耶魯大學投資大師病逝，享年67歲！資產翻了22倍，還是高瓴資本張磊的導師

5月6日，耶魯大學發佈消息稱，投資大師、耶魯大學首席投資官大衞·斯文森於5日因癌症去世，享年67歲。

斯文森1980年獲得耶魯大學經濟學博士學位，1985年開始接管耶魯捐贈基金。過去十年中，耶魯捐贈基金年收益率為10.9%，基金規模從13億美元增長到312億美元。增長了 22 倍多，過去 10 年的年化收益率為 11.1% ，過去 20 年的年化收益率為 11.4% ，是世界上長期業績最好的機構投資者之一。

很多人不知道的是，中國最頂級的投資人之一的高瓴資本張磊，正是大衞·斯文森的得意門生。

機構投資的教父級人物

提起巴菲特，大家都不陌生，他的股票價值投資理念已經深入人心。而前摩根史丹利投資管理公司董事長巴頓·畢格斯説：“世界上只有兩位真正偉大的投資者，他們是大衞.斯文森和巴菲特。”

1980年，斯文森博士畢業後進入華爾街工作，追隨自己的學術興趣，他加入了Salomon Brothers，他職業生涯的前進是被一個耶魯校友同時也是Salomon Brothers的投資銀行家推薦的，該校友對斯文森印象深刻。1981年，斯文森為構建世界上第一個貨幣互換協議而努力，那是IBM與世界銀行之間的一項交易，允許對沖瑞士法郎和德國馬克的敞口。在Salomon Brothers工作3年後，斯文森作為高級副總裁加入了Lehman Brothers。

1985年對耶魯捐贈基金來説是一個很重要的轉折點，這一年大衞·斯文森出任首席投資官，帶領耶魯大學捐贈基金開創性地打造出了“耶魯模型”。因為優異的業績，大衞·斯文森被媒體稱作僅次於巴菲特的傳奇式的機構投資管理人。

1985年，斯文森31歲的時候，他收到耶魯教務長布萊恩納德邀請掌管耶魯基金時，毅然選擇迴歸學校，哪怕這次跳槽要減少80%的收入。

在美國，絕大多數的著名高校都是私立大學，比如由哈佛大學、賓夕法尼亞大學、耶魯大學、普林斯頓大學、達特茅斯學院、哥倫比亞大學、布朗大學及康奈爾大學組成的常春藤聯盟，全部是私立大學。

由於校友捐贈的資金比較多，所以美國各個高校的基金規模都相當驚人。比如2018年，哈佛大學的捐贈基金規模達到了383億美元，排名第一，耶魯大學是309億美元，普林斯頓大學是260億美元，斯坦福是265億美元。

為了管理好基金，各個高校都使出了渾身解數，它們會聘請專業的人員來操作，有一整套保值、增值的方案，並慢慢顯現出了華爾街的投資風格。

耶魯大學基金，在成立之初它的投資風格非常保守，60%投了美股，40%投了國債，這樣的投資方法雖然安全，但是賺的錢也不多，年化收益只有6%。

1985年，耶魯大學基金聘請了大衞·斯文森作為基金經理，當斯文森開始管理捐贈基金時，基金只有13億美元，而到2018年，基金價值294億美元，33年翻了22倍多。2018財年（從2017年6月至2018年6月），耶魯大學捐贈基金實現了12.3%的淨收益率（扣除管理費），高於2017年的11.3%，是2014年以來的最佳成績。

2020財年耶魯大學捐贈基金回報率（扣除管理費後）為6.8%。捐贈基金規模從303億美元增至312億美元，增加了9億美元。

同時，耶魯大學捐贈基金的長期回報率足以傲視羣雄。截至2020年6月30日，耶魯大學捐贈基金過去10年的年化回報率為10.9%，過去20年的年化回報率為9.9%。而過去20年，美國大學捐贈基金的平均年化回報率僅為5.6%。過去20年，耶魯大學捐贈基金的規模也從100億美元增至312億美元，增加了212億美元。

近年，耶魯大學捐贈基金大膽地增加了對美國之外股票資產和另類投資資產的配置，秉承長期主義。由於業績優異，耶魯模式在投資圈久負盛名。

由於在2005年的時候，基金實現年化收益16.1%，他被稱作“Yale's 8 billion dollar man”，耶魯大學基金成為全球最具成長性的基金管理機構。所以大衞·斯文森有一個綽號，叫作“耶魯財神爺”。

耶魯大學捐贈基金是美國表現最好的大型機構投資者之一。過去十年間，耶魯大學捐贈基金有七年的收益率位居全美所有大學基金的第一位，説它是全美收益最好的大學基金也不為過。

事實證明，耶魯大學捐贈基金的投資組合還具有很強的穿越週期的能力。受市場影響，2016年美國多數大學基金業績慘淡，一大批基金業績為負，規模世界第一的哈佛捐贈基金收益率為-2%。但耶魯大學捐贈基金仍然取得了3.4%的正收益。

