產業鏈視角：氟化工，前所未有

作者：文雨 編輯：小市妹

產品價格飆升，公司股價飛漲，從上到下，整個氟化工產業鏈正在經歷前所未有的局面。

既然相關公司的股票已經漲上了天，再去做挖掘性研究已毫無意義，作為看客，旨在以“事後諸葛亮”的姿態揭示邏輯。

本文重點聚焦以下三“點”：

1.產業延伸的起點

2.存量市場的拐點

3.增量市場的奇點

【起點：原材料稀缺】

氟化工，泛指所有含氟元素的產品及其衍生品，以螢石為產業起點向下延伸。

形成於火山岩漿的殘餘物，螢石是工業生產中唯一可提供大量氟元素的礦物，也是世界級稀缺性資源之一，地位等同於稀土。早在2016年，中國就將螢石列入“戰略性礦產目錄”，氟化工景氣度提升，和螢石的稀有性直接相關。

2020年，全球螢石儲量約3.2億噸，其中中國的儲量在4200萬噸左右，約佔全球螢石儲量的13%左右，是全球第二大螢石儲量國，僅次於墨西哥。

但另一方面，中國在螢石開採上極為激進，去年螢石產量達到430萬噸，佔全球總產量的一半以上，這和儲量完全不匹配。

按照目前的儲量和開採速度計算，國內螢石在十年內就將被開發殆盡，而全球儲採比（探明儲量可用於開採的年限）的平均值是45。

如果繼續這樣下去，那麼未來一旦資源耗盡，中國必然在資源上受制於人，今天的鐵礦石也許就是明天的螢石，而政府早就看透了這一點。

近些年來，螢石產業也在經歷一輪市場出清，監管力度不斷加大，行業准入門檻持續提高，不達標的產能相繼關停，“小而散”的局面得到顯著改善。

2019年，工信部發布《螢石行業規範條件（徵求意見稿）》，對行業治理提出了更高要求。氫氟酸是螢石的直接下游，也是氟化工最重要的中間體。2020年，我國氫氟酸開工率進一步下降至55%，由於氫氟酸會副產大量鹽酸，龍頭企業可以通過產業鏈設計實現氯鹼平衡，但中小企業大多隻能被迫降負荷甚至停產。

對內節流，對外開源。

可以很明顯的發現，國家在有意加大螢石的進口而減少出口。進出口格局在過去幾年發生了根本性扭轉，從順差變為逆差，且差額在快速擴大。但由此帶來的一個直接後果是自給率的下降，去年中國螢石的自給率已經跌破90%，未來是否會受制於海外還有待觀察。

總的來説，中國氟化工原材料供給在長期內緊缺幾乎已成既定事實，單憑這一點，完全能夠引發資本市場的關注，但卻不足以在短期內點燃行情。

如果説供需格局是造成氟化工熱度的一對主要矛盾，那麼需求才是主要矛盾的主要方面，供給只是次要方面。

【拐點：製冷劑反轉】

氟化工抬頭，和製冷劑格局改善有直接關係。

製冷劑是氟化工產業最重要的應用領域之一，目前全球一半以上的製冷劑是氟製冷劑。但氟製冷劑具有較高的臭氧消耗潛能（ODP）和全球變暖潛能（GWP），會直接破壞臭氧層並進一步影響生態和環境。

為了減輕危害，1987年，28個國家代表共同決議並制定了國際公約《蒙特利爾議定書》，目的是促使全球氟致冷劑逐步升級換代，降低ODP和GWP。

具體操作是以某一段時間的產銷量為基準量，然後以此為基準線凍結產量，隨後逐年削減，直至完全退出。

就以中國為例，二代製冷卻劑選擇2009年與2010年的平均水平作基準線，並於2013年凍結產量，2015年削減10%，到2020年削減35%，到2025年削減67.5%，到2030年完成全部淘汰。

2016年10月15日，《蒙特利爾議定書》第28次締約方大會通過了《基加利修正案》，將氫氟碳化物（第三代製冷劑）納入管控範圍。我國目前正處於二代製冷劑向三代製冷劑過渡的階段，第三代製冷劑將以2020至2022年作為“基線年”，然後重複二代製冷劑的退出過程。

總量管控對行業產生了重要的影響，但背後其實還隱藏了一個更為關鍵的結構性問題——配額管理。

在總量受到管控的情況下，國家將按照“基線年”期間各廠商的平均產量來分配之後產量凍結期的生產配額。具體到當下，2024年以後，國內三代製冷劑供應總量只減不增，每年整體配額將按2020-2022年間各企業銷量的市佔率進行分配。

行業“配額爭奪戰”因此被點燃，為了以後能夠拿到更多的指標，相關企業大上產能並壓低價格。以第三代製冷劑中的R134a為例，2017-2020年，該領域產能增長了46.8%，行業被動陷入“政策性內卷”。

政策的介入賦予了產業一定的週期屬性，而現在正是反轉的節點。

首先，由於從擴產到投產需要時間，2019年是佈局三代製冷劑的最後入場窗口期，目前產能大幅擴張階段基本已經結束，到2025年，二代全部退出疊加三代產量凍結，供給端實際上是收緊的。

其次，在需求端，新興經濟體對空調、電冰箱等下游需求旺盛，行業有望開啓一輪擴張週期，製冷劑的供需缺口可能被拉大。

國盛證券做過測算，到2024年，我國二、三代製冷劑可供應總產能大約為70萬噸，而屆時行業需求將增長至75萬噸，呈現供不應求的局面。

更重要的一點是，龍頭企業擁有較為完整的產業鏈設計，既能滿足環保要求，也具備低成本擴產的能力，因此在配額爭奪中優勢顯著，很多中小企業甚至將配額出售給龍頭，市場份額進一步向頭部集中。以龍頭巨化股份為例，2017年公司R22的生產配額佔比為21%，而到了今年，這一數據增長到了26%。

