只要度過了上半年供應短缺的時間，在兩三年、或者是2025年之前，整個新能源汽車的滲透率還會有一個急劇的攀升，會有一個比較好的增長。
今年的A股也體現這樣的一個特性，高估值的核心資產股它估值向下修復，但金融或地產或者是一些公用事業，或者是大眾物資相關的一些週期股票，它的股價其實是相對比較強勁。
今年內投資者不需要太過擔憂貨幣政策的超預期的收緊。一方面我們目前經濟已經處於復甦的一個態勢，沒有必要再進一步注入流動性。另外一方面，從寬鬆的方面來看，它的空間不大。
今年建議投資人可以稍微分散投資的方向，除了大型的成長股之外，可以關注一些中小型的成長股，還有很多細分領域的龍頭或者説隱形冠軍。可以關注像銀行板塊，或者是像一些公用事業，受惠於整個碳中和、碳達峯大的方向、政策的一些細分領域裏面的龍頭股；特別是在碳中和、碳達峯大的方向趨勢之下，一些有效率的產能、或者是公司反而會因此而受惠。此外，整個終端市場應用包括像新能源車或者像光伏這些有周期屬性又疊加成長題材的週期股也可以關注。
建議首先個人投資者儘量是不用特別集中投資；第二選擇應該是未來的偏朝陽行業；第三對於你所投資基金的管理人要有一些認識，例如通過歷史上的一個業績，包括回撤，包括漲幅，持倉的變化情況來判斷是不是一個比較好的投資人，另一個也跟你的承受能力有關，你通過這些去判斷他的投資。
以上是國投瑞銀基金王彥傑、周奇賢、桑俊、李達夫、施成，4月18日在《基本論》第十期“再平衡再出發——重歸基本面的投資新邏輯”中分享的精彩觀點。
文字實錄
王彥傑：中國基金報《基本論》的粉絲們，大家好，我是國投瑞銀基金總經理王彥傑。2021年第一季全球金融市場有比較大的波動，其中隱含着投資者對通脹升高預期的擔憂，造成美債利率的上升，同時也擔憂全球的貨幣政策有轉向的風險。
今天我們國投瑞銀的春季投資策略會邀請到國投瑞銀幾位投資專家，從一個宏觀的角度，對未來貨幣政策的走向，以及整個行業的輪動的機會來分析後續的投資機會。我們認為在一季度經過市場的調整之後，是一個重新再平衡、再出發的好的機會。
在開始探討未來幾個季度的長期趨勢之前，我想先來跟大家探討一個可能投資者在短期比較關注的問題。
過去幾年，國內的科技自主一直是大家不管在政策的走向或者是金融市場投資重點都非常關注的一個焦點。
芯片短缺正在影響全球產業鏈
今年以來，其實有一個在科技行業比較大家受到關注的議題，就是芯片短缺的問題，我想先請奇賢針對最近大家比較關注的芯片短缺的問題，從比較中長期的維度來看，對整個上游的科技行業有什麼樣的影響，短期又會產生什麼樣的衝擊？奇賢是我們國投瑞銀基金權益投資部的負責人，同時也是國投瑞銀鋭意改革的基金經理人，奇賢，先分享一下你的想法。
周奇賢：好，芯片短缺這個問題現在是愈演愈烈，包括所有的芯片廠商陸續都跟客户發出延後交貨的通知。芯片短缺的問題，我想可以從供給跟需求兩個方面來解釋。
我們首先從供給面來看，芯片它的代工，它會分先進跟成熟的製程。先進製程過去受到美國打壓的一個因素，所以包括像國內的中芯一直沒辦法買到新的先進製程，所以在先進製程設備的擴展上收到了一定的限制。其他的包括像英特爾或者三星這幾年在先進製程的發展上面也是碰到一些瓶頸，導致目前在先進製程開發上只剩下台灣的台積電一家公司，所以台積電最近也跟客户、跟全球宣佈，它未來三年要投入1000億美金做資本支出。(綜上)可以看出先進製程的芯片的供給是非常緊缺的。
在成熟製程部分，大家都可以從字面上去理解，成熟表示説這個製程基本上它應用的領域是比較成熟的一些領域，所以它在過去的擴展上一直是比較緩慢的。更進一步是很多設備廠商根本不提供成熟製程的設備，所以成熟製程的一個晶圓代工基本上在過去擴展是非常緩慢的，在整個供給端就變成了先進跟成熟製程都面臨一些瓶頸。在需求端，去年因為受到新冠疫情的影響，很多下游的客户因為市場需求突然的短缺，所以它暫停、暫緩對於晶圓代工的需求，導致整個晶圓代工的訂單的分配也出現了一些改變，特別是在汽車半導體部分，因為去年汽車的銷售全球是出現了負增長，所以整個下單的一個情況是滯後的，今年因為整個疫情慢慢恢復，訂單也慢慢恢復，可是因為晶圓代工它的訂單的前置過程必須要3~6個月，所以導致整個汽車的芯片的代工的需求沒辦法在短期內被滿足。
此外，整個芯片的需求大概可以分三大塊，一是手機大概佔40%；我們認為比較成熟的像桌機、筆記本電腦、TV或者是遊戲機，這一塊大概佔30%；大概20%是基建，包括像5g基地台，或者是像數據中心這些需求大概佔20%，現在5%是汽車。我們知道過去 PC這個領域，它其實在過去這幾年都是屬於一個緩步下滑的階段。去年因為新冠疫情導致大家在家上班、在家娛樂、在家購物，在家的時間是拉長了，反而這些PC 、TV、遊戲機賣得特別好，特別是筆記本電腦去年出現了25%的年度的增長，導致原先大家認為比較成熟的這一個需求反而是出現了大的增長，所以在供給端跟需求端都出現了跟過去不太一樣的一個發展，導致供需的缺口在今年達到了一個頂點。
因為晶圓代工我剛才提到在供給端的一個擴產，它的彈性也是有一定的限制的，所以我們認為芯片短缺的情況，今年一整年大概都沒辦法在短時間內去疏解。
王彥傑：好。如果説芯片的供應不足，勢必對除了整個科技行業的下游會有一定的影響，那麼我想延伸下來，請教施成一個問題，施成是我們國投瑞銀先進製造、新能源基金的基金經理，他在高端製造行業有很長時間深入的研究，所以我想請教一個問題：現在芯片短缺的問題究竟對國內的發展先進製造這個領域有什麼樣的後續的影響？以及從更長期的維度來看，你對這個板塊的長期的(投資)機會是不是還持續看好，是值得投資的點？
施成：好的，然後我就順着周總跟王總的問題來講一下芯片短缺對於先進製造的影響。在我們覆蓋的先進製造裏面比較重要的下游包括兩個，一個是汽車，一個是工業自動化。我先説説汽車方面的情況，汽車的話今年上半年整個全球的汽車的銷售確實都已經受到了芯片短缺的影響，但它的短缺不是一個絕對意義上的短缺，而是因為汽車行業，特別是新能源汽車的發展，導致它對於芯片的需求大幅增長而出現的一個短缺。為什麼會有這個情況？
單台汽車不論是從功率半導體還是它智能化帶來的對於芯片、智能化芯片的需求，它對於傳統汽車都有一個幾倍的增長，需求的放大導致説在一段時間內因為擴產的進度不及預期而出現了一個缺口，實際上整個量還是在快速的增長，但是它的放量確實受到了芯片短缺的制約。然後再延伸擴展開來來看，上半年制約整個(汽車行業)包括新能源及智能汽車的增長的瓶頸的不只是芯片，還有其它因為這個行業發展，比如一些添加劑、零部件，比如特斯拉遭受到了電機供應零部件的短缺的影響，這其實跟芯片的短缺非常類似，都是因為需求的爆發，導致這個階段出現了部分(產品)供應的不足。
所以從我們的視角來看，整個上半年可能新能源及智能汽車會以一個比較快的速度在增長，但有一個瓶頸是它會受到供應鏈的制約。隨着整個供應鏈的協調，包括新的產能釋放，到今年下半年開始，制約因素會逐漸的放緩。因為汽車的芯片，汽車的這些供應鏈的利潤是比原先的整個供應鏈的利潤是要更好的，所以一方面擴產會加快，另一方面供應鏈會有一些協調。下半年我覺得這些因素的制約會比較小一些。然後再往更長的視角來看整個新能源汽車的發展，我們認為在度過了上半年供應的瓶頸之後，它不論是從長期還是中期的視角來看，它都會有一個比較好的增長，為什麼？
首先説到長期的視角，在兩三年、或者是2025年之前，新能源汽車不依賴補貼，它的成本會降到燃油車之下，所以我們認為在2025年前後，整個新能源汽車的滲透率還會有一個急劇的攀升，這是一個從長一點的視角來看。然後我們再從一箇中期的視角來看，現在整個汽車銷量三個最大的市場，包括中國、歐洲和美國，中國現在的滲透率大概在個位數，五六個點乘用車的滲透率，這個滲透率，因為中國的市場依賴補貼的程度已經不大，所以只要是供應鏈方面的問題解決，中國從今年到明年甚至更長一段時間，它的增長都會是比較快速的。歐洲市場從去年有一個比較大幅的補貼，今年補貼沒有退坡，然後部分的國家比如説法國有一些小幅的退坡，但其實都沒有影響到銷量，所以整個歐洲的增長今年還會很快，明年歐洲有可能出現退坡，但是它的整個銷量我們認為還是會保持一個增長的。另外一個特別大的市場，美國市場，它其實是有接近1500萬台的車的銷量，目前美國市場的滲透率是中美歐當中最低的，它只有不到3%的滲透率。
