判斷醫藥股的估值到底與否，還需從醫藥子版塊不同的預期，以及醫藥股歷來的特點出發。
2020年對於A股醫藥行業來説，勢必是一個值得記憶的一年。
截止今年上半年，A股醫藥行業流動市值加權漲幅為+39%，其排名中信行業29個一級行業之首。這是醫藥行業以半年/一年計，歷史上首次成為全A股漲幅最高的行業。在權益基金層面，上半年排名前二十位的基金中，除去廣發新經濟、華泰柏瑞激勵動力A和萬家行業優選外，剩餘17只均為醫藥主題基金。其中融通醫療保健行業A表現最好，收益率達70.04%。
這是醫藥行業難得的高光時刻，但同時也是非常短暫的高光時刻。截至9月17日，中信醫藥行業的年度漲幅排名已經下跌到了第四，其被餐飲旅遊，電子設備，食品飲料反超，餐飲旅遊甚至以83.38%的漲幅，超越醫藥類43.22%漲幅，實現比醫藥類個股獲得約高出一倍的超額收益。
根據行情數據，中證醫藥指數從8月開始至今回調16%。在A股歷史上，醫藥股以波幅低，週期性弱為人所公知。雖然沒當過狀元，但醫藥類個股是長期投資者非常鍾愛的品種，因為其歷來回撤低，增長穩，且符合人類大健康的終極趨勢。
但饒是如此，大部分投資者仍然需要在如今的時點問出這樣一個問題，醫藥股的估值還算高嗎？現在這個時間節點，是否已經可以介入？
歷史上醫藥股沒做過狀元
在A股市場過去20年的歷程當中出現過一個非常值得關注的現象——醫藥行業從未在任何一個年度獲得過行業大類漲幅的第一名。
2010年是A股醫藥行業接近年度漲幅頭把交椅最近的一次。根據Choice數據，醫藥股在2010年全年流通市值加權漲幅達到30.47%，其僅次於電子元器件排在中信29個一級行業的第二。
這一年中，以國務院牽頭的“新醫改”落實了高達9個國策級別的醫改新政。醫藥行業的大政新政按月為間隔持續在2010年落地，基礎藥電子名錄，初步的集中採購，鼓勵社會機構辦醫，全面提高醫保覆蓋率等對藥品，醫械，醫療機構等子行業都進行了提振，醫藥行業由此出現了前所未有的獨立行情。
同時，也是在2009年底，美國三大評級機構下調希臘主權債務評級，其宣告歐債危機接力次貸危機成為全球金融市場的“主要矛盾”。而由於醫藥具備消費產品的特徵，其逆週期性較強，金融市場的危機開始刺激資金流向逆週期行業，其共同與連環政策組合推高了醫藥類個股的相對錶現。
但饒是如此，由於從2010年開始蘋果產業鏈第一次登上A股舞台，互聯網與周邊產品連翻搭台唱戲，醫藥產業終究未能在其最有希望的一年登上行業漲幅桂冠，其被電子通信行業“斬落馬下”。
無獨有偶，2002年至2003年，醫藥類個股在全球地緣政治局勢動盪導致全市場震盪下行的大背景下，獲得了約-9%的跌幅。不過這一跌幅也能夠在中信29個行業中排名第二，敗於輕工製造行業，原因則是後者最受益於國家在“入世”大背景下的外向型經濟轉型。
另一個有意思的點在於，眾所周知2003年至2004年為“非典”年。而這一年中醫藥行業的整體跌幅達到-16.41%，排名29個行業倒數第七。與此同時，2003年全年漲幅最高的五個板塊分別是鋼鐵，石化，汽車，煤炭和電力，其受益於“非典”時期大量的定向減税減費形成炒作合力。
如果單從歷史的角度，醫藥行業的逆週期性與大規模刺激措施帶來的順週期性相牴觸。所以醫藥往往享受不到所謂的“戴維斯雙擊”。也正是由於這一因素的存在，醫藥股的估值波幅相比周期行業顯得更小，其往往不會成為追求趨勢性投資者的追捧。
道德風險高發地
而醫藥企業的大量造假事件，無形中使得醫藥行業投資者對醫藥企業暴雷的風險權重賦值偏高。