目前三代製冷劑中的主力單品R32、R134a、R125的CR5分別達到60%、68%、56%，後續還存在進一步集中的趨勢，而格局的優化又將帶來話語權和議價權的提升。

製冷劑復甦固然可以帶動氟化工回暖，但這終究只是存量市場的改觀，爆發力有限。真正拉爆想象力的，還得是確定性的巨大增量空間。

【奇點：新能源待哺】

鋰電池為氟化工開闢了新天地。

據GGII的數據，2016-2020年，全國鋰電池出貨量由64GWh增長至143GWh，CAGR達到22.26%。

電解液是動力電池的關鍵部分，而電解質又是電解液的重要組成。目前六氟磷酸鋰（LiPF6）已成為鋰電池的首選電解質，擁有更高導電率和更好熱穩定性的雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）被認為是理想中的下一代電解質材料。

但由於良率和成本問題，LiFSI商業化程度還很低，退一步講，即便將來對六氟磷酸鋰形成替代，依然少不了氟。因此，背靠新能源汽車的鋰電池勢必將成為氟化工產業中最具爆發力的應用分支，至於爆發力有多強，從量價走勢中就可見一斑。

六氟磷酸鋰的價格已經從年初的10萬元/噸左右漲到了現在的超45萬元/噸，翻了四倍有餘。

在此之前，國內六氟磷酸鋰的產能利用率長期維持在50%上下，但從去年開始逐漸抬升，目前開工率已達到85%左右。截至9月初，國內六氟磷酸鋰庫存量僅剩61噸，處在絕對低位。

國內六氟磷酸鋰在短期內仍將維持緊平衡狀態，而長期內則可能面臨產能短缺。

新興產業的滲透率服從“種族增長S型曲線”，越過奇點後加速上升。智能手機滲透率的閥值是10%，從歐洲的情況來看，電動車的這一數據大約在5%-10%之間。2008年-2013年的五年間，挪威電動車滲透率從1%以下提升到5.7%，而2013-2018年的5年間，滲透率從5.7%飆升至49.1%。

根據國務院辦公廳印發的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》，到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20%左右，到2035年純電動汽車成為新銷售車輛的主流。

截止到今年上半年，中國新能源汽車的滲透率達到9.4%，全球平均滲透率為6%。基本可以判斷電動車即將進入加速放量期，作為同步配套設施，動力電池的奇點也即將被越過。

萬聯證券算過一筆賬，以每GWh鋰電池需要1100噸電解液、每萬噸電解液需要127噸六氟磷酸鋰為基準，到2025年，全球六氟磷酸鋰需求將超20萬噸，五年複合增速超40%，屆時中國的六氟磷酸鋰需求量有望突破10萬噸。

而目前國內現有六氟磷酸鋰理論產能約7萬噸，以有效產能90%計算，可用於生產和外銷的合計產能不足6萬噸，這顯然是不能滿足市場需求的。

長週期內供不應求的局面讓六氟磷酸鋰在“量”上有了保障，但更大的業績驅動力則來自“價”。

如果構成鋰電池的主要成本項漲價，那麼勢必會反過來壓制鋰電池的需求，從而減緩原材料漲價趨勢，也就是負反饋的自動調節機制，所佔成本比重越高，鋰電池對其漲價容忍度越低。比如前期的鋰，繼續漲價必定引發成本攀升，然後反過來降低裝機速度。

但鋰電池對六氟磷酸鋰的價格敏感性很低，六氟磷酸鋰約佔電解液成本的40%，而電解液佔動力電池的成本比重不足10%。根據萬聯證券的數據，目前六氟磷酸鋰相較於去年同期大約上漲了5倍，傳導至電解液價格上漲超2倍，但由此造成的鋰電池生產成本增長幅度不足2%。

也就是説，在供需緊平衡的格局下，六氟磷酸鋰的價格在理論上依然具備上行空間。

多氟多於2011年率先投產200噸六氟磷酸鋰產能，是國內首家正式生產六氟磷酸鋰的上市公司，延安必康、天賜材料等企業紛紛跟進，目前中國已成為全球最大的六氟磷酸鋰生產國，貢獻了全球總產量的七成左右。

從產能分佈情況來看，多氟多現有1.5萬噸產能，是目前國內產能最大的生產企業，但從長遠出發，天賜材料未來兩年將有7萬噸產能投產，屆時公司的產能佔比將超40%，換句話説，天賜材料已經提前鎖定了“新王”。

不只是六氟磷酸鋰，應用於鋰電池和光伏的聚偏氟乙烯樹脂（PVDF）也同樣受益於新能源產業的爆發，年初至今價格已翻了兩倍還多，由於短期產能釋放非常有限，未來一到兩年有望繼續保持緊缺態勢。

説了這麼多，總結起來就是一句話：氟化工在困境反轉後迎來戴維斯雙擊。

原本產能過剩，且競爭格局很差，業績和估值均趴在地板上。但隨着上游在資源有限背景下主動收緊，行業環境趨向良性，恰逢下游需求快速提振，供需錯配致使整個產業鏈的熱度被引爆，新能源不僅帶來了訂單，也打開了想象空間，估值和業績都有了。

從目前的量價和庫存水平來看，景氣程度前所未有，而擴產不僅需要時間且受到環保壓力。因此短期內這個問題幾乎是無解的，這也就解釋了為什麼氟化工在資本市場如此瘋狂。