拜登上台之後，他也制定了一個重返氣候協定，要推綠色經濟，推碳中和，跟全球的節奏是保持一致的，所以我們判斷，這隻能是一個判斷，美國市場非常有可能在今年到明年的某個時間大幅啓動。我們看歐洲市場之前啓動之後，它從一個個位數的滲透率直接攀升到接近20%，美國市場現在滲透率只有3%，所以它很有可能會重複這個過程。我們從中期的視角，就是從今年到明年的視角來看，非常有可能這個市場也會啓動。我們認為就是説只要度過了上半年供應短缺的時間，後面整個新能源汽車發展還是一個非常順暢的過程。再簡單説一下，就是説對其他先進製造的影響，我們認為對於這些自動化，包括第三代半導體可能都會有一些供應方面的影響，包括它們的缺芯、漲價、供應不足，但是這些方面特別是在普通的功率器件，中國的廠商增長的很快，所以我們反而認為這個會給中國的一些國產替代、國產的包括IGBT包括莫斯管這些被動元器件公司帶來機會，這主要是我的看法。
碳中和與行業的短中長期邏輯
王彥傑：好，你剛才提到綠色經濟以及碳中和，碳中和是最近大家非常關注的一個主題，所以我想延伸下來，請桑俊，桑博士是我們國投瑞銀研究部的負責人，同時也是國投瑞銀成長優選的基金經理，我想請你來跟大家分享一下關於碳中和--最近大家比較關注的議題，從行業的發展角度來講，或者接下來金融市場可能因為碳中和的推動會產生什麼樣的影響？
桑俊：好的，謝謝王總。非常樂意給大家分享一下我們對碳中和的看法。碳中和其實在中國也不是這麼晚才提出的，在全球大力推進碳中和這個事情，有一個簡單的數據，按照2020年的數據，中國是以19%的人口貢獻了全球17%的GDP，但是我們消耗了全球24%的能源，排放了全球29%的二氧化碳，這其實是一個現狀，但是這個現狀體現在中國一個非常明顯的特色就是説中國還是屬於一個工業化的國家，因為工業化的國家往往在過去發達經濟體他們也經歷過。一般它有幾個特點，第一個就是我們在這種重能源，比如像煤炭石油上面的消耗量佔比是比較高的。第二，中國是屬於汽車運輸佔比非常高的一個國家，所以這兩種決定它的能耗是非常高的。第三個從結構性來看，我們會看到另外的一個問題，我們現在還是一個以製造業為主的國家，這種工業化國家在工業化階段它的能耗相對來説必然是比較高的。從過去5年來看，隨着中國的服務業佔比的提升，我們的單位GDP的能耗是明顯的下降的。
既然我們制定了2023年碳達峯的目標，這就意味着我們在2023年之前，整個碳排放還是要持續往上走。針對於現狀，有兩個方面來解決這個問題。第一個我們在能源的消耗上面能不能由重變成輕，這一部分剛才施成也講到了，我們有一系列的辦法去解決，比如説我們會在新能源方面做更多的投資，比如説我們在電網的消納方面會做一些佈局，另外在能源的儲存方面也會做一些佈局，這是現在市場關注且持續關注比較高的一些熱點。所以我現在主要談一下對新能源能源的需求這一塊的變化，從能源需求的變化，可以看一下大致的一個格局，我們在整個碳排放方面，煤炭相關的大概佔到44%，鋼鐵相關的大概佔18%左右，然後建材大概佔13%，剩下的還有一些有色、化工領域。
這些領域是不是碳排放對於整個趨勢會有系統性的影響，其實我們要看到，我們在過去一直在做的一個事情，我們在提高新產能的利用效率，限制一些落後產能的投放，然後提高產能投放的整體的效率。在這種情況來看，分開來看，是不是所有的這些傳統的行業能耗都是可以進行一些壓縮的，比如説在煤炭、鋼鐵這些領域，我們的確可以去淘汰一些落後的產能、效率比較低的產能，提高整個行業的利用效率。
但是在有些行業，比如説像水泥這種行業，只能隨着經濟工業化接近尾聲，整個行業增速的下滑來使得總的排放量達到一個峯值往下走，因為從生產流程來説，它的改善是比較難的。
也就是説對於這些行業有些是能夠壓縮，有些是不能夠壓縮的，在不能夠壓縮的情況下，其實過去已經出現了一些行業的趨勢，譬如説既然建材不能壓縮，那麼我們就加大裝配式建築，通過減少現場的施工來降低能耗的排放。在化工的領域，我們的確比較難去壓縮整個傳統的技術流程和明顯的提高技術效率，我們開始通過一些環保材料，比如説像禁塑，禁塑令的推行來提高效率。所以説碳中和或者碳達峯這樣一個趨勢，是從中期改變我們很多產業格局的。那麼作為投資者來説，我們怎麼樣去理解這樣一個政策？
首先從短期來看，今年整個偏週期的領域依然是市場比較關注的熱點，並且從整個累計的市場表現來説還是不錯的。這種表現，大部分還是受宏觀運行週期影響，碳中和大的政策方針對它只是一個邊際的推動，所以説從短期來看，還是一個宏觀的邏輯的支撐。
從中期來看的話，建議大家去關注一些像裝配式建築，包括禁塑令帶來的投資機會，我覺得這個方向在過去已經推行，並且現在會持續不變的繼續落地，這一塊的空間相對來説替代的空間是比較大的，所以説我們在這個方面來看的話，我們覺得也會有持續有效的拓展的空間存在。
我們從中長期來看，整個碳中和對於傳統行業來説的話，的確是一個系統性的機會，但是我們非常注重的一點，我們在往往關注一個行業的投資機會的時候，會關心行業的景氣，但是同樣我們會更關心行業的格局，因為在一個行業的集中度提升的過程當中，它往往會存在一個從量變到質變的過程。
現在對於很多傳統行業來説，隨着我們新增產能的投放的下降，行業集中度在提升，但是大部分的公司其實並沒有明確對市場的定價權，對它長期的競爭優勢的改善是比較困難的，所以説我們會跟蹤整個碳排放對於整個行業格局的影響，格局的量變到質變有可能帶來這些行業成為一個長期的可持續的競爭優勢不斷加強的標的。
從短中長期來看，碳中和對於行業的長期的邏輯的變化是非常有意義的，也是值得我們跟蹤的。單從整個碳中和短期對市場影響來説，我們覺得對不同的行業而言會有不同的影響，但短期核心來説還是宏觀的大週期在起作用，碳中和和碳達峯政策的影響，應該是對絕大部分的行業是一箇中長期的影響，我們應該從一箇中長期的角度、從量變到質變來跟蹤這些行業的變化。
新能源發電看好光伏和風電發展前景
王彥傑：要達成碳中和，一方面國內整個經濟結構的轉型也是很重要，比如説製造業的比重下降了，服務業比重上升了，它自然而然就會有一個行業的結構的變化，減少碳的排放。大家談到碳中和，關注的還是在跟能源消耗方面比較多一點，剛才施成也提到有關於新能源車，新能源車其實是大家在談碳中和時很重要的一個議題，但除了新能源車之外，其他的清潔能源，是不是也在碳中和的趨勢下有更好的一個成長以及投資的機會，你要不補充説明一下。
施成：剛才桑博也説了碳中和的投資機會，它更多是從一個可以叫做節流方面來看，但是從我們視角來説節流是很重要的，同時開源也是非常重要的。剛才我也談了新能源汽車，有一個很有意思的話題，有計算過這種碳消耗的程度，即使把汽車都換成了新能源汽車，但最後對於碳消耗的幅度並沒有減輕多少，原因是什麼？
因為電動汽車用的電在中國很大比例是煤炭發出來的，最後消耗的還是化石能源，所以其實它的碳含量還是非常高的，雖然在使用上已經實現了一個清潔能源，實現電能，但它仍然沒有根本解決問題。碳中和最後它還是要回到一個根源性的問題，就是我們的能源的來源是哪裏？這個問題來看，從去年開始，像這種清潔能源發電的國家的相關政策，包括實業的投資熱情都是非常蓬勃的。
新能源發電的核心就是兩個行業，一個是光伏，一個是風電，兩個行業現在來看它都有一個非常好的發展前景。從光伏來講，它的成本的下降速度每年保持一個接近10%或者是超過10%的幅度，到今年為止，中國的新能源發電的成本已經跟煤炭發電是相當了，從2020年到2021年的過程當中，中國的新能源已經實現了一個平價上網的目標。再往之後，因為煤炭發電的成本下降速度是比較慢的，而新能源仍然會有一個比較快的速度下降，所以後面整個光伏發電替代煤電的速度甚至還會加速。