君不見如今的商界巨擘，如新首富鍾睒睒，史玉柱，前首富宗慶後，曾分別以龜鱉丸和朵兒膠囊，腦白金以及娃哈哈營養液等保健品起家。所謂中國首富的原始累積起點，都始於難以證明擁有保健功效，但實際迎合國人健康焦慮與食療文化而硬生生創造出來的“需求”。
而在這些早期保健品創業者的心中，過於求是的性格是阻擋其發家致富航道上的頑石，營銷思路卻是能幫助他們披荊斬棘的環首刀。
過去幾年中，光醫藥領域涉及財務舞弊，產品造假等等的風險事件，根據不完全統計，涉及上市公司包括康美藥業，輔仁藥業，長生生物，紫鑫藥業，步長製藥，千山藥機，未名醫藥等等。
然而醫藥行業的財務造假並非近年才有。以銀廣夏事件為起始點，包括藥品不合格，虛增利潤，庫存計提造假等問題層出不窮。而近年最核心的痛點則在經濟L型週期下，大型醫藥企業，特別是地方國資或校企存在大量體系內資金佔用問題，轉型資金需求與合規經營的衝突在一起起財務造假事件中被抽絲剝繭，成為近年財務造假溯源中最大的元兇。
究其原因，醫藥並非是一個高度標準化的行業——同功同效的產品不多，行業評價標準缺乏，定價體系各成一派。再加上醫保覆蓋面不斷擴大，醫藥產品的需求供給模型處於一個極度混沌的多因子模型當中，個別因素造成的價格偏離現象極為嚴重，中間人為操縱的不可控因子比其他大部分行業都要多。
而由於國內醫藥體系幾乎是傳統與先進醫藥體系雙軌制，所以分析醫藥行業的估值，仍然要從醫藥行業的子行業分開討論為宜。
估值分化的探索
從估值上來説，截止9月18日，中信醫藥行業的整體法市盈率在52倍。
乍看之下，這個數據似乎是非常高的。根據川財證券的統計，截止8月份，醫藥行業的市盈率在全A行業中的偏離度約為+85%，即醫藥行業比起A股整體估值貴不到一倍
但若放到醫藥行業的歷史中，52倍的估值僅能算得上是“中等偏上”。
根據Choice數據，醫藥行業在2000年~2020年的平均整體市盈率達到46倍，但包括2000年，2001年，2010年，2007年，2015年醫藥行業的整體估值均高於如今。而2002年，2009年，和2016年醫藥行業估值與現如今的差距並不大。
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醫藥行業20年整體市盈率走勢（Choice數據）
從市場預期上，新冠肺炎疊加帶量採購帶來的醫療改革預期，一定程度上維繫了醫藥類個股的高估值。但由於醫藥行業本身的估值波動率就不大，其大部分以內生增長消化高估值的長線投資為人所理解，所以整體進一步上行空間並不大。
從醫藥行業的三個子版塊，即化學藥，中藥，生物藥和其他（醫療器械，醫療診斷，醫院等）分佈來看，格局又略有不同。
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生物醫藥20年整體市盈率走勢（Choice數據）
生物醫藥行業從20年前開始就一直作為醫藥行業尖端領域為醫藥行業估值最高的板塊，其估值高，彈性大。目前生物醫藥板塊的整體估值高達87倍，且尚未見明顯回調。
基本面上，雖然生物藥的高估值受益於單抗創新藥，疫苗等風口板塊，但前者研發難度高風險大，後者主要由情緒影響，回調概率勢必不小。
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化學醫藥，醫械20年整體市盈率走勢（Choice數據）
