來源：東四十條資本（ID：DsstCapital） 作者：陶輝東
乘着寧王的東風，帕瓦股份能跑多快？
9月19日，寧德時代投資的三元前驅體生產商帕瓦股份在科創板敲鐘上市，上市首日破發，開盤價為40.8元，跌超20%，截止發稿前市值56.5億元。
2022年上半年帕瓦股份營收8.77億元，淨利潤僅6946萬元，發行市盈率達93.68倍，但這依然不妨礙帕瓦受到投資者追捧。
三元前驅體是三元鋰電池中最貴的材料之一，佔到了正極材料成本的一半，這是一個能夠產生千億級公司的賽道。中國最大的三元前驅體廠商中偉股份目前市值超過500億，去年高點時曾突破千億。
在鋰電熱潮下，近年有大量新企業湧進這一賽道，2015年以來做三元前驅體的企業數量翻了一倍，競爭非常激烈。帕瓦股份目前的體量並不算大，2021年的市場份額尚排不進全國前五。但在一年多之前拿到寧德時代投資後，帕瓦股份的出貨量正在快速攀升，2022年上半年銷售額同比暴增了148%！（相比之下，行業老大中偉股份上半年的營收僅同比增長70.30%。）乘着寧王的東風，帕瓦股份能跑多快？
01 中南大學教授創業
帕瓦股份是科創板上又一起教授創業，其靈魂人物是原中南大學冶金與環境學院黨委書記張寶。2014年帕瓦股份創立之時，張寶即是發起股東之一（持有30%股份，最初由妻子代持）。
2018年張寶辭去了在中南大學的職務全職創業，目前任帕瓦股份董事、總經理。
中南大學是一所綜合實力能排進全國前二十的名校，但由於它的優勢學科土木工程、冶金、礦業、材料等實在過於冷門，長期以來名氣與實力嚴重不匹配。而在科創板掀起硬科技熱潮後，中南大學的校友圈正在批量出產IPO。尤其是在鋰電賽道，中南大學冶金與環境學院的前身是新中國的“礦冶黃埔”中南礦冶學院，其冶金工程和礦業工程專業常年雄霸全國榜首，學子遍佈天下。
不完全列舉一下，出自中南大學的“冶金人”上市公司創始人有：
容百科技創始人白厚善，畢業於中南大學有色冶金專業；
鵬輝能源創始人夏信德，畢業於中南大學冶金物理化學專業；
格林美創始人許開華，中南大學冶金科學與工程學院（現冶金與環境學院）教授；
比亞迪創始人王傳福，畢業於中南大學冶金物理化學專業；
……
另外，已經科創板過會的固高科技創始人、大疆天使投資人李澤湘，本科也是畢業於中南礦冶學院的電機工程專業。
帕瓦股份創立後能夠快速發展，尤其是在三元單晶高鎳前驅體材料上取得突破，與張寶的帶隊是分不開的。張寶對鋰電池有二十多年的研究。他在中南大學讀博士時的論文就是研究鋰電池的。
後來在中南大學留校任教，他又繼續研究了硅酸鐵鋰、鎂摻雜磷酸鐵鋰、磷酸釩鋰等等各種各樣的正極材料。
張寶博士論文封面
在資源、人脈上，張寶在中南大學任教長達二十餘年，2009年起擔任冶金科學與工程學院(現名冶金與環境學院)這所“礦冶黃埔”的黨委書記，在中國鋰電行業堪稱桃李滿天下。
千乘資本是帕瓦股份上市前的投資方之一，千乘資本創始合夥人熊偉表示，帕瓦股份核心團隊無論是技術沉澱，還是商業變現能力都非常強，像這樣在“產學研”結合方面有豐富經驗，且極具市場敏鋭度的科研人才並不多見。
尤其難得的是，帕瓦股份總經理張寶還是一位對商業化非常有認知的教授。一般而言，教授創業最大的擔憂是不夠接地氣。但熊偉表示，張寶教授首先是有背水一戰的決心，對創業是all-in的心態，另一方面對商業化非常重視，能夠放下身段。有技術、有資源又有認知，第一次與張寶教授見面之後，熊偉就認定這是一個鋰電賽道上難得的創業團隊。