我們回到今年來看，其實這個速度在今年特別是上半年到年中的某個時間，它其實跟新能源汽車一樣也有一個相對放緩的過程，這是為什麼？
是因為從去年開始的加速發展，導致中國一些供應鏈上的供給問題，也像芯片供給一樣出現了一些問題，比如説今年可能在膠膜的一些原材料、在硅料上面都出現了短缺的情況，而在這些環節甚至還出現了漲價的情況。所以它的整個光伏發電的成本下降，包括它整個的供應的總量的能力，在今年其實是沒有得到大幅提升的。
但隨着各個環節的擴產，包括從上游的硅料的擴產，可能在明年的一季度就開始逐步落地，到明年的年中的硅料產能就會大幅出來，包括光伏其他的硅片，包括電池片，包括組建的產能擴張，然後包括玻璃的產能擴張，其實都是在快速的進行。這些在今年甚至在目前，然後到下半年的一些時間都會出現大量的產能，所以我們判斷從現在開始到明年的某個時間，光伏的成本又會有一次非常大幅度的下降。那個時候可能我們會看到在強調了這麼長時間的光伏發電的替代之後，就是它的速度在這個時間會進行一個加速，這是光伏方面的情況。
回到另一個也很重要的能源--風電，風電跟光伏是不太一樣的，它有一個好處就是它的發電不是非常依賴於時間。因為光伏的發電它非常依賴於陽光的照射，它的波動率是比較大的。而風電的相對的可預測性和穩定性是比光伏要強的，所以風電也是未來的一個清潔能源非常重要的補充，中國的風資源是非常豐富的。然後風電目前也有很多的手段來進行成本的下降，比較重要的就是大型化，包括葉片葉漿的大型化，這些也會帶來這兩年風電的發電成本的迅速下降。然後我們可以看到整個的新能源發電，它的成本下降曲線在這一兩年經過一段時間的成本上揚的平滑期之後，可能還會進入一個更加快速(增長)的過程，所以可能在今年的下半年到明年的上半年，新能源發電會進入一個更快的增長的通道。
市場風格轉化，核心資產迎來估值修復
王彥傑：前面我們從芯片的短缺談到科技行業的一些未來的發展以及投資機會，那麼我想其實對國內投資者來講，另外有一個板塊也是大家非常關心的，就是消費行業。今年第一季消費板塊，大家所熟知的消費白馬股在股價上有比較大的修正，我想很多投資者也都關心這個會不會是一個市場上結構性的變化，或者只是一個短期的修正，可能也是很多投資朋友非常關心的問題，我想請奇賢分享一下你對這個問題的一個觀點。
周奇賢：ok，今年以來，第一季大家都經歷了整個核心資產板塊的白馬股比較大的回撤，平均起來大概30到40個點左右的回撤，我們認為這一個回撤主要還是源於估值過高的一個修正，我提供幾個數據讓大家參考一下。
我們從滬深300裏面去看，目前在整個公募基金前50大持股裏面，基金大概佔比例大概是1/6，剛好他們的營收大概佔比也是在16%，它的獲利大概佔25%，所以事實上核心資產它的獲利能力是比平均高的，不過它的市值佔比到45%，就是説這些核心資產佔16%的營收比重和它的獲利佔25%和它的估值已經佔了45%左右。更重要的是它的成交量，第一季成交量佔60%，而且市場上有個過度擁擠的現象，再疊加今年以來大宗商品的價格的上漲推動大家對於通脹以及美國的十年期國債利率的上升，這一個利率的上行基本上代表就是估值有一個下修的風險，所以這些高估值的個股在今年第一季就迎來了一個比較大的估值修復。
我們從過去美國1970年代以來8次的升息循環裏面來看，事實上有6次其實美股都是上漲的，背後原因其實在於升息循環的初期，代表的是整個經濟已經慢慢的恢復正常了，不太需要再透過貨幣政策來讓市場注入寬鬆的貨幣，而讓市場自然的根據市場的力量去讓資金慢慢的流動，所以在整個利率往上推行升息的循環過程中，其實代表的是經濟事實上它的復甦是一個穩定，而且是健康的。所以在美國這8次的升息循環裏面，有6次是升息的，股價是上漲的，其中比較大的變化還是在於整個市場風格的切換，也就是從成長轉換到了價值。
所以在整個升級循環的初級裏面都是價值股跑贏成長股。
國內今年的A股也體現這樣的一個特性，高估值的核心資產股它估值向下修復，但金融或地產或者是一些公用事業，或者是大眾物資相關的一些週期股票，它的股價其實是相對比較強勁，甚至是上揚的。所以我們認為大家在擔心升息循環導致市場的一個波動，主要還是在於整個風格的切換。不過長期來看，因為經濟慢慢恢復正常，我相信最終成長股還是可以跑贏價值股的。
通脹問題近期不會成為
貨幣政策決策的關注點
王彥傑：好，談完剛才幾個可能我們認為投資者短期比較關注的焦點，我們現在回到一個比較至上而下的角度來探討2021年的後三個季度的投資者比較關注的一些問題。
我們今天第4位來賓是我們國投瑞銀基金的固定收益部的負責人李達夫，達夫同時也是國投瑞銀包括恆澤中短債以及多隻債券基金的基金經理。那麼我想宏觀的問題可以談很多，但是我自己歸納，從一個投資者角度，現階段我會關注的問題有三個，第一就是前期第一季大家對通脹的升高有一些擔憂，這是第一個我覺得可能大家比較關心的問題。第二就是從疫情以來全球的大放水，是不是貨幣政策已經可能到了一個要轉向的階段，以及第一季大家看到美債的收益率的上行，這三個問題你覺得是不是對大家今年後續的投資上面有一些特別需要關注的點。
李達夫：好的，從去年的疫情的爆發到今年，疫苗陸陸續續的投放到市場注射，然後疫情的逐步的修復，我覺得不管是國內還是國外從宏觀面來看的話，都是有一個比較大的變化的。首先從國內來看，我們中國是全球在受到這一輪疫情衝擊的時候恢復得比較快的一個國家。一個大的現象就是我們國內在復甦，然後國外也在復甦，但是節奏上有點不同步，我們國內的復甦的步伐和節奏更快。
所以去年中國不管是從基本面以及相應的貨幣政策，還有財政政策也好，從節奏方面是走在了海外央行之前或者説海外一些主要國家之前。我們可以看到第一個從基本面開始，看通脹以及從通脹再看目前收益率的問題。
從大的基本面的方向來看，我們中國應該基本上走出了疫情的困擾，是比海外的國家比方説美國要提前一年。對應的我們可以看到一些相應的政策，去年4月份的時候，是我們總體不管是貨幣政策還是財政政策最寬鬆的時候，後面由於中國採用比較強而有力，而且效率比較高的措施控制住疫情，所以在後面的復工復產的進度方面是遙遙領先於海外國家的。
我們中國的經濟從去年大概在一二季度的交界踩出了歷年以來的最低點之後，快速的進入復甦的勢頭。所以我們可以從兩個維度來看經濟的一個增長態勢，一個同比，同比我們一季度應該是同比的一個最高點，但從環比的判斷來看，可能在我們的二三季度。我們從最新的高頻數據來看，我們看經濟數據一般是按照季度初可能相對滯後，我們看一些高頻而且比較有重要參考意義的數據，比方説最近公告的PMI，可以看到兩個情況，第一個它反饋到內需以及生產方面的數據，我們表現得比較強勁，不管是製造業、非製造業，還有綜合的一個PMI，顯示出我們的經濟的韌性是存在的。
而另外一個方面我們看訂單指數這一塊，外需也在持續復甦，也就是説我們去年在中國發生了一個復甦的跡象，到了今年國外才開始慢慢的顯現出來。所以這點也導致了我們的國內貨幣政策以及國外的貨幣政策不同步，這會涉及到我們剛才提到過的收益率的問題。其實我們在去年4月份創下了過去5年的收益率最低點以後，去年5、6、7這幾個月，收益率面臨了一個快速的反彈。
這個現象其實映照着我們可以看到，最近年初以來美國發生了一件事情，就是説美國的收益率也從不到1%已經升到了現在大概1.8%附近，上漲了80個點。那麼我們國家去年的收益率也發生了一個幅度比較大的變化，有150~200個點的變化，所以説我們可以看到經濟復甦的一個不同步，也導致了我們在國內市場政策方面以及對應到資產價格方面反映的一個不同步。
我們去年權益方面已經經歷了一個比較好的牛市，美股我們目前看到它的基本面可能比我們要好，因為至少從這個政策的維度來看，以及採用政策維度來看，他們還是實施相對偏寬鬆的貨幣政策以及財政刺激政策。
