交通銀行金融研究中心首席研究員 唐建偉
資深研究員 夏丹 高級經理 鄂永健
2022年1月銀行間市場流動性總體平穩，資金價格波動不大，僅在月末小幅上揚;1月新增信貸及社融料如預期般明顯放量。綜合考慮各因素，預計2月銀行間市場流動性缺口不大。預計2月新增信貸及社融較1月回落，但同比增勢依然較強。3月流動性缺口將有所擴大，但在政策呵護下有望保持平穩;信貸及社融大概率大幅增加，整體流動性環境較為寬鬆，但應密切關注實體經濟融資需求。
貨幣政策將主動作為
從內部經濟形勢來看，一季度我國經濟面臨下行壓力，貨幣政策需要靠前發力穩增長。2021年四季度我國GDP增速為4%，2021年12月全國固定資產投資累計增速回落至4.9%，社會消費品零售總額單月同比增長1.7%，投資與消費景氣度都不高。2022年1月PMI指數有所回落，新訂單、在手訂單、新出口訂單等三大訂單指數在榮枯線之下。
從外部環境來看，美聯儲加息時點提前，我國央行可能在一季度進行政策調整。2022年1月美聯儲議息會議宣佈，將於3月初結束資產購買計劃，並提前開啓加息週期。最近的加息時點很可能落在3月份，且後續加息空間較大。在此情況下，我國政策寬鬆的窗口期在收縮，可能需要在一季度及時開展政策調整。
一季度將是政策調整的較好窗口期，預計國內貨幣調控會繼續向松調節。1月央行調降了MLF和逆回購利率，引導LPR、DR007等市場利率也隨之下行。預計一季度利率還有進一步調降空間，以促進降低融資成本，提振融資需求。MLF、LPR仍有小幅下調5至10個基點的可能，其中5年期LPR也可能再次下行。同時也不排除央行靈活運用降準等操作加強逆週期調節的可能性。
資金價格波動料不大
2月流動性缺口不大，現金迴流是主要支撐。從影響銀行間市場流動性的主要因素(財政存款、外匯佔款、流通中現金、新增存款繳準、公開市場到期資金)來看，預計2月新增流動性缺口在3300億元左右，若財政存款能加快下放，缺口還會縮小。
財政存款不確定性較大，大概率對流動性是正貢獻。財政存款一般在1月因企業税收繳款而大幅增加，在3月因季末加大財政資金投放而顯著減少，但在2月沒有明顯規律。從歷史經驗來看，在經濟有下行壓力時期，財政存款增加不多甚至會大幅下降。當前正是積極財政政策實施時期，預計財政資金將加快下放，從而對當月流動性形成正貢獻。
受節前企業結匯需求擴大的影響，預計今年1月新增外匯佔款會在200億元以上。但出口訂單指數持續回落預示未來出口可能承壓，2月份工作日也減少，因此預計2月外匯佔款新增額會有所下降，預計在100億元左右。
預計節後現金迴流補充流動性1萬億元，對流動性形成較強支撐。現金一般在節前大幅投放，節後大幅迴流銀行體系。但受春節在不同時段的影響，其對各月流動性影響的差異較大。當春節在1月或2月初時，往往是現金在1月大幅增加、2月大幅迴流，如2019年和2020年的2月新增現金分別為-2.2萬億元、-2.1萬億元。今年春節時段為1月31日至2月6日，因此節後現金迴流規模不小。但考慮到疫情影響、就地過年，這種效應會減弱。預計今年2月現金迴流規模在1萬億元左右，這一規模雖然較往年下降，但仍對當月流動性構成較好支撐。
銀行每月新增存款需要上繳準備金，這會帶來新增流動性需求。歷史經驗表明，1月“開門紅”過後，2月新增貸款及社融規模一般較小，這導致當月新增存款偏小。在2015年至2021年的歷年2月，新增需要繳準的存款規模平均值為5200億元左右，遠低於1月約1.8萬億元和3月約2萬億元的均值。綜上分析，預計今年2月新增需繳準的存款規模和往年類似，在5000億元左右，按照目前的法定準備金率測算，需要回籠流動性450億元左右，壓力不大。
2月公開市場到期資金規模1.3萬億元。主要是逆回購到期較多，規模達1萬多億元，另有MLF和央行票據2500億元。
公開市場精準操作將有效化解流動性時點壓力。鑑於2月流動性壓力主要來自公開市場到期資金，預計央行會根據各時點的流動性狀況，特別是現金迴流情況進行精準操作，有效化解可能出現的流動性壓力，DR007仍將維持在逆回購利率上下小幅波動。3月流動性缺口可能擴大，政策護航下預計市場總體平穩。
綜上分析，3月新增流動性缺口較2月有所擴大，但仍屬正常範圍。預計公開市場投放力度加大，中長期工具使用頻率上升。在政策呵護下，流動性有望維持寬鬆局面，資金價格可能在部分壓力較大時點小幅上漲，但不會出現劇烈波動，且存在DR007中樞隨政策利率下調進一步回落的可能。
關注實體經濟融資需求
2月新增信貸及社融環比回落，同比有望多增。1月“開門紅”過後，2月新增信貸及社融將有所回落。但在宏觀政策的積極引導下，預計2月新增信貸及社融規模有望同比多增，或至少保持上年同期規模，M2增速有望顯著提升，實體經濟流動性環境較為寬鬆。
新增信貸有望延續良好態勢。一季度本是金融機構信貸集中投放最顯著的時期，加上貨幣政策“充足、精準、靠前”發力的引導，預計信貸增長延續較強勢頭。在“促進房地產業良性循環和健康發展”要求下，銀行開發貸和按揭貸都可能出現適當放鬆，以防止房地產領域信用風險集聚，滿足企業開發和居民購房的合理需求。隨着相關再貸款等支持工具陸續落地，普惠和綠色貸款投放量有望繼續保持增長。綜合來看，預計2月金融機構新增人民幣貸款投放同比多增，約1.4萬億元至1.5萬億元。
地方債前置發力是社融的另一重要支撐。今年政府債券發行進度將呈現出顯著的前置特徵，提前批專項債券額度將可能儘快下達。同時1月IPO募資金額創單月曆史新高，公司債發行規模則保持數月平穩，預計一季度股權融資和公司債發行還可以對社融有較好支撐。綜合來看，預計2月新增社會融資規模可能較去年同期更高。
M2同比增速或顯著回升。在來自新增貸款投放加快和政府債券融資前置的雙重支持下，預計2月末M2同比增速可能進一步提升到9.7%左右。
3月信貸及社融季節性大增，融資需求走勢需關注。季末一般是信貸及社融大幅放量期，加上宏觀政策的持續引導，預計3月新增信貸及社融總投放量依然不低。但年初信貸及社融快增主要是政策靠前發力、銀行提前儲備項目的共同作用，實體經濟融資需求能否有效提振是影響未來信貸及社融增長的關鍵因素，應予以密切關注。