空間。

鈦媒體：氫燃料電池賽道現在特別火，整個的賽道上的競爭狀況如何？

黃寬：與前兩年相對來講，還是比較的合理的。2016年、2017年左右，氫能的補貼政策並不像當時動力電池那樣的補貼力度，即使跟光伏相比也是有比較大的差別。

從整體的政策設計上來看，2019年、2020年、2021年，整個市場相對比較理性，甚至有一點悲觀。

從去年下半年到今年，市場的熱度上升很快，這裏邊也有蠻多的因素影響。我認為，可能因為綠氫和碳中和的概念密切聯繫，比如大的化工企業紛紛下場，包括光伏企業紛紛開始去做電解槽，這些行業巨頭的動作帶來的信號變得更加確切，所以就導致整個綠氫的熱度提高。

很多財務投資人現在也開始很關心這一領域，特別是裏面一些比較有技術含量的環節。在氫能源車這一塊，因為中長期規劃出來以後，對2025年到2030年的加氫站和車的數量有了更明確的規劃，可能讓大家會更樂觀一些。

因此，整體來看，我認為，與氫燃料電池相關的領域還是很火熱的，熱度比前兩年要上升不少。

鈦媒體：由於這個賽道很火，一些創業公司是否對於自身的估值有明顯超出常規邏輯的期待或者判斷？

黃寬：我認為，氫能目前還處在一個相對比較合理的水平。

但如果從創業者的心態來講，或者業務發展的速度和它的估值水平來講，有一些企業可能會更激進一些。因為氫燃料電池和動力電池還是有比較大的區別，最主要的區別就是動力電池在乘用車領域的滲透已經是一個非常高度確定的事情。

目前氫燃料電池最主要的應用是在商用車上，但即使應用在商用車上，比如大巴，到底是用電還是用氫，本身也是有爭議的。即使是爭議更少的、需要功率更高的一些場景，比如礦山或者其它工程車輛上，市場本身的規模和乘用車相比可能就更小一些。

另外，氫能源車目前不像一個消費級的市場，更多做的是To B的生意，所以它的滲透速度不會像乘用車一樣很快就火起來。從這個角度來講，對企業的增長速度的預期，我認為是不能套用的。

對於一些企業來説，不能直接對比一個動力電池的企業，然後加上政策，再加上已經拿了幾十台車甚至幾百台車的訂單，就可以判斷自己可以保持翻倍的增長，我認為，這可能是相對比較大的一個區別。

鈦媒體：氫燃料電池在乘用車上面的爭議，其實我們之前看特斯拉的馬斯克、大眾的迪斯，他們都在公開的場合表示不太看好。

黃寬：從幾個方面看這個爭議：

第一、從最基本的物理的能量使用效率角度來看，假設最原始的電都是從光伏發電而來，以此為基準值。

如果是用燃料電池，需要先利用電解水制氫，再將氫運輸到加氫站，再通過加氫發電來驅動汽車，這樣算下來，整個環節的能量使用效率可能只有20%左右。當使用液態氫運輸等技術時，整體能量利用率甚至連10%都做不到。。

但如果用動力電池，光伏所發電力在傳輸過程中，當前電網傳輸效率非常高，在運輸這部分基本幾乎沒有損失，最多可能有10%左右的損失，這是氫氣運輸所不能比擬的。再到使用的環節，充放電環節的效率也是蠻高的。所以這麼算下來，整體的能效最高能達到60%多。

所以在這樣的背景下，為什麼會大面積的用氫而不是用電來驅動汽車呢？同樣是從光伏裏邊轉化出來能量，氫會有將近一半的損耗。如果這個損耗乘以在路上跑的乘用車的數量，就是一個非常高的數值了。

第二，從基礎設施的建設的角度來看，動力電池車之所以能那麼快地滲入到乘用車市場，跟電本身的基礎建設有很大關係。

之前推過天然氣出租車，但後來沒有再大面積推，一是因為加氣站的基建比較零星；二是氣的存儲運輸肯定是比電的存儲和輸運要更危險的。這些問題其實在氫的領域裏也是同樣存在的，是否能保證運輸和加氫過程中的安全性？

此外，氫能源車的基礎設施的建設不可能像電動車一樣，每家樓下都能有充電樁，可能就是在城市的一些相對比較偏僻的地方去設置一些加氫站。這樣對於乘用車而言，氫能源車的便利性就大打折扣了。

從電動車本身的性能來看，跟氫能的車其實也差不多，除了有里程焦慮這個問題。但加氫站的密度如果不夠大，也會出現同樣的問題。

現在換電也越來越越成熟了，所以我認為氫燃料電池在乘用車的應用前景不如在商用車明朗。 （本文首發鈦媒體App，作者/韓敬嫺，編輯/張敏）