不管是貨幣也好，財政也好，其實在去年以來已經逐步的收緊了。反映到我們目前的情況來看，宏觀的經濟面來看的話，基本上經濟的一個同比高點已經是呈現了，環比我們覺得大概率會出現在二三季度，往後隨着我們整個國家，特別是對信貸政策這一塊已經是逐步在邊際收緊，特別是一些大家關注比較多的房地產行業三道紅線，我們今年1月1號開始實行，像這些政策它從中長期會抑制到我們整個國家的一個槓桿率，以及對部分行業，特別是佔GDP權重比較高的房地產這一塊，它會受到持續的一個壓制。所以這一點在國內的一個因素來看的話，它都會對我們經濟增長有一個往下的壓制。
外需這一塊的話，我們現在目前應該來説我的判斷是處於海內外剛好公正的這麼一個時間段，所以我們可以看到經濟以及通脹都會逐步邁入到我們的一個視野範圍，也成為我們的一個關注點。
但是隨着時間的推移，經濟的滯後，我們這一塊一方面內生的一些以投資為主的房地產往後以及外需如果往下走的話，很有可能我們看到一個現象，就是經濟在年底的時候呈現出環比的往下走，這是我們對經濟走勢的大的判斷。
通脹這一塊，我們可以分開來看，年初以來，我們可以看到大宗商品的價格上漲的幅度也是蠻大的，對應的我們類似權益市場的週期股這一塊上漲也是蠻可觀的。這一塊總體上來看是一個外部因素而導致的，這裏面肯定會有一個疫情的因素，我們之前不管是芯片也好，還有其他一些板塊的價格的上漲，其實有一部分重大的原因就是供需的一個缺口。
我們可以看到在疫情的時候，包括美國它對一些內需的促進作用的政策是很明顯的，但是在供給這一塊完全沒有跟上，比方説我們在大宗商品裏面好多以一些資源國為主的，比方説像巴西、智利這些(國家)，他們目前還受到疫情的困擾，他們現在處於南半球，疫情可能還在往上走，所以在這一塊資源國的供給受到限制的情況下，我們需求這一端還保持比較穩定、可能旺盛的一個需求，所以這種供需缺口也導致了對大宗商品的一個上漲。
這一塊的上漲其實對於我們國內的政策而言，它很難去產生作用，因為這種是輸入型的通脹。我們看到在物價方面有兩組數據，一個是PPI就是指的是工業產品的一個價格，還有一個CPI.PPI目前我們看到最新的數據確實是同比往上走幅度還蠻大的，但這一塊貨幣政策的作用還是相對有限，我們貨幣政策作用的比較多的可能是 CPI國內的通脹水平，從CPI的讀數來看，目前處於可控的範圍內，不到1%的一個水平。而且從往中長期的角度來看，CPI裏面權重比較高的其中一塊是豬價，豬的出欄率，它的供給還是在持續往上走，豬的價格往下走。
所以在這一塊來看的話，CPI其實在可見的一個範圍裏面，比方説年內，我們覺得它都是一個比較可控的因素，而且我們往常的貨幣政策對照兩個，一個是就業率這一塊，還有一個通脹。通脹一般對標是經驗的一個數據，對標3%左右，也就是説通脹水平如果沒有達到3%的臨界值的話，我覺得通脹不會成為我們國內的一個貨幣政策的影響的因素。
所以總體上來看，簡單而言就是經濟我覺得目前同比高點已經確認，環比可能應該出現在二三季度，在年末可能會有往下的一個勢頭，然後通脹在目前今年的一個時間範圍內，應該不會成為我們政策的一個關注點。
收益率這一塊，其實總體上來看的話，我們的走勢應該來説也是領先於美國，我們在去年的上半年的時候已經經歷過一輪收益率快速上漲的一個階段了，美國今年是年初才經歷這麼一個階段，所以總體上我覺得國內的一個收益率，一方面已經先行於美國，還有另外一個國內的政策，它的獨立性會比好多海外國家要強，獨立性還是比較自主可控的。
王彥傑：所以整體來説我可不可以這麼總結，投資者其實最起碼在今年內對通脹是不大需要擔憂的，也因此可能也不需要太過擔憂貨幣政策的超預期的收緊。
李達夫：對，從目前來看，不管是國常會也好，還有央行的言論也好，其實今年貨幣政策調整的空間我覺得是相對比較有限的，一方面我們目前經濟已經處於復甦的一個態勢，沒有必要再進一步注入流動性。另外一方面，從寬鬆的方面來看，它的空間不大，但從收緊的方向來看，我們可以看到目前有一個穩增長，以及還有一個比較重要的控制宏觀槓桿率這一塊，它的重要性也是比較強的。
那麼裏面來看的話，如果在目前的經濟復甦態勢的情況下，有一個大的維度是經濟，大的環境沒問題，但是其實裏面還有一些結構性的問題需要解決，包括我們貨幣政策裏面也提到過的，要關注民營企業、中小企業的融資難融資貴的問題，所以這一點也導致了整個貨幣政策偏松偏緊的幅度都不會是太大，應該來説略微中性一點的貨幣政策的環境。
關注週期屬性又疊加成長題材的週期股
把握結構性機會
王彥傑：好，我們來回答一下線上的幾個問題，這邊我看到一個粉絲“樂”提出來的關於股票市場的問題，他提到的：目前A股市場自過年後一路下挫，調整幅度較大，而歐美股市卻不斷創新高，你覺得在這個環境之下，A股投資者應該如何應對？對下半年A股市場有什麼樣的看法，及看好的板塊？這個問題是不是奇賢談一下你的看法。
周奇賢：ok，我們剛提到了今年整個 A股市場的表現弱於發達國家其實最主要的原因還是在於過去也是一樣的現象，一般在這一個新興市場，它們的股票的估值相對起來是比較高的，特別股市的資金的流動性也是比較頻繁的，所以當碰到這種比較大的系統風險，它回撤是比較大的。
剛才我也提到國內目前這些核心資產股過度擁擠的現象，在今年第一季達到高峯，我想勢必有必要做一些適度的調節，所以在這一波的核心資產的回撤跟修正之後，我們認為整個市場還會重新再找到一個新的平衡點，在新的平衡點基本上就會是一個均衡的資產配置，過去過度集中在這種屬於成長或核心資產的投資的屬性和風格，未來可能會慢慢切換到包括重價值、重週期比較均衡的資產配置。
所以我們認為在下半年隨着整個經濟慢慢的復甦，大家原先擔心的通脹升息的預期，事實上有點過度擔憂，這樣的一個情況慢慢的被大家認同之後，市場會再重新回到它原來的成長的格局。
不過在投資組合上，我們建議投資人可以稍微分散投資的方向，包括我們剛才提到了除了大型的成長股之外，可以關注一些中小型的成長股，還有很多細分領域的龍頭或者説隱形冠軍，這些都必須透過一些比較專業的投資團隊去慢慢挖掘，過去大家抱團的一個比較不費腦筋或者比較省事的投資方法，在未來可能就不是那麼的有效果。
第二個就是在一個價值股上面的挖掘，包括像銀行板塊，或者是像一些公用事業，受惠於整個碳中和、碳達峯大的方向、政策的一些細分領域裏面的龍頭股，我們認為也可以去關注的。
在週期行業裏面，雖然説過去大家對於週期的印象就是一個大起大落，可能起來是很快，一跌就跌很久，我們認為今年的週期股，它還是有很多比較長的一些結構跟邏輯的，特別是在碳中和、碳達峯大的方向趨勢之下，我想很多落後或者沒有效率的一些產能會慢慢的被迫退出市場，而能夠存活下來，會留在市場的一些有效率的產能、或者是公司反而會因此而受惠。
另外在整個終端的市場應用其實還是有一個擴大的現象，特別是包括像新能源車或者像光伏，一些先進製程的應用，它會用到很多的大宗的物資跟商品。所以這些有周期屬性又疊加成長題材的週期股，我想未來也會是市場大家可以關注的一個焦點。
王彥傑：你剛才談到週期，剛才達夫也談到週期品，就是説可能過去十年對很多投資者來講，週期品的公司可能是大家最不感興趣的，但是今年以來確實看到很多大宗商品的價格上來了，事實上也看到很多的研究機構喊出了週期品的一個大週期的來臨，確實如果你從供給面來看，過去十年大宗物資的資本支出其實是縮得非常厲害的。這一點我想請教一下桑博，你同不同意週期品可能在未來比較長的時間是可以有一個比較可持續性的行情，當然它本身因為價格短期的波動還是很大，但你看不看好長期的一個趨勢。
桑俊：好的。因為現在的確從市場結構來説，大家對週期這一塊的關注是比較高的，尤其加上中期的碳中和、碳達峯大的方向，導致我們對很多週期性行業的中長期的結構會有一些新的變化。我剛才講到碳中和的時候也講到這個問題，我們要把短期和長期的問題結合起來看，我們短期有一個很重要的問題是什麼？實際上我們可以看得到，中國剛才達夫也講了，中國和美國我們的經濟的復甦和貨幣政策的結構節奏是不一致的。這個不僅僅是現在才出現的，其實從2008年金融危機之後，因為中國整個的宏觀槓桿率的抬升，導致我們整個貨幣政策的調整的節奏是明顯的加快的。
