32只“AAA”級債券違約，債市評級“守門人”為何頻頻“失守”？
在席捲信用債市場一個多月的違約風暴中，債市投資人口中屢屢發出這樣的感嘆。
2020年以來，AAA評級債券的違約數量明顯激增。自2014年債市首例違約開始，6年間共46只發行時主體評級為AAA的債券發生實質性違約。其中僅今年以來就有32只，佔比近70%。近期華晨汽車、永煤控股、紫光集團等獲得AAA評級的國資背景主體次第違約爆雷，揭開了高信用等級債券風險釋放的蓋子，更是讓評級虛高的拷問甚囂塵上。
“符號失真”——這是債券圈認為信用評級行業存在最大的痛點，“AAA評級”從投資者多年投資邏輯的信仰裏趨於崩塌。
這讓浸淫信用評級行業超過10年的徐皓（化名）如坐針氈。“行業傳統的規則正在被打破。”其實，他深知國內評級標尺愈發扭曲、評級生態亟需改變的情況。他也坦言，銀行、公募基金等債券買方機構投資者不以評級機構的評級為標準，一般都有自己的內評。
一家國內機構的高管向經濟觀察報記者直言，“當下這個評級體系，投資機構沒法用。”
在中國債市加速對外開放的時點上，外資機構不吝於表達出對中國債券的關注，對信用債的投資躍躍欲試。11月初，彭博推出中國高流動性信用債指數，外資在中國信用債領域的投資因此“破冰”。
但有外資機構坦承：至今還沒有出手的原因，是不相信國內現在的信用評級。評級機構作為債市守門人，頻頻失守背後究竟發生了什麼？這值得每位從業者反思。
中國評級業經過30多年的發展，站在了轉型發展“十字路口”。去年以來，外資評級巨頭逐漸拿到在中國“單幹”的入場券，內資評級機構也在嘗試投資人付費的新模式，尤其是違約風暴引發對行業的詰問，是到了必須改變的時刻了。
“AAA”城池次第失守
在信用評級行業的“詞典”裏，AAA評級意味着“償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低。”
然而，近一個月，AAA評級違約主體激增使得評級機構被頻頻“打臉”。
近日永煤控股旗下債券“20永煤SCP003”違約，評級機構為中誠信國際信用評級有限責任公司（以下簡稱“中誠信國際”）。據其11月10日違約，而前一天，“20永煤SCP003”的評級仍為AAA。違約後，中誠信國際才將其主體信用等級由AAA調降至BB，並列入可能降級的觀察名單。而一個月前，永煤控股剛發行了一筆中期票據，主體評級與債項評級均為AAA。
一位投資者告訴稱，違約前，中誠信國際未從評級角度對永煤有風險預警提示。
11月16日，擁有清華大學校企光環的紫光集團旗下“17紫光PPN005”違約，評級機構也為中誠信國際，發行時的評級亦為AAA。10月份，紫光多隻存續債券暴跌。但直至11月12日，中誠信國際才將其主體信用等級由AAA調降至AA。違約後，將紫光集團主體信用等級由AA調降至BBB，並繼續列入可能降級的觀察名單。
加上10月底華晨汽車債券違約，這三家既擁有AAA評級，又擁有國企身份的主體爆雷，讓市場無法淡定。
華晨汽車實控人遼寧省國資與永煤控股的實控人河南省國資未及時出手幫扶進行“剛兑”，釋放出了市場化操作的信號。這一行業傳統規則的轉變，令身為一家國內評級機構高管的徐皓震驚不已。而在此之前，債市投資人對AAA國企債趨之若鶩。
在開展評級業務時，徐皓的團隊通常會會根據國內外經濟環境、發行人所處行業整體發展狀況、企業自身經營財務指標，以及外部支持力度等來做出評級。擁有國企身份的發行人，一般會給其較高的符號。
徐皓舉例表示，若單純拿永煤的整體資質看，可能獲得的評級為AA或AA+。但因其擁有國企身份，隱性股東剛兑的外部支持的力度高，便會給它提高至AAA。因此可能存在未能準確地反映其真實符號的情況。
如今，徐皓開始反思：如若國企債評級機構不因其隱性的政府外部支持便提高其評級符號，對發行人主體全部一視同仁，有多少國企債應該被重新給與評級符號？
扭曲的標尺
記者根據Wind統計，自2014年“11超日債”首例違約開始至今，有46只AAA評級的債券發生違約，包含違約主體8家：中國民生投資股份有限公司、青海鹽湖工業股份有限公司、上海華信國際集團有限公司、紫光集團有限公司、中融新大集團有限公司、北大方正集團有限公司、華晨汽車集團控股有限公司、永城煤電控股集團有限公司，共5家國企、3家民企。
此外，至11月27日，記者據Wind統計，新發債券獲AAA評級規模佔63.68%。可見，債券評級符號的中樞正全面上調，有債券投資者稱：“AAA評級不夠用了，低評級債券也正逐漸喪失了債市的融資功能。”
易方達基金副總裁、固定收益投資總監胡劍表示，從評級結果看，合理的市場信用評級的結構應該呈現正態分佈，大部分企業評級集中在中間檔位，少量是最好的，也有一部分是最差的，這是一個正常狀態下的評級體系。但我們的市場是以AAA為主，而且AAA和AA+佔據了市場絕大部分的評級分佈，這説明目前的評級體系還不完善。
“我們也看國內評級機構的評級報告，他們的報告也是我們非常重要的研究依據，雖然它的符號是失真的，但是國內評級機構的研究能力並不差。”胡劍補充稱。
