編者按：本文來自微信公眾號“螳螂財經”（ID:TanglangFin），作者陳小江，36氪經授權發佈。
牌桌之所以讓人痴迷，是因為我們永遠不知道下一把會拿到什麼牌面，尤其是打出一把好牌後，這種好奇心更會與日俱增。
“盲盒”無疑是泡泡瑪特打出的一把好牌。
藉助盲盒玩法，從2017年到2019年，泡泡瑪特營收從1.58億增長到16.83億，兩年增速分別達到225%和227%。其三年淨利潤更是坐上火箭，分別達到156萬元、9952萬元和4.51億元，翻了289倍。在招股書中，泡泡瑪特將自己定義為“中國最大且增長最快的潮流玩具公司”。
亮眼的數據也讓泡泡瑪特獲得了資本和市場的追捧。2020年12月11日，泡泡瑪特(09992.HK)在港股掛牌上市後，開盤首日股價超發行價100%，市值超過千億港元，成為“潮玩第一股”。
不過，市場上質疑的聲音也不少。
質疑者認為，一方面按照招股書數據，截至2020年6月30日，泡泡瑪特上半年1.41億元的淨利潤，與其千億港元的市值相差太過懸殊，100多倍的市盈率是不是有點太高了？
另一方面，泡泡瑪特的主要收入來源的盲盒玩法，並且過於依賴少數頭部IP，因此成熟IP能否持續給力，新IP能否複製成功，都尚待證明。
事實上，無論是支持者、質疑者還是旁觀者，都在等待一個答案——即打出一手好牌上市的泡泡瑪特，在上市之後手中又新攢了哪些牌，下一把牌又將打出什麼？它上市之後的首份財報無疑給我們提供了一個絕佳的觀察視角。
一、從上市後的首份財報，看泡泡瑪特的亮點與隱憂
3月26日，泡泡瑪特(09992.HK)發佈上市後的首份財報。
財報顯示，泡泡瑪特2020年營收25.13億元，同比增長49.3%。毛利收入為15.94億元，同比增長46.2%。公司擁有人應占年內溢利5.24億元，同比增長16%。非國際財務報告準則經調整純利5.91億元，同比增長25.9%。
具體來看，泡泡瑪特的收入來源於零售店銷售、線上銷售、機器人商店銷售、批發以及展會五大塊，收入分別為10.02億元、9.52億元、3.29億元、2.07億元和2348萬元。其中零售門店和線上銷售佔絕對大頭。
在人們最為關注的IP方面，財報中也給出了細分數據。如果根據IP收入劃分，又主要分為自主產品、外採和代銷產品兩大類，其中自主產品貢獻了營收的82.1%。在自主產品營收中，自有IP、獨家IP和非獨家IP分別佔總營收的32.7%、35.4%以及9.5%。
總的來看，作為泡泡瑪特上市後的首份財報，亮點不少。
第一，營收和淨利潤都保持了兩位數的增長。
第二，毛利率依然很高。2020年泡泡瑪特的整體毛利率高達63.4%，雖然相比去年的64.8%略有下滑，但依然非常亮眼，泡泡瑪特賺錢能力依然很強。
第三，銷售渠道逐漸多元化，線上渠道佔比逐漸上升。根據泡泡瑪特招股書和此次財報數據顯示。從2017年到2020年，泡泡瑪特線上渠道佔比逐漸增加，從9.4%上漲到37.9%，而線下渠道佔比逐漸下降。
而從財報數據來看，2020年泡泡瑪特線上渠道毛利率為為66.4%，比零售店毛利率高出4.4%，排名第二，僅次於器人商店的72.3%。考慮到體量和運營成本，線上渠道佔比增加對泡泡瑪特來説是一件好事。
與此同時，泡泡瑪特累計註冊會員從2019年末的220萬增長到740萬，新增註冊會員520萬，貢獻了88.8%的銷售額，同比增長9.9%。
第四，在大家關注的IP方面，在總營收增長的前提下，頭部IP貢獻依然穩定增長，並且結構更加均衡。
比如前兩大IP“Mooly（自有IP）”和“PUCKY（獨家IP）”在2020年分別貢獻總營收14.2%以及11.9%。相比2019年的27.1%和18.7%，在總營收中佔比大大下降。
而次級IP“Dimoo（自有IP）和“The Monsters（獨家IP）”，分別從2019年的5.9%和6.4%上漲到12.5%和8.1%，佔比大大上升。要知道”Molly”2018年在總營收中佔比一度高達41.6%。
而在亮點之外，泡泡瑪特過去一年的表現也有一些隱憂。
首先就是營收和淨利潤的增速開始變緩。
總營收方面，從2017年到2020年，其增速分別為225%、227%、49.3%，增速開始下滑。