所以在2008年金融危機之後，每一輪中國經濟的復甦都是領先於發達經濟體的，每一次我們的貨幣政策的收縮也是領先於發達經濟體的，這會導致在跟以往的我們講宏觀大週期，比如説在金融危機之前，全球的大商品的大共振方面是不一樣的邏輯。另外還有一個就是對於宏觀的看法，拉回四年來看的話，過去四年實際上是比較清晰的。
在2018年的時候我們是率先在國內開始去槓桿，所以説那個時候經濟是收縮的，貨幣是收緊的，在2019年隨着去槓桿的過程結束，然後我們的貨幣是寬鬆的，經濟是恢復的，按節奏和我們過往貨幣政策微調的步伐來看，本來2020年相對來説平或者緊一點的，但是由於新冠的疫情，我們在2020年經濟增速放緩的，貨幣相對來説與海外相比，我們也是寬鬆的，但是幅度沒有別的國家那麼大。
那麼回過頭來從這樣一個結構來看，今年整體來説一個大方向，我們一直在説要重新審視一下經濟的正常化和貨幣的正常化，而這兩個是決定宏觀我們怎麼樣做取捨的一個非常重要的因素。
而説到經濟的正常化，實際上我們也會看到一些數據，比如説我們看到全球PMI在迭創新高，尤其歐美已經超過了2008年金融危機的水平，同時，全球的利率都要往上走，包括一些新興經濟體就開始加息了這樣一個大的背景，但是宏觀的背後還有一些結構性的變化，就包括中國其實從去年我們開始經濟企穩一直到現在，但實際上看我們最新比如説清明的數據，還是看春節的數據，你會發覺我們工業活動的恢復已經到了很好的水平，但是我們的服務業，包括我們的出行，其實跟2019年相比還是下滑的，這一塊的復甦還明顯沒有改善，如果拿到海外來看也是一樣的情況，如果去看美國的服務業的情況，其實也是沒有回到危機前的水平。
所以説從這個角度來講，經濟正常化的趨勢還完全沒有結束，按照歐美的疫苗接種的進度來看的話，其實美國應該在二季度末三季度初就會達到全民免疫的情況，實際上我們看到這些居民的現在儲蓄率是達到金融危機以來的新高，他們手上都是有錢，然後終於可以出去進行服務業消費人員的流動之後，你會發現這一塊的正常化可能會比我們想象要強勁。
另外一個經濟正常化相對應的話，就是我們講貨幣正常化，貨幣正常化就是貨幣政策的調整，所以説往往是領先於經濟的，但是經濟的韌性都很強。
我們舉一個很簡單的例子，中國的貨幣政策的調整在去年就開始了，我們跟達夫的達成的認識，就是説其實經濟環比的改善要到下半年才會有下行的壓力，所以説經濟貨幣政策收緊和利率的回升，是對經濟增長改善的一個正向的反饋，我們過去看到的這一些貨幣政策智能化，也就是説包括中國也好，歐美也好，都是對經濟正常復甦的確認。
然後還有一個問題，我們看到美聯儲提到的它要通脹超調，以前美聯儲的通脹目標就是2%，當預期未來會達到2%的時候，貨幣政策提前收縮了。
這一輪我們會發覺一個問題，就是美國需要他們的通脹確定在2%以上，他才會去做貨幣政策的調整，所以這一次他對經濟的增長的預期是比較高的，並且在講這兩個大的背景下，我們還看到一個問題：的確疫情對我們傳統的這種經濟擴容來説還是相對比較難的，我們發現現在好多疫情在反覆，包括美國的接種率這麼高了之後，還會出現一定的反覆，還有一些歐洲國家隨着疫情的接種的加快，但有可能大家自由活動的意願比較強，反而疫情會反覆，主要就説明經濟和貨幣正常化的趨勢會延續很長的時間。
在這樣一個大的背景下，實際上我們會看到經濟正常化貨幣正常化，那麼在宏觀上面是一個什麼樣的週期呢？我個人覺得總體來説是一個經濟復甦的週期，對大宗來説這個環境相對是比較友好的。我們不能夠把等同一個大的大眾的邏輯，等同於對每一個商品的投資框架。我們過往看到一個特點，就在2008年金融危機之後，因為中國的經濟的復甦和中國的貨幣政策的調節都是領先於發達經濟體的，所以每一次我們的原油的價格的高點，遠遠要落後於銅價的高點。
其實這個背後一個很簡單的邏輯，就是因為中國這樣一個製造業大國，過往在整個基建活動、製造業活動佔全球的增量的貢獻是比較大的。
所以説像這種跟工業相關的金屬，它往往受中國的貨幣政策的節奏和經濟的影響更大，像原油這種以服務業為主、跟經濟活動和人員流動相關的商品，其實遠遠要靠後，它可能受整個全球的尤其以發達國家為主的人均能源用量比較大的國家節奏一致。所以從大的週期的角度來看，在大宗上面來看，可能油價的高點要遠遠落後於銅價的高點，如果中國經濟的週期在下半年有下行的壓力的話，可能跟中國的一些製造業相關的商品，壓力在那個地方，跟服務業相關的話可能會要更靠後一點，這是第一個。
第二個，如果從大類資產的變化來説，到後面經濟復甦就會到一個階段，大家都覺得經濟會收縮、經濟會下行，但是通脹水平依然在一個相對來説在往上的階段，在這個階段可能黃金是一個很好的投資標的，從這個節奏來説應該是這樣的。
另外的話，實際上我們做研究永遠會強調一個總量，也會強調一個節奏，一個結構的關係，因為剛才施成講到的新能源，包括新能源汽車也好，光伏風電也好，其實整個未來新能源的應用在碳中和、碳達峯的大方向上，對我們很多產業的結構形成了系統性的變化。
包括剛才施成提到的，比如像新能源汽車，在美國這麼大的市場，但是滲透率非常低的情況下，它對在新能源汽車上面用的彈性非常大的一些標的，包括除了像傳統的銅這些之外，包括像鋰、鈷、鎳這些品種，實際上整體的需求是大幅的抬升的，這種結構可能再有一個長期的景氣週期。
剛才您講到的一個問題就是對於週期性的行業一個怎麼樣的看法，對於每個行業我們並不簡簡單單的把某一個行業歸納成它的價值或者成長，或是週期，就像我們剛才講到的一些結構性機會，其實很多金屬它是有長期的成長邏輯的，我們不能簡單去歸納它，我們要根據它每個行業供需結構的變化，能不能導致這些公司裏的一些龍頭公司有長期的競爭力的提升，比如説定價能力的提升，它的市場佔有率的提升，這樣的話它就會成為一個長期的持續的標的。如果説它沒有這些，僅僅是屬於價格的波動的話，我們可能在這個判斷上就會打一些折扣，因為對價格的判斷永遠相對是比較難的。
所以從總的來説在一個大的宏觀週期上，對週期的看法，第一個我們覺得現在依然是處於一個全球經濟正常化復甦的軌道，只不過中國的復甦走到海外的前面，從結構上來説，可能跟中國相關的一些大宗商品後面就會慢慢進入一個階段性的頂部，然後跟歐美像這種出行需求相關的，比如像油價相關的可能頂部在後面，那麼再接着往後面走，當預期發達經濟體經濟見頂之後，整個可能黃金的機會會出現。
在這一大的週期裏面，我們還看到一些長期的結構性的機會，包括像新能源汽車，雖然説現在由於中國的經濟增速放緩，我們未來的長期目標下滑了之後，其實總量的增量是減少的，但是結構性的彈性是增加的，所以説我們要從這個角度去找一些投資機會。
王彥傑：所以還是要篩選當中的標的。
桑俊：是這樣。
碳中和大背景下再談價值投資
王彥傑：説的週期品跟所謂的大宗物資，它可能週期跟大宗其實未必是兩個等同的意義。
好，從投資者線上提的問題我發現到目前為止，我們談論的主題，碳中和是大家最感興趣的，提到問題也最多的，所以我想我們來回答一下幾個關於碳中和的問題，這個問題是來自“基金趙成立”：我們投資碳中和等熱點股票，不也是期待公司的基本面發生改變嗎？這和價值投資的邏輯有衝突嗎？桑博你説明一下你的想法。
桑俊：好的，我接着剛才講的一些內容，再談一下對於投資的一些看法，過去幾年以來，尤其是過去五年以來，其實大家對於價值投資話題是非常關心的，就我個人來説，我作為一個基金經理，自己對投資也有一些理解，談不上多麼成熟。
