牛牛敲黑板：
1、行業賽道：潮玩賽道增速迅猛，年複合增長率達到22.9%，仍處於早期發展階段，競爭激烈。
2、商業模式：本質上是賣貨公司。「貨」賦予了IP+盲盒的價值，滿足了消費者收藏+驚喜的心理；正在轉型成為潮流IP文化的宣傳者。
3、財務情況：2017年購買Molly的版權之後，公司扭虧轉盈，2020上半年毛利率增長至65.2%，淨利率至17.3%，成現實「印鈔機」。
4、自身風險：風險和發展模式共存，IP老化、專注年輕人的喜好，都會需要泡泡瑪特管理層不斷跟蹤消費者的喜好，開拓IP市場的新可能。
結論：上市估值偏貴，但公司營收增速十分快，未來短期大概率可以消化高估值，但長期來看公司發展缺乏確定和穩定性機遇。一句話總結，擁有製造中國潮玩IP的能力，缺乏長期IP運營的手段。
泡泡瑪特的歷史轉機
從6月初泡泡瑪特再港交所交表以來，已經過去了半年。12月1日，泡泡瑪特終於宣佈正式招股。
這已經不是泡泡瑪特第一次嘗試上市，2017年公司曾嘗試登陸新三板，最後在2019年4月宣佈退市。這次退市並不是因為公司經營情況變差，恰恰是因為公司經營情況出現了歷史的轉變。
結合新三板的招股説明書以及本次港股上市的招股説明書來看。2014年到2016年，泡泡瑪特是一家針對「潮流用户」的零售雜貨鋪，產品包括化妝品、服裝、玩具等等。由於缺乏獨家IP和明確的商業模式，泡泡瑪特一直處於虧損狀態，甚至虧損幅度還在快速擴大。
接下來，泡泡瑪特陸續引入了「Molly」、「Pucky」、「Labubu」等，公司正式迎來轉機。
根據公司招股書，2017年至2019年，泡泡瑪特的營業收入分別為1.58億元、5.15億元和16.83億元（人民幣），年複合增長率高達226.3%；三年的淨利潤分別為160萬元、9950萬元和4.51億元。
除了總額和增速上有很大的變化，公司的盈利能力也一路提升。毛利率從47.6%增長到64.8%，淨利率也從1.0%增長到了26.8%，業績十分亮眼。例如，一個100元泡泡瑪特的盲盒，公司除去商品成本能賺65.2元，除去其他成本後，股東能淨賺17.3元。這樣的盈利能力被市場戲稱為「印鈔機」。
那問題來了，究竟是什麼給泡泡瑪特帶來了現在的印鈔機能力呢？公司在過去3年得以扭虧轉盈，以下2個原因缺一不可。
1、盲盒文化的重要性
2、IP打造結實護城河
1、盲盒文化的重要性
泡泡瑪特身處潮流玩具的賽道當中，這個賽道特指融合了潮流文化與內容的玩具。盲盒，是今年來潮玩市場中的主要產品之一，它為消費者帶來抽獎的驚喜心理，還包含着做工精美的玩偶。
作為泛娛樂市場中的小分支，潮玩玩具發展十分迅猛。根據招股説明書顯示，全球潮流玩具市場規模自2015年的87億美元增長至2019年的198億美元，複合年增長率為22.8%。同時預計到2024年整個市場規模將達到448億美元，複合年增長率在17.7%。
在中國市場，潮玩市場處於早期發展階段，從2015年到2019年，市場規模從63億元增長到207億元（人民幣），複合年增長率為34.6%。接下來，隨着未來受歡迎程度的不斷提升，潮流玩具市場規模將有望在2024年達到743億元。
而Molly自身也受益於盲盒模式。作為泡泡瑪特的主打IP，Molly早在2006年就創作面世，儘管擁有大量粉絲羣體，但是受限於成本和市場，商品銷量一直不高。
2016年，泡泡瑪特與Molly簽約，盲盒的銷售模式一推出就表現出巨大的爆發力。這個力量不僅僅讓公司2017年扭虧轉盈，也為Molly吸引了更多粉絲。盲盒模式同時成就了IP自身和泡泡瑪特。
泡泡瑪特在盲盒上受益於Z時代的消費趨勢，從上游IP設計、中游盲盒銷售到下游二手交易及玩偶改裝的產業鏈逐漸形成。
除了看到公司營收以年增速227%的速度正在增長之外，二手市場的活躍也應徵着盲盒模式的突破。2019年共有30萬盲盒玩家通過鹹魚進行交易，盲盒月發佈量較一年前增長320%。
泡泡瑪特用精美的IP盲盒模式，抓住了潮玩玩具中的以女性羣體為主的空白市場。然而「抽盲盒"強調體驗感，線下才能最大化盲盒帶來的「驚喜感」。2020年上半年，公司或多或少都受到了影響。在這樣的背景下，公司的下一步將脱離「盲盒」公司的概念，走向IP世界。
那究竟泡泡瑪特在IP培養上，已經或者將來會做出什麼樣的行動去打造自己的護城河呢？