耶魯模式有兩個核心：以資產配置為出發點，多元化配置，進行分散投資；大比例超配長期投資、另類資產這樣的能夠穿越牛熊的配置方式。

首先，改變傳統模式進行大類資產配置，在資產配置的基礎上進行分散的多元配置。

傳統捐贈基金一般保守地投資於美國股票和債券，斯文森認為這樣的保守投資組合註定表現平平，收穫比市場平均值更低的利潤。

資料顯示，剛接手耶魯基金時，斯文森也不知該如何管理，於是他僱用了耶魯老同學Dean Takahash為自己的戰略伙伴，兩人花了數年的時間評估各種投資組合，考慮不同的投資戰略。在與耶魯投資高層多次溝通之後，斯文森決定將投資組合理論付諸實踐。他將原本投在國內股票債券上的大約3/4的耶魯捐贈基金分散到一系列其他投資項目中，包括購買公司控股股權、基金和地產、木材、石油、汽油等硬資產。斯文森不強調對債券和現金的投資。他認為債券和現金只能帶來低於市場平均值的回報。儘管斯文森的一些投資項目本身具有很大的風險，但這些投資組合卻恰恰驗證了投資組合理論所預料的:投資組合降低了波動性，從而提高收益率。

其次，以流動性換取超額收益，偏好長期投資於另類資產。

耶魯模式認為獲得流動性是以犧牲收益為代價的，所以大量配置非流動性資產，比如私募股權，這樣能夠享受流動性溢價。

斯文森接手後配置策略上強調長期投資，追求長期穩定的收益率。重倉流動性很低的另類資產，包括絕對收益、實物資產和私募股權類資產。由於低流動性資產相對高流動性資產而言有更高的預期收益，兩者的收益差額即可產生流動性溢價。

第三，通過嚴格的資產再平衡策略，避免擇時操作。

耶魯基金對於每一大類資產都有着明確的配置目標，並嚴格的執行再平衡的策略。意味着並不是追求買低賣高，而是通過不斷調整資產的配置比例，達到降低風險的目的。其每年都會根據當年市場情況，提前進行資產配置目標的設置。

耶魯基金的超額收益極少來自於市場擇時，在《機構投資的創新之路》一書中，斯文森曾寫道，從本質上説，市場擇時是對長期投資目標的否定。投資者需要在短期內對他們在長期投資時需要考慮的各項因素做出正確分析，但這樣的代價過於高昂。而且，投資者需要承擔與長期投資目標不符而造成的損失。

第四，設立自己的投資辦公室，不斷培養專業人才。

耶魯大學捐贈基金通過設立自己的投資辦公室，不斷培養專業人才，這一定程度上減少管理人因為業績不佳而離開的情況。

在挑選基金人才上，斯文森很有眼光。他將耶魯的捐贈基金分派給100多個不同的經理人，包括幾十只對衝基金。他曾表示，對任何有才能的人都感興趣，他喜歡有激情的人，對自己從事的行業狂熱的人，偏愛那些把自己的錢大量投入到自己管理的基金中的經理人。

高瓴資本張磊的導師

作為中國最成功的投資人之一，高瓴資本張磊職業生涯的起點便始於出色的基礎研究，這個突破點發生在耶魯大學捐贈基金招收他當實習生的時候。當時這不是一個常規性的安排，因為耶魯大學捐贈基金通常不接收MBA學生當實習生，但張磊給首席投資官大衞·F·斯文森留下了深刻印象。

“幾乎立刻就能看出，張磊非常出色，有着極為不凡的洞見，”耶魯大學捐贈基金的高級主管迪恩·高橋説，他稱張磊能夠看出哪些公司可以變得很出色，“我們很好奇，為什麼這個來自中國的小夥子會有這些洞見？”

張磊曾説求學和職業生涯中，耶魯大學基金是他的一大轉折點。

張磊稱，轉折點是我在耶魯大學捐贈基金工作，而不是單純的學習。在找工作這個煎熬的過程使自己重新發現了自己，再加上第一份工作中跟什麼樣的人工作，我覺得這兩件事對我影響比較大，其實剛進耶魯基金實習工作是不得已而為之。

找了好幾個別的工作機會，都被拒絕了。

比如波士頓一家管理諮詢公司。面試時對方讓我分析個案例，問我某公司在某一設定區域內應該建多少家加油站。我反問對方，為什麼需要建加油站？想想看，加油站的作用是什麼？能改作它用嗎，比方説，這個地段是否更適合開雜物店？會過時嗎，比方説由於電動汽車普及而不再需要加油站了？其實這些並非愚蠢的問題。但面試我的那位老兄同情地看着我説，“您可能缺少當諮詢師的能力。”第一輪的面試我參加了不少，但很少收到複試邀請。就在所有的門似乎都對我關閉了的時候，我在耶魯投資辦公室找到了一份實習生工作。

2005年6月高瓴剛剛成立，2005年，獲得MBA文憑的張磊説服耶魯大學捐贈基金，交給他2000萬美元資金用於投資中國新興公司。雖然規模不大，但基金的自由度非常高，投資範圍可以橫跨天使、VC、PE和二級證券市場。

而張磊也給了恩師頗為豐厚的回報，高瓴資本已經累計給斯文森的投資帶來了十幾億美金的收益。

欄目主編：張武 文字編輯：房穎 題圖來源：上觀圖編

來源：作者：中國基金報 泰勒