化學藥和醫療器械是最貼近醫藥板塊整體走勢的子版塊。而近年這些子版塊的估值差距也在逐漸向醫藥行業均值收斂。這主要是由於仿藥，醫械難度小，易變現，大部分醫藥企業在固有渠道的條件下均有通過化學藥產品鋪設產線推量的情況。可以預見的未來是，仿製藥和醫械將脱離藥企競爭的第一線，而生物製藥將是決定藥企估值的關鍵。
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中藥20年整體市盈率走勢（Choice數據）
相對而言，中藥類個股的估值事實上呈現逐年下滑的趨勢。目前A股中藥股估值約在30倍左右，對比過去中藥類平均估值為42倍，其事實上已經可以用“低估值”來描述。考慮到中藥企業的非標特點與價格體系較為混亂，加上產品更具備消費屬性，社會認知度不斷走低，而企業造假風險的概率也更高，很難説清楚這樣的“低估值”是不是等同於“低估”。
估值偏高嗎？
在帶量採購的趨勢下，仿製藥行業面臨洗牌。參照美國市場，仿製藥企業的未來也難言樂觀，行業充分競爭，整體盈利水平較低。只能通過首仿獲得180天獨佔期獲得利潤，然而這種超額收益不具有可持續性，隨着同一藥品上市企業數量增多、競爭格局變差，盈利能力會快速下降，這也意味着未來創新藥是大勢所趨。
醫藥是一個高門檻的行業，想要創新藥必然需要高研發，研發投入幾乎是最高的行業，所以很多醫藥公司根本投不起，甚至公司的研發投入都摻雜着水分。
比如，新諾威雖然是石藥集團旗下控股子公司，但實際並不是製藥企業，而是一家主營功能食品的擬上市公司，但其對於研發費用的描述存在前後矛盾之處，公司獲得高新技術企業資格或有“造假”之嫌。
招股書顯示其研發投入遠遠大於研發費用：2014年至2016年研發費用分別為959.71萬元、845.59萬元、952.51萬元，三年合計研發費用2757.81萬元，僅佔三年營業收入總額的1.21%，三年研發費用比公司披露的研發投入少了整整5386.58萬元。按照會計準則，研發投入(支出)只有兩個去向，一是費用化，變成研發費用；另一個是資本化，變成公司的無形資產。
但是新諾威的招股説明書中明確披露“報告期內，公司不存在研發支出資本化的情形”，所以，新諾威的研發投入應該就等同於研發費用。這樣看來公司披露的研發投入或許真的摻了不少水分，公司很有可能就是為了獲取“高新技術企業”資格，而虛增了研發投入，可能導致真實估值與實際情況並不符合的情況。
整個醫藥行業的細分還是魚龍混雜的，有做醫療器械的，有做生物製藥的，有新藥研發的等等。在國外，只有原研藥才能享受高估值，但A股醫藥上市公司研發型子公司往往缺乏估值對標，一些醫療器械公司卻享受着醫藥股的高估值，混跡其中本身就不合理。傳統市盈率（PE）估值方法大多關注利潤，或通過預計增長率、現金流預測來量化企業成長性評價，則可能導致估值的不準確，醫療器械、醫藥連鎖、體外診斷、體檢等，消費行業估值應給予消費行業估值。
如果按照過往二十年的市盈率均值看，以及國外只給原研藥高估值體系看，目前的醫藥股處於歷史高點。
醫藥行業的發展已經進入了一個創新和頭部企業集中的時代，沒有創新、沒有核心競爭力、沒有市場地位的企業再尋求很大的市值增長空間幾乎沒有可能。上半年以科技、醫藥、消費為代表的核心資產都經歷了一輪大幅上漲，以靜態估值來看，基本都處於歷史平均估值的高位，這也必然面臨着階段性調整的壓力。
綜上所述，以行業格局區分的醫藥估值格局，未來將會逐漸淡化。頭部企業享受高估值溢價的概率頗高，但同時，經營不善，沒有核心競爭力的企業，或許估值“尚未到底”。