第二我覺得價值投資應該分為兩個角度來説，第一個什麼樣叫價值？我覺得價值核心來説，第一個就是你要有回報，這個回報其實來説也比較簡單，我舉一個很簡單的例子，我們會有一個奇怪的現象，就是比如説在香港很多大的金融藍籌股，它的估值是很低的，它要低於一倍PB以下。以往我們覺得很費解，包括我自己也覺得很費解，因為它每年都在貢獻盈利，對吧？它每年盈利是掙的它並沒有虧錢，但是為什麼估值特別便宜？實際上因為你在一個成熟的環境下，也就是説我們投資的每一分錢，它是有機會成本的，我可以去投資更好的，為什麼要投資你？那麼當你的回報很低，比如説你的淨資產收益率很低，才只有四五個點的時候，那對我來説對我的價值是毀滅的。你不給我創造額外的價值，我就給你一個很低估值的水平，所以説反過來説價值是什麼？就是説我給一個上市公司一塊錢的投資，也要給我創造一個超越行業大部分公司的回報，這樣才叫做價值。
第二個來説就是投資，就投資的本身，我覺得其實芒格有一個很通俗的話：你永遠應該以一個合理的價格去買一個優秀的公司，而遠超過你去一個很低估的價格去買一個一般的公司。也就是説實際上我們核心要先判斷這個公司已經變成一個好的公司，一個長期值得投資的公司之後，再以我們認為相對合理的價格去買它，但這個合理每個人有不同的定價，可能對於我個人來説，我是希望看未來比如三年我有一個複合的回報，這個回報的話可能要達到15%左右，這樣的話我覺得相對來説是一個比較公允的回報，至少要在這個水平。
回過頭來講，既然這是一個對價值投資的看法的話，我們首先看一下碳中和大主題下什麼樣的情況它能加到一個價值，達到一個好的公司。我們在過往做研究的時候，我們永遠會關注行業景氣，這是做研究必須要看的東西，每個行業都有周期，只是有的週期大，有的週期小而已，但是它都會有周期，也就大家會講行業景氣的問題。但是行業景氣背後的一個東西叫行業的格局，也就是説行業的景氣來了之後，你能不能夠順應這個行業景氣獲得更大的收益？
其實很多公司市場比較難的，可能因為週期過後之後，我們發現這個公司還是那樣的公司，並沒有發生大的變化，所以我們希望是隨着這個行業格局的變化，公司的競爭實力會越來越增強，比如説它能夠有更多的市場份額，它有更好的高毛利的商品，在隨着一輪又一輪的行業週期的波動當中，它的競爭優勢是越來越強。
這種公司在財務報表上的一個非常明確的特點就是説一輪一輪的週期過完之後，它的整個ROE的回報是保持一個相對比較高的水平的。
另外它會呈現一個非常重要的特點，它的盈利的增速會遠遠高於收入的增速，它的規模優勢是全方位的。
所以説剛才講到碳中和和碳達峯，也提到像比如説我們對於現有的一些週期性的行業要去差異性的看法，因為有些是可以通過提高效率提升的，有些因為技術已經到了瓶頸，是很難提升的，那麼在這種情況下能夠提升的環節來説的話，我們需要看到未來，比如説作為行業的龍頭企業，由於我的技術水平的提升，我的高能、高效率的行業，來提高我的產能，提高我的市場定價能力。
所以説對於現在大家關注比較高的，比如現在盈利大幅超預期，像煤炭、鋼鐵和有色這些行業裏面，我們要去注重關注一下這些盈利的提升，它是不是在長期可持續的。如果它長期可持續，並且在未來的趨勢，隨着碳中和的大的政策方向的推進，它能夠是不斷的增強的話，實際上我覺得它可以歸為我們所講的有價值的公司這一類。如果説它沒有達到這一類的話，我們就可以當做是一個週期性的波動去看待，一旦他什麼時候達到了之後，我覺得它的長期價值會非常明顯，我們一個合理的價值去買他的話，未來一樣有很高的收益。
反過來還有一個問題，如果説達不到這種類別的話，我們該怎麼投資？其實反過來來説，我們一般來投資純粹的價格波動是比較謹慎的，因為不同的尤其是週期類公司，它的價格的週期時間是不等的，有的是幾個月就結束了，有的要到1~2年。
實際上往往去判斷價格本來在做投資上就非常難，為什麼？因為價格往往是反映一個短期的現象，但是股票的價格它永遠會反映一個長期的價格。
所以説有的時候我就會發覺很多對於這些週期品的公司的話，就是股價會漲在商品價格的前面，股價見頂會早於商品價格的見頂，實際上在這種角度去判斷是比較難的。
所以説剛才這位粉絲提到的問題，我覺得是非常重要的，我們如何去把碳中和和價值投資結合起來，實際上判斷碳中和這些政策的推進，導致這些行業發生系統性的變化、這些龍頭公司的核心競爭的提升，有沒有從一個量變到質變的過程，這種質變就是判斷現在的估值水平、淨資產回報率水平在長期有沒有繼續提升的空間，對它來説在行業的定價能力有沒有增強。如果有增強的話，我們一樣的會納入這樣一個角度去考慮。
其實我也可以給大家提供一些另外的數據作為參考。
第一個的話我們也做一下分析，在過往二十年的中國的市場來説，我們產生了十倍的大牛股並不全部存在於比如説消費、科技這些領域，其實我們在很多傳統的行業提升過，包括像金融，包括像機械，包括還有像電子，都有這種公司出現，它最核心的原因在於行業的格局發生系統性的變化的時候，它會導致龍頭公司的競爭實力不斷的加強，而導致它在長期來説會有成長性的邏輯。
還有一個問題就是當一個公司它的競爭優勢體現後再去投資，一樣的效果是比較好的。
過去十年的數據，就是説如果説一個公司上市一年之後去選它，未來會不會有機會成為一個十倍的公司，它的成功的概率可以不到5%，但是如果一個公司上市一年之後，它漲了三倍之後，再判斷它會不會成為一個十倍的公司的話，它的概率有接近30%。
我們要判斷這個公司長期有沒有價值，實際上它證明自己之後，我們再去投資它也不一定會晚，但是其實在前面去投資，要去選擇去判斷它在沒有那麼明確的優勢的情況下去判斷，其實成功的概率是比較低的。
所以説我覺得價值投資核心來説是一個優選的過程，公司我們要看到它的一個證明自己的能力，讓我們在一個合理價格去買它，而不是説我們在這一個大的框架下去，主觀的判斷它有沒有這個能力。公司自己的自身能力，它會不斷的鞏固和不斷的凸顯出來。如果説把碳中和和價值投資的政策和理念這樣去進行統一，實際上我們覺得達到了一個比較好的契合點。我們在做平時的研究的時候，也會這樣去挑選公司和選擇公司，然後作為我們一個長期可持續，並且能夠獲得穩定回報的主要的研究思路。
王彥傑：好，我看到另外還有一個問題是問到關於碳中和投資跟ESG投資指的是不是同一件事？我來回答一下，我可以這麼説，碳中和跟ESG其實是有相關，但是它不是同樣的一件事，或者精確一點來講，我覺得碳中和投資你可以把它當做是一種長期的趨勢以及投資的主題，但ESG是指的是一種投資方法，ESG簡單來説就是説你在投資的時候，你在選股的時候，你會去看這家公司的環境的保護做得怎麼樣？這是E (Environmental)。然後S (Social)是對社會責任的承擔，G (Governance)是公司治理，就是我們在選股的時候，透過這樣的方法，把 ESG這三個類型的因子當做一個選股的參考的依據。
當然這背後的邏輯在於，如果一家公司不管是什麼行業，如果在環境保護上沒做好，可能會導致其被罰款，公司治理沒做好，可能導致財務詐欺這一類事情，所以這些確實在現在的主流投資方法中受到的重視度越來越高。其中因為有談到“E”這個環境的問題，所以可能大家會覺得把碳中和連接在一起。但不管是不是一個碳中和的主題，還是一個相關的行業也好，因為碳中和是未來的長期趨勢，可能有些行業會受益，有些行業會受害，也會造成我們前面談論的整個行業結構的一些變化，但不管你是不是碳中和的受益或是受害者，其實ESG投資方法應該都是可以適用的，等於是一個基本面的選股的方式。回到我們剛才的討論，剛才達夫也提到國內這一波的經濟復甦的週期是先於發達國家的，所以你也提到第一季度美債利率的上行，可能也不會對國內的後續債市國債利率帶來什麼直接的影響變化。去年以來其實過去這12個月國內債市的波動也是非常的劇烈的，有很多戲劇化的過程，我想接下來請你來給大家分享一下今年二季度過後的債市投資的策略，有什麼樣的想法。
債券投資：
三年期債券可作為配置型賬户優選
李達夫：好的。延續剛才給各位交流的一些宏觀還有通脹方面的一個觀點，我覺得接下來整個債券市場的策略應該來説是以穩為主。從目前的一個政策組合來看，有正反兩個方面的因素在博弈。貨幣政策方面來看的話，應該是中性可能略略收緊，因為主要是看行業板塊的一個政策，比方説剛才提到的一個房地產，那麼這一塊是收緊的。
