新股前瞻｜時隔近三年欲重回資本市場，客户高度集中成正味集團隱憂
2019年8月9日，2.1億人民幣市值的江西正味正式從全國中小企業股份轉讓系統退市，結束了為期兩年的新三板生涯。
經過近三年的準備，重組後的江西正味再次衝擊資本市場。
智通財經APP瞭解到，農業食品生產商正味集團已於6月30日向港交所遞交了招股説明書，申請於港股主板上市，中毅資本為獨家保薦人。
據招股書顯示，正味集團主要從事即食零食及乾貨食品製造及少部分貿易。若以2021年收入計算，其在江西省的蔬菜、菌類、水果、堅果及水產品加工市場排名第三，市場份額約為0.5%;同時在休閒食品市場排名第五，市場份額約為1.2%。
從業績來看，正味集團2019至2021財年的收入為2.97億、2.83億、3.42億，同期的淨利潤分別為4094.5萬、4093.9萬、4829.2萬元，業績整體穩中有增。
欲重回資本市場的正味究竟能帶來多少驚喜?透過招股書便能一探究竟。
豐富產品組合打造自有品牌
成立於2002年的正味，至今已有十年的發展歷史。公司從生產乾貨食品起家，後於2018年9月將業務擴展到生產即食蔬菜零食;至2021年1月，正味集團進一步擴大生產線，開始生產即食肉類零食。為使該等產品更具市場競爭力和辨識度，正味以自有品牌“聲耀”和“贛味坊”進行產品的銷售。
同時，為發揮業務的協同作用，利用銷售渠道及營銷資源來滿足客户的需求和偏好，正味還開展部分貿易業務，即從供應商處採購乾製蜜餞、堅果及其他產品，然後在不進一步加工的情況下直接出售予公司下游的零售商和企業客户。
據招股書顯示，正味集團的收入絕大部分來源於自有品牌的“聲耀”和“贛味坊”，2021年時二者的收入佔比分別為64.6%、8.6%，合計73.2%，而貿易業務的收入為26.8%。
在持續豐富產品線以及開展貿易業務的雙重支撐下，正味的產品組合不斷擴大，目前已涵蓋五大類別，包括了即食零食、乾製山珍、乾製水產品、穀物及調味品等。數據顯示，2019至2021財年，正味分別向市場推出了114、227、310款新產品。截至2022年6月21日，正味的產品組合為564種即食零食以及625種乾貨食品。
從產品類別來看，即食零食是公司的拳頭產品，2021財年的收入佔比已升至50%，其次是乾製山珍、乾製水產品，佔比分別為25.6%、17.3%，穀物為6.2%。值得注意的是，即食零食、乾製水產品兩種產品在過往三個財年內實現了收入的持續增長，乾製山珍、穀物的收入則有明顯波動。
從下游客户來看，零售商是正味的核心客户羣，2021財年公司來自零售商的收入佔比高達84.2%，其次是企業客户，佔比15%，電商渠道則近乎於無，這説明正味聚焦於線下市場。而在零售商中，又以超市為重點，其次是促銷櫃枱，二者2021財年的收入佔比分別為67.5%、14.8%，雜貨店佔比1.9%。
從上述的分析中能看到，在產品方面，正味打造自有品牌，持續豐富產品線，不斷推出新產品，並與貿易業務結合擴大公司產品組合;在客户方面，公司的主要客户是零售商和企業客户。由於公司客户主要在線下，因此正味在2020財年的經營受到了疫情的影響。
盈利能力穩定
據招股書顯示，正味2020財年的收入為2.83億元人民幣，較2019年稍有下滑，這主要是因為貿易業務收入同比回落27%，而自有品牌則保持穩定。從客户類別來看，2020財年來自超市與企業客户的收入降低。進入2021財年後，隨着疫情影響的消除，正味才重回增長，無論是各產品、或各渠道，均有不同程度的增幅，帶動公司總收入增長20.85%至3.42億元。
從毛利率來看，正味過往三年整體保持了穩定水平。據招股書顯示，2019至2021財年，正味的毛利率分別為32.4%、32%、31.7%。但值得注意的是，產品之間毛利率分化明顯，其中，自有品牌毛利率持續提升，從2019財年的32.6%升至2021財年的33.6%，但貿易產品的毛利率則從2019財年的34.5%下降至2021財年的26.6%。自有品牌的競爭力逐漸體現。
從客户類別來看，部分客户渠道的毛利率出現明顯下滑。智通財經APP發現，2021財年時，正味超市的毛利率上升1.6個百分點，但促銷櫃枱、雜貨店、企業客户毛利率分別下滑6.3個百分點、26.1個百分點、6.3個百分點，促銷櫃枱毛利率下滑是因為產品組合調整，而雜貨店、企業客户的下滑則是因為公司採取了降價的方式開拓市場。
基於穩定的毛利率，再加上公司較好的運營效率，正味2019至2021財年的淨利率分別為13.77%、14.47%、14.12%，小幅波動是因為銷售及營銷開支、行政開支隨收入有所變化，但整體保持穩定。
從其他財務指標來看，正味2019至2021財年的資金流動能力從持續改善，流動比率、速動比率均穩步提升，且公司資產負債率連續下降，從2019年的97.9%下降至2021年的42.9%，資產質量逐步提升。
客户高度集中
農業食品加工是一個穩定增長的市場，據弗若斯特沙利文數據顯示，從2016至2021年，我國該市場的規模從3.47萬億元增至4.32萬億元，年複合增速4.5%。隨着加工技術的迭代、分銷渠道和行業的整合擴大，農業食品加工的規模有望在2021年至2026年以約4.3%的複合增長速度成長，至2026年達到5.34萬億人民幣。
其中，休閒食品下的蔬菜零食、肉類和水產動物零食又是農業食品加工下增長最快的細分賽道。據弗若斯特沙利文數據顯示，2021至2026年，蔬菜零食加工的年複合增速高達10.4%、肉類和水產動物零食加工的年複合增速為8%，均明顯高於農業食品加工的整體增速。
正味的產品組合已覆蓋蔬菜零食加工、肉類和水產動物零食加工，必將受益於行業的持續發展，但該市場的特徵也較為明顯，即行業高度分散且競爭劇烈。2021年，中國農業食品加工市場有超3萬家市場參與者，前十大玩家的市場佔有率僅10%。
正味之所以能在劇烈的市場競爭下取得良好業績，這與公司打造了自有品牌，在產品上多元化、持續推出新品，在客户上主攻線下零售商以及穩定的運營管理能力有直接關係;同時，正味目前的銷售市場主要在江西省，這是其大本營，有一定的本土化優勢。隨着新產品的推出以及渠道的持續滲透，正味或將能持續穩定增長。
但正味面臨的潛在風險也值得市場注意。首先，正味的客户集中度相對較高。據招股書顯示，2019至2021財年，正味來自五大客户的收入佔比分別為78.6%、85.8%、81.8%，其中同期來自最大客户的收入佔比為38.9%、42.9%、43.7%，對五大客户的依賴程度較高，若該等客户需求下滑或更換供應商，都將對正味業績造成明顯影響。
其次，超市是正味的主要客户類型，為拓展其他客户類別，公司已在雜貨店、企業客户方面通過降價的方式拓展市場，但能否有所成效需進一步觀察。此外，正味的線上客户較少，公司絕大部分都是線下客户，若疫情有所反覆將會對公司經營造成一定影響。