徐皓坦言，國內信用評級符號很難用發行利率在二級市場去解釋。例如，記者查詢，2020年11月份獲AAA評級的新發債券中，20越秀集團SCP009發行票面利率為2.4%，而20陝延油MTN005發行票面利率為4.74%，發行利差相差超過200個BP。
“顯然，評級符號區分度是遠遠不夠的。”徐皓認為，評級業的基本功能之一為：為債券的定價提供有效服務。債券的評級為定價提供有效服務，級別跟發行主體的利率要有一定的驗證關係。不管任何行業，只要評級差不多，發行的利率應該差不多。
徐皓提到，評級業另一個基本的功能為：揭示信用風險。“具體而言，評級靠不靠譜，關鍵取決於基本功能有沒有實現。比如，債券違約了，評級機構才給相應的主體或者債項進行降級處理，至少説明未盡到揭示債券的風險的作用。”
據記者梳理，違約前一個月主體評級未變，而發行人違約後再給與降級,這是評級機構身上普遍存在的預警信息滯後的問題。
關於背後的原因，徐皓表示，目前評級業的競爭趨於白熱化，市場被中誠信國際、聯合資信、大公國際、東方金誠、上海新世紀、鵬元資信等幾家評級機構分食。
這些年來，徐皓所見的現實是，在存量市場競爭中，一旦發行人成為一家評級公司的客户後，其他對手除非給出更高的級別符號，發行人才有更換的動力。因此，一些想搶佔市場份額的，不排除通過提高評級符號來獲得客户。因此評級的競爭淪落為‘評級符號’的競爭。而這跟國內評級業的生態有關。長期以來，這個行業實行發行人付費模式，收費不能市場化，一單新增業務僅25萬元，而人力成本、辦公成本每年都是在增加的。
一位私募機構人士對記者表示，當前評級公司是非市場化發展的產物，評級公司缺乏公信力。如中民投和海航集團，都違約了還是AAA評級。“現在投資市場上，已經沒有人相信評級。”
記者近期採訪中發現，部分債券投資者開始重新對手裏的AAA債券進行估值。
十字路口
風暴眼中的信用債市場，並未因投資者對評級降低信任而失去光芒。今年以來，中國債市加速對外開放，3月，摩根大通將中國政府債納入其基準新興市場指數；11月初，彭博推出彭博巴克萊中國高流動性信用債指數，外資投資信用債市場破冰。據記者瞭解，已有外資機構對中國信用債開展調研。
目前，中國信用債券市場規模已達7萬億美元。雖然全球投資者對中國信用債市場興趣濃厚，但投資者想要投資還面臨很多挑戰，比如全球評級機構對境內發行人的覆蓋程度還比較低、信用債的流動性問題等。
海外領銜行業巨頭們也正在進入。繼去年初美國標普全球公司的全資子公司備案後,今年5月，美國惠譽評級公司的全資子公司也獲准進入中國信用評級市場。
資金來了，“鯰魚”來了！顯然，國內的評級行業走在了轉型發展的“十字路口”。
記者採訪多位評級業人士獲悉，當下投資者對評級機構時有質疑，包括跟蹤評級不及時、利益關係導致評級虛高等，這些現象的根源是普遍實行的“發行人付費”模式。
目前，穆迪公司、標準普爾、惠譽評級三大國際評級機構收入構成中，受發行人委託評級收入約在60%左右，其餘為諮詢業務收入、基於買方投資者的IT系統等以信用為核心的服務的收入，收入結構較為多元。
廈門大學管理學院吳育輝撰文顯示，20世紀70年代起，信評機構的收費逐漸從“投資人付費”轉變為“發行人付費”模式，這帶來了備受詬病的利益衝突和獨立性問題。
徐皓認為，評級最終要為債券投資者解決投資上的服務，級別跟真正的信用風險跟利率要有很好的匹配度。首先要解決收入多元化的問題，不至於迫於生存壓力而從級別符號上競爭。國內除了採用“投資人付費”營運模式的中債資信外，其他評級機構的業務收入比較單一，均為“發行人付費”。要生存下去，新的創收需要培養起來。
吳育輝認為，“投資人付費”模式在實踐道路上仍存在不少阻礙。被評級公司往往不願意配合評級調研工作，因此只能更多依賴公開資料進行主動評級，較難進入公司內部獲取更加詳細的內部信息。
胡劍表示，現在外資進入中國債市，有通過債券通、銀行間債券市場（CIBM）計劃、QFII和RQFII，也有部分委託國內機構投資者進行投資。長期看，海外機構對中國的信用債投資肯定感興趣，但是目前的評級體系不完善及加上他們對中國市場的流動性也比較擔憂，他們可能更願意投資利率債。
“現在評級就是最大的問題。但是我們也要理解中國債券市場本身還很年輕，有不足是正常情況。”胡劍對記者補充稱。
據記者瞭解，國內公募基金公司如易方達基金，建立了自己內部的評級體系。
標普信評總裁兼首席執行官陳紅珊表示，吸引更多境外投資者進入中國，尤其是信用債市場，作為債市基礎設施一部分的評級需在風險揭示和定價方面發揮更大作用，幫助填補發行人和投資者之間的信息缺口。
陳紅珊透露，考慮到中國資本市場的規模和多樣性，標普信評制定了一套適合國內市場的本土等級序列、評級方法和體系，以更好體現中國市場發行人的信用區分度和評級差異。與標普全球評級相比，標普信評的方法論中將部分與全球序列評級相關的分析簡化。評級本身提供的是一個相對信用風險指標，所以客觀反映不同發行人之間的信用質量水平至關重要。
德意志銀行大中華區宏觀策略分析主管劉立男稱，我國已初步建立信用評級體系，並在定價中發揮積極作用。目前在信披透明度、及時性、對隱性擔保評估的合理性、國內評級市場的競爭性和差異性、評級體系的國際接受度等方面，亟待不斷完善。