2、IP打造結實護城河
雖然公司本質上是一個售賣盲盒的帶貨公司，但是IP才是公司的業務競爭力的核心。極高的毛利率和淨利率，讓公司身處極高強度的競爭環境。
公司將自己的業務分為四大板塊：全球藝術家挖掘、IP運營、消費者觸達、潮流玩具文化推廣。可以發現，公司並不希望將自己定義成盲盒零售商，而是潮流IP文化的宣傳者。
截至2020上半年，公司擁有93個IP，其中12個自有IP、25個獨家IP以及56個非獨立IP。
從公司2017年徹底轉型來看，圍繞IP打造爆款成為了公司的業務核心。利用優質的IP資源和公司的運營實力，不斷打造出年銷售過億元的大IP。
從現在來看，IP的的銷售額主要來自於盲盒、手辦、BJD及其他衍生品。主要銷售渠道分為線上和線下，其中零售店數量的數量從2017年的32家增漲至2020年上半年的136家，機器人商店數量從2017年的43家增長至2020年上半年的1001家。線上渠道上升至18%，新開闢了微信泡泡抽盒的小程序。
公司現在擁有內部創意設計及工業開發團隊上百人，主要負責IP運營。但是問題在於，用盲盒開啓的潮玩玩具市場能不能支撐IP未來的長期流量，公司需要探索其他更多的IP運營可能性。
未來，公司IP運營的增長有兩個可能：
1）海外增長：
2020年10月公司開了第一家海外直營門店，並在日本、加拿大等鋪了自動販賣機。根據公司管理層描述，海外增長速度達到了預期。
2）拓寬渠道：
從賣盲盒發展到賣藝術品，到後面拓展IP大電影和線下樂園。不走短頻快的追逐潮流，走長尾的IP價值才能為企業帶來穩定的現金流和更長的生命週期。
總結來説，除了拓寬IP產品的銷售可能性，公司還應該思考怎麼延長每個IP的生命力。
從商業模式上，公司管理層認為，公司不應該依賴任何單一IP。頭部IP合理的營收佔比應該是在10%左右，這樣公司可以擁有更高的風險承擔能力，以及為其他IP建立更廣的平台。目前來看，公司的營收結構是符合管理層預期的，以Molly為例，2019年營收佔到32.9%，到2020上半年已經下降到16.3%了。
從未來看，優質的IP需要建立一套成熟的可循環系統。這裏要引入環球影城的優質IP，《卑鄙的我》裏面小黃人的例子。小黃人在電影中火遍全球之後，環球影城接二連三的推出：小黃人玩具、小黃人跑酷、環球影城小黃人遊樂項目。到現在，小黃人也會和各類IP製造商進行合作，例如泡泡瑪特、麥當勞、樂高等等。
説完了公司是如何成功成為行業龍頭後。自然也要點評公司自身所存在的風險和缺點。
IPO點評和風險
泡泡瑪特的招股估值為435.2億港元~531.9億港元之間。實話實説，泡泡瑪特本次招股價偏高，但是公司增速夠快，未來大概率是可以消化高估值的。風險在於：公司未來的增長性和現金流不會像其他消費品那樣穩健。因為發展模式追求潮流和高頻，IP老化、專注年輕人等問題，都會需要泡泡瑪特不斷跟蹤消費者的喜好，不斷拓寬IP市場中的可能性。
公司現在正處於高速增長期，今年雙11公司成為天貓大玩具首個破億的公司，銷售額達到1.42億人民幣。根據最新披露的財務數據，公司2020上半年營收為8.17億人民幣，相較2019年上半年同比增長50%。管理層透露，下半年為上半年銷售額的2倍左右，主要原因是在暑假促銷旺季、雙11、聖誕節、元旦等節日扎堆。
在目前的數據下，公司2020年大概率可以保障70%~100%的年增長。然而，公司收到上半年疫情影響，淨利率下降，年底淨利率能否達到去年還無法預測。因此，在這樣的增長率和淨利率下所測算出來的PE是偏高的。
除了上述原因之外，公司還存在一個長期問題。由於公司屬於追逐潮流的玩具零售商，本質上是賣貨的（還沒有轉型成IP文化製造者，也就是公司管理層説的中國迪士尼的故事）。長期來看，年輕人的喜好一變，會影響到公司的營收增長性。
因此，公司必須要強化自身的IP運營能力和IP的生命週期。實現從賣貨到文化的轉換。
然而從公司的募資用途來看，公司主要打算用資金去拓寬銷售渠道、打造更多IP、維護日常運營等等用途。這和「用IP為消費者輸送快樂」的想法相差甚遠。
若是管理層真的能將泡泡瑪特打造成中國潮流IP文化的宣傳者，那時候的價值就是另一個世界了。
編輯/emily
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