淨利潤方面，從2017年到2020年分別為156萬元、9952萬元、4.51億元和5.91億元，從2017年到2019年增長了289倍，但去年只增長了25.9%，增速大大下降。
其次是想做平台的泡泡瑪特，目前來看仍以自主產品銷售為主，佔總營收的85%。
總的來説，泡泡瑪特的整體表現還是不錯的，無論是從渠道業務結構還是頭部IP營收結構來看，泡泡瑪特的營收更加均衡和多元化，證明了這種模式的可持續和複製性，也讓其營收穩定性大大增強。當然，增速下滑也意味泡泡瑪特需要尋找更多的收入增長點。
二、反向造IP的泡泡瑪特，複製了自己的成功嗎？
在上市前的一次演講中，王寧曾將泡泡瑪特的發展大致分為三個階段。
1.0時代的泡泡瑪特是想成為一個萬代一樣的公司——籤IP、做產品，然後將它賣出去。
2.0時代的泡泡瑪特是像樂高一樣——打造一個系統，一門語言，讓所有的IP可以重新來做一遍。
3.0時代的泡泡瑪特是希望成為中國最像迪士尼的一家公司——擁有很多優質IP，並用泡泡瑪特的方式來給這些IP創造價值。
簡單來説，就是以盲盒玩法為載體，通過藝術家的經紀、互動娛樂業務、衍生品的開發和授權，以及零售體系等，讓其擁有的IP成為潮流玩具。那麼從財報來看，泡泡瑪特的設想可行嗎？
事實上，不管是要成為樂高還是迪士尼，有兩個關鍵點——IP和玩法。而泡泡瑪特需要證明的是——現有塑造IP的模式是否可複製？能否擁有持續打造熱門IP（包括自主IP和簽約IP）的能力？其玩法是否具有持久性。
首先，從IP塑造方式來看。與樂高和迪士尼自上而下的IP塑造方式——先有內容和故事再有IP不同，泡泡瑪特走了一條反向造IP的道路，既先有IP，故事和內容等消費者自己去填寫——簡單來説，看到鋼鐵俠這種IP，人們想到的就是超級英雄的故事。但在一千個Molly愛好眼中，可能有一千個Molly的故事。
從理論上來看，“螳螂財經”看來這是可行的。原因就是互聯網的普及，讓大眾接受的信息開始碎片化和圈層化。
比如迪士尼的米老鼠、唐老鴨等可以説都是大眾IP，原因在於在以電視為傳播媒介的時代下，流行都是自上而下傳導的。由於信息流通有限，人們通過同樣的電視節目，來觀看米老鼠動畫，瞭解其背後的故事，然後才有IP傳播。
但在互聯網信息飛快傳遞的今天，盲盒愛好者將一個“抽Molly盲盒”的視頻上傳到網絡上，就可能會吸引一大波愛好者圍觀、交流甚至互換。這也是泡泡瑪特打造葩趣這樣一個平台的原因。而這種圈層化的文化，並不一定需要一個自上而下打造IP故事的途徑，因為互聯網的自傳播性。
其次，從IP價值來看。雖然目前針對盲盒玩法有所爭議，但在“螳螂財經”看來，泡泡瑪特以“IP+盲盒玩法”得到了市場的認可，這從其2020年賣出超5000個潮流玩具就能看出。
就價值性而言。我們先來看樂高的積木，事實上單一搭建積木是個非常無趣的過程。樂高的高明之處是讓積木不僅是積木，而是情感的樞紐。比如通過父母與子女一起搭建積木，可以建立親子情感樞紐，以及變成樂高愛好者提供了社交貨幣，因此獲得滿足感，隨着而來的還有收藏的樂趣。
從這個角度來看，盲盒玩法都具備。它不僅能提供抽盲盒時的驚喜感，還能提供收集樂趣，併成為年輕人的一種社交貨幣。甚至它的一些隱藏款還具備升值的空間。事實上無論是這種抽獎式玩法，還是收藏性玩法，在商業領域早已被證實可行，盲盒只是為其找到了一種全新的載體。
最後，從IP塑造能力上來看。如果説“Molly”的成功有一定的運氣成份存在，那麼通過此次財報我們可以看到，“PUCKY”、“Dimoo”和“The Monsters”在總營收的貢獻上已經和“Molly”相差並不遠。以“DImoo”為例，從2019年佔總營收的5.9%，上升到2020年的12.5%，證明了泡泡瑪特至少將“Molly”的成功，複製到了其它3個IP上。這肯定不只是運氣成分，而是證明其方法論是可行的。
可見，從泡泡瑪特上市後的首份財報來看，至少在打造成熟IP的模式上，泡泡瑪特已經證明具備複製自己成功的能力。
不過，這並不意味泡泡瑪特未來的發展能夠一路順暢。一方面“盲盒玩法”本質上構建的競爭壁壘有限，當越來越多的玩家進入之後，則考驗泡泡瑪特的IP競爭力。另一方面，要想成為一家像樂高和迪士尼一樣的公司，泡泡瑪特當下的IP影響力還遠遠不夠，它還需要更多的“Molly”們來證明自己。
泡泡瑪特想成為中國的迪士尼，仍然任重道遠。