但是還有另外一個方面，關於收緊這一塊，我們可以看到社融在今年年初開門以來，其實總體的一個社融增量是有點超預期的，我們可以預計接下來社融的一個頂點應該來説是逐步顯現，往後來看的話社融這一塊往下走的概率是非常大的，這對債券有利。所以正反兩個作用來看的話，我覺得總體從交易的一個角度來看，今年的空間比較小。
我們如果回過頭來看，過去十個月整個債券市場的表現應該來説最劇烈的一個調整是出現在去年的上半年，總體的收益率波動幅度剛才也説到150~200個點的波動，其實它這種震盪的一個趨勢或者説這種走勢最近幾個月以來是有所收斂。我們可以看一些數據，今年3月末的收益率跟去年年底就是説今年一個季度以來，整個中國債券市場的變動情況非常小，十年期的國債還有國開債，它的一個波動幅度不超過5個bp，在去年來看，總體的震盪幅度是更大的，那也就是説整個債券市場是呈現出震盪，還有一個它的震盪的幅度是逐步收斂，那麼往後，如果總體上來看，整個經濟是可能處於高位橫盤，以及到年末可能略微往下調的話，那麼就意味着今年剩下來的時間，總體大部分的時間可能還是呈現出震盪為主。
這裏面對於兩類型的賬户，比方説如果是交易類型的一個賬户來看的話，説實話這一種策略可能會比較難，因為它的波動空間太窄了，只能夠按照上下沿的一個角度來看，我們判斷整體的一個十年期，以十年期國債為標杆來看的話，它的波動區間大概是3.0—3.5,50個點的一個區間，目前總體的收益率大概是在3.2，是處於整個區間的一個下沿，所以我覺得目前的收益率對交易的賬户是有點雞肋。
對這種策略有一個觸發點，就是接下來4月份，可能會有好多比較重要的一個事件因素，比方説政治局會議，還有一季度所有的經濟數據、金融數據的出爐，這些都有可能會對整個債券市場有所擾動。
所以對於交易類賬户而言，我覺得可以有兩個觸發點，第一個等這些事件塵埃落定之後去進行配置，盈利會大一點。
還有另外一個假如這些事件會對債券市場有一個負面的衝擊，會導致整個債券市場收益率往上走，那麼你的賠率也會更優。所以我覺得當下這個時點交易類賬户可以再等等，等這些事件的一個出爐以及塵埃落定以後再做一個選擇。但對於一些配置型或者説配置需求比較強的，它的配置壓力比較大的機構來看的話，儘管總體一個窄幅波動，但是對於結構來看，我們可以挑取部分的一個標的。
我們整條收益率曲線來看，目前呈現出的一個情況就是中長期的債券收益率還是處於過去十年以來比較低的水平，可能低於20%分位。但對於一些中短端的標的品種，比方説三年附近的一些債券，它的提升收益或者説收益率的下滑收益率還是比較高的，所以對今年這種貨幣政策不緊不松，融資成本可控的情況下，我覺得像這種三年左右的債券，從持有期收益率以及騎乘下滑收益率來看，對於配置型賬户都是一個不錯的選擇。
固收+產品配置的要點
王彥傑：這邊看到的一個問題是跟固定收益投資有關的，線上的粉絲“小小”提出的問題：從歷史數據來看，固收+產品能否經得起市場驗證，什麼樣的投資者適合配置固收+，挑選優質固收+產品應該把握哪些方向？
李達夫：好的，應該説固收+是一個相對比較大的概念，因為可能看到呈現出來的名字是固收，那麼基本上就是以債券為主要的一個投資標的。加的部分從目前來看比較多元化，比方説有打新有可轉債的增強，或者是直接權益的增強，還有就是像類似一些量化或者説是FOF類的操作。
總體來看的話，我覺得簡單來説，固收+主要就是以債券以及權益為主，目前市場上面普遍看到的一些產品。
這個問題我覺得應該説以固收+的策略比固收+的產品就是説這種策略我覺得有效性是比較強的，應該來説是可以跨週期的。
固收+產品的説實話可能還得看，因為包括作為粉絲後面的問題也提到怎麼去選擇，為什麼説固收+的策略應該來説是可以多週期，或者説可以中長期有效的一個策略，就是因為它從整個理念來看的話，它強調的是一種資產的配置，而且在裏面來看，我覺得資產的相關性在裏面也是比較重要的。
簡單來説，比方説我們如果假設固收加主要是以債券以及權益為主要的投資標的，那麼我們可以畫四個象限，基本上每個象限可以標的兩個資產的一個漲跌的情況，也就是説四個象限裏面來看的話，有兩類資產同漲，兩類生產同跌或者一類資產漲一類資產跌。
從總體來看，這兩類資產，比方説按照我們目前的一個現狀，是處於貨幣政策偏中心的範圍，如果從多個時間跨度來看，貨幣政策是偏寬鬆的，那麼其實這兩類資產大概率是同漲。如果是貨幣收緊，而且出現經濟有滯脹的情況，那麼這兩類資產可能就是同跌。除了這兩個同漲同跌以外，還有另外兩個象限就是在於有一類資產上漲，另外一類資產下跌。固收+其實在通過一些擇時以及倉位的挑選方面來看，儘量的去做到獲取中長期的收益率，以及控制好它的回撤。那麼它的策略裏面有一塊，比方説我們剛才提到的4個象限裏面有一塊是兩類資產同跌，那麼這種情況怎麼去應對呢？其實從它的一個策略來看，它可以做債券以及權益的配置，那麼在這種情況下，它可以儘量降低權益的配置倉位，在債券這一塊可以縮短整個債券資產的久期以及槓桿來應對這麼一個情況。
像這種操作的話，基本上固收+的策略的調整之後，它可以追求一些因為在滯漲時期，只有現金貨幣類的一個政策是最優的一個策略。就是説在那種情況下，通過固收+的一個策略調整，可以達到整個資產配置之後，中長期獲取一個比較好的收益率，所以我説過固收+的策略是可以跨週期的配置方式。在挑選投資標的的時候，我覺得可能有幾個指標要關注的。
我們在固收+的選擇時候，我個人覺得是應該儘量摒棄去追求高收益，從策略的配置的情況來看，它的所有彈性肯定會不如一些權益基金，因為從它的一個風險括號來看，包括比方説它為什麼不大適合一些追求高收益的人羣所追求，因為我們從產品的一些大類來看的話，最低風險是貨幣類，那麼其次是固收類，接下來是固收+策略的產品，那麼往上是權益類的產品，所以這種產品應該來説是比較適合於想追求比一般債券投資收益率要高，或者説對標銀行理財要高一點的，但是也想要一定的一個彈性，同時又對風險厭惡度有點高的這一類型投資者，固收+是一個比較不錯的投資品種。
在挑選的時候，我覺得要注意兩個維度，第一個是其波動情況，這既考慮它往上的收益彈性，但是我覺得這類產品更加要注重控制好它的回撤。所以在這類產品的挑選的過程當中，我更加偏向於投資者可以用一些類似於夏普比率這些指標來進行產品的挑選。
他還有一個問題提到關注的點，我覺得投資這類型產品有一個非常重要的因素就是時間跨度，由於它比較強調資產的一個配置，從資產的輪動或者説它的變化來看，它需要一定的時間跨度來實現這種策略的效果。
如果過於短期，這種產品應該偏向於像貨幣或者説純債類的產品會更好一點。如果想獲固收+能夠提高中長期的一個回報以及回撤控制的話，那麼我建議他的持有的一個時間跨度應該稍偏長一點，比方説最起碼一年以上來使得整個策略達到它的效果和比方説跨週期的一個配置的功能。
還有另外一個注意就是它的一個回撤，隱含的判斷的依據就是它的一個波動性資產的倉位，主要就是以權益倉位為主。
綜合這兩類來看，一方面考慮自己對這類資產的投資時間跨度做出一個選擇，還有另外一個挑選一個適合自己風險容忍度，特別是回撤這一塊的，比方説預支也好，或者説觸發它的比方説贖回因素也好，這些我覺得投資者在挑選固收+的產品的時候是應該要比較注意的。
長期看好科技進步
消費升級和醫藥創新的行業投資機會
王彥傑：好，我看到另外一個問題，我想請施成答覆一下，這個是投資者“徐非”提出的問題：請問您怎麼看待未來半年股市的投資機會？看好哪些行業？前期漲幅較大的賽道股是否已經調整到位？那麼作為個人投資者要如何做資產配置？
施成：這個問題我來回答一下。關於現在股市，我們今天的一個主題叫再平衡再出發，這個詞是非常恰當的形容現在的情況。大家也知道從過去兩年可能這種核心資產，包括一些熱門行業的公司，它有一個巨大的漲幅，但是在今年它們也都出現了回調，包括週期股價值股之類的，其他一些的沒那麼熱門的股票、行業，之前是長時間的滯漲，現在開始出現了一些上漲，然後這兩個不同類別的資產，他們的一個估值在相對收斂，然後他們投資者結構逐漸開始進入一個再平衡的階段。
我們中國人喜歡説矯枉容易過正，從我的觀點來看，就是趨勢可能未必説到現在就已經結束了，它可能還會再持續一段時間，然後再平衡到底是一個什麼過程，會不會超調。最後有可能説這些偏價值的東西出現了階段性的高估，這些核心的資產出現一個階段性低估，我覺得是有這種可能性存在的，我們必須是客觀的去看待這個事情。
然後因為我們是看半年的一個視角，從我的視角來説，我更願意是更長一些的視角，比如半年以上、一年或者是更長的時間，如果是回到我們最後做投資，就包括我們基金經理和其他的投資人來做這個事情，我們更願意説用更長的視角來看這個問題，因為如果你關注長期的風險，不關注更長遠的東西，很可能會在短期內你也會遇到一些麻煩。
如果是從一個偏長遠的視角來看，我們還是覺得對投資方向要聚焦於在中國經濟增長未來的情況下，它能夠在經濟的比重當中不斷提升，然後它們的增速會快於經濟的增長，同時它們的競爭格局，它們的公司質地，它們的行業屬性是更優的環節。所以如果單單看一個很短的視角不好判斷，但如果是稍微我們看遠一點，我們還是要更多的去關注科技行業的進步，可能不是手機了，科技行業進步可能更多在汽車，比如消費行業，當然之前的投資像酒、像調味品的比較多，但可能有一些新的食品，這些可能也會在消費賽道中走出來。再比如説像醫藥，可能有新的創新藥或者是新的一些器械這些機會都會出來，但是聚焦的方向還是會聚焦在這些更有前景的行業。
所以我覺得這個方向選對，從相對和絕對來説，可能你未來半年到一年內，都會有一個比較好的相對或者是絕對的回報。只能説因為市場的變化是很莫測的，我很難判斷非常短期是什麼樣，但是這麼一個方向可能最後的結果是比較好的。
前面也説到賽道股，前面講的內容可能跟這裏有一些重合，但是回到賽道股本身，這個問題我們必須辯證的來看，它有正面和反面。
第一個這些公司為什麼會成為賽道股？它為什麼會出現階段性低估？它是有原因的，第一個可能它的行業確實很好，比如説它未來有一個接近十倍的成長空間，它確實是會給投資人帶來很多的想象。第二個可能它公司的競爭格局確實非常好，它在行業是龍頭地位，可能説我看五年十年覺得它非常確定的，我相信它未來的增長能夠實現它某個階段的市值，甚至超過這個市值。第三個就是當然之前的上漲也包含了投資人的追捧，然後羊羣效應的產生，所以最終導致了賽道股的這個現象。它包含了兩面，就一面是好的，它確實是個好的東西，另一面是負面的，也是現在正在糾偏的東西，就是對於這些的過度擁擠的投資的資金的投入，然後經過這麼一個再平衡之後，我們也是要返璞歸真來看這個事情，它是賽道股你才知道它的好的地方，同時要去衡量説你去投資它是否是因為它的賽道，或者只是因為説它的某些的投資人的趨同導致它有這個估值，未來它的增長能否消化它的估值，它的增長能否讓它再持續創新高保持下去。如果你去判斷之後，覺得它雖然是個賽道股，但是它的增長、它的估值、它的一個行業地位能夠支撐它這麼一個屬性，它未來還應該在你的一個重點至少是覆蓋跟篩選的池子裏面；如果是非賽道股，但它的有很多後來的賽道股，它其實之前是非賽道股的，但是這個行業被挖掘出來了，它就成為一個賽道股，你應該是説我拋開我的有色眼鏡説這個行業是之前是大家不認可的，沒有資金投入的，但最後如果是它的商業模式改變了，它的成長空間，因為某些原因又打開了，然後它的估值水平在一個合理水平，或者是未來能夠持續消化到一個低估值水平，那麼也應該把它給放到你重點的研究池來。
所以從今年來講，從我的視角我們應該拋開就是賽道股這麼一個執念，重新去面對這個問題，他到底是個什麼樣的公司，它到底是個什麼樣的行業，它到底未來能不能給你帶來非常好的回報，有多少的風險在裏面，用這個視角去看可能更適合一些。
然後第三個就是他説個人投資者應該怎麼資產配置，我覺得個人投資者建議他有個觸發的前提，我們默認個人投資者他應該是沒有機構投資者這麼多的時間和專業性來做投資的，我們更應該從一個普通人的角度來看他怎麼投資的。
如果你是一個普通的投資人，就像去年有一個比較有意思的統計，像去年投資一些熱門基金的，基金其實漲得非常多，但是投資人超過一半是虧錢的。這就是説你説是在投資，但其實你是在做一個偏投機的事情，並且你不是在判斷該不該投資，而是説你看到它就跟追求賽道股一樣，你覺得它是熱門的，所以你來，所以回到個人投資者也回到也是一個比較本源的問題。
第一個對於你來説，首先肯定不是説完全集中的投資，對於個人投資來説，你的判斷準確率未必有那麼高，然後你可以做一個分散的投資，分散投資還是選擇你認為未來在中國的經濟發展當中看三年到五年能夠成長為一個大行業的，對於現在還有很大空間的行業。
第三個我覺得非常重要就是選擇投資人，現在市場上有非常多的基金經理，每個人有他的不同的投資方法，一方面因為現在各種反彈也很多，你可以通過這些來判斷投資人他的水平怎麼樣，通過他歷史上的一個業績，包括回撤，包括漲幅，包括他的一個波動，包括他的持倉的變化情況來看，他是不是一個比較好的投資人，另一個也跟你的承受能力有關，你通過這些去判斷他的投資，比如他出現回撤，他出現一些階段性的波動，是不是你已經預料到他的投資風格會出現這樣的一個情況？
結合三個方面，一個是個人投資者儘量是不用特別集中投資，因為它是你資產配置的一部分；第二個你選擇應該是未來的偏朝陽行業；第三個就是對於你所投資基金的管理人要有一些認識，這個比對於很多公司要有認識來説是沒有那麼複雜的，因為資料、各種的歷史的判斷還是都在的，這是我的主要看法。
震盪行情下，未來三季度股債投資策略
李達夫：好的，綜合我們目前面臨的經濟的增長情況以及對通脹的評估，我覺得今年總體債券市場應該還是呈現出一個震盪態勢為主，但是震盪的幅度應該來説是略弱於去年的。從操作的策略來看，我覺得對於一些配置性需求比較強烈的機構，因為考慮到當下的收益率水平，還是屬於過去十年以來比較低的一個分位數上面。所以總體上來看，我覺得它的配置的節奏可以在未來兩個季度裏面，考慮到總體一個債券供給以及總體的貨幣政策的走勢，可以挑選一些結構性價格和它的價值匹配得比較好的，比方説三年左右的一個政策性金融債，以這個配置為主。
對於信用策略這一塊，我覺得總體上由於整個信用風險的容忍度是全市場有一個急劇下降的，所以如果按照信用資產的一個配置策略來看的話，我還是建議以這種偏短期的信用債高評級的為主。
轉債方面，經歷過去兩個多月的調整，從固收裏面轉債的指標溢價率水平來看已經有所修復，所以目前投資者可以重點關注一些它的一個估值跟增長，可以匹配上的一些低估值的轉債品種。總體上來看，我覺得今年整個債券市場的一個收益回報情況，應該來説會比往年要低，所以我們一方面在策略方面偏穩健，另外一方面我們對債券投資的收益預期可能也要有所降低。
周奇賢：展望未來至少半年以上，我們認為A股的投資上漲機會還是比較高的，總結主要有兩個因素，第一個從基本面來看，我們中國現在GDP大概預估在8個點以上，全球去年大概是-3.5個點的下滑。現在大概是正5個點的上漲，中國其實是去年正而且是正8，美國大概是去年是-3.5點今年是正3.2，所以全球維度來看，我們中國的GDP增長是全球最高的，以企業匯率來看大概有15個點以上的年化增長。
從估值來看，目前是在歷史均值的附近，並沒有一個泡沫化的現象。從資金面來看，我想全球的貨幣或者是財政政策基本上對於股市，目前都還沒有收縮的情況。
我也舉個數字，中國現在MSCI的權重大概只有4個點，可是我們在全球的上市公司獲利佔比我們大概是16個點，所以是隻有1/4的水平，美國的獲利在全球的上市公司25個點，它在MSCI的權重大概57個點，所以一來一回大概差了8倍，未來一個收斂的過程，是我們看未來的包括外資，包括機構或者是公募基金的資金還會持續流入A股，所以我們對A股的短中長期看法還是比較偏樂觀的。
王彥傑：好，今天就非常謝謝四位的分享，也非常感謝各位投資者粉絲的參與。
春暖花開和國投瑞銀基金一起迎向再平衡、再出發的投資新局，謝謝大家。
合：謝謝大家。
（文章來源：中國基金報）