02 什麼是三元前驅體？成本可佔三元正極材料一半
帕瓦股份是一家國內先進的三元前驅體生產商。三元前驅體是三元鋰電池的關鍵材料，電池行業內有一句話叫：正極材料看三元，三元材料看前驅體。
從數字來看，三元前驅體的市場規模是相當巨大的。目前，鋰電池成本佔到一輛電動車總成本的40%-60%，正極材料大約佔電池成本的20%-30%，而三元前驅體可以佔到三元正極材料成本的50%以上。在電動汽車產業鏈的上游，三元前驅體是最值得關注的環節之一。
在三元前驅體賽道上，帕瓦股份算是一家後起之秀。
根據高工產研鋰電研究所（GGII）調研數據，2020年中國三元前驅體總出貨量33萬噸，約佔全球出貨量比重的78.60%。其中帕瓦股份2020年在全球三元前驅體市場上的份額為2%，在中國企業中僅列第九名。A股生產三元前驅體的上市公司中偉股份、格林美、華友鈷業、容百科技、芳源股份等市場份額都比帕瓦股份要高，其中中偉股份這樣的龍頭企業市場份額已經超過20%。
帕瓦股份的優勢是在單晶技術路線上。三元前驅體材料分為單晶型和多晶型兩種，目前多晶型仍是市場主流，但單晶型由於更能抗高壓從而提升能量密度，隨着技術成熟，市場份額近年來在迅速提升中。
2017年國內單晶三元正極材料產量還不足萬噸。而根據GGII數據，2020年中國三元前驅體單晶材料出貨量為9.80萬噸，約佔三元前驅體總出貨量的30%。帕瓦股份2020年的單晶產品出貨量為6412噸，以此計算在單晶材料的市場佔有率為6.54%。
帕瓦股份的絕大部分銷售額來自於單晶型產品，這是帕瓦與同行相比一個很大的特點。
帕瓦股份的單晶型中高鎳三元前驅體技術水平處於行業先進地位。熊偉表示，張寶教授堅定地把帕瓦的技術方向確定為單晶、高鎳，對前驅體未來技術發展和行業趨勢的判斷非常獨到和清晰。
03 寧王投資，開啓爆發式增長
帕瓦股份在商業化的步伐走的很穩，公司2014年成立，2016年即進入主流鋰電正極材料廠商湖南杉杉能源科技有限公司（原為杉杉股份子公司，2021年被全球新能源巨頭巴斯夫收購，改名巴斯夫杉杉電池材料有限公司）的供應鏈。三元前驅體產品從開發到驗證完成再到產業化生產，一般至少需要1-2年的時間，帕瓦股份的商業化可以説一點時間都沒浪費。
當然這也不令人意外。湖南杉杉能源科技有限公司的創始人彭文傑也是一位中南大學校友，他與張寶還有直接的交集——彭文傑在中南大學讀冶金物理化學博士時，張寶已經留校任教了。
既杉杉能源之後，帕瓦股份又在2018年拿下另一家鋰電正極材料龍頭廠商廈鎢新能，雙方開啓了長期的戰略合作。目前，廈鎢和杉杉這兩家鋰電正極材料龍頭廠商是帕瓦股份的主要客户，合計貢獻了帕瓦2021年營收的76%。
但帕瓦股份在商業化上最大的看點還在別的地方。2021年4月帕瓦股份進行了一輪7億元的鉅額融資，估值達24.8億，投資方中有一隻名為宜賓晨道新能源產業股權投資合夥企業（有限合夥）的基金（下稱晨道新能源基金），一家投了9000萬元。
晨道資本與動力電池巨頭寧德時代綁定頗深，雙方合作過多隻基金，其中就包括這隻晨道新能源基金。天眼查顯示，晨道新能源基金總規模34億元，其中寧德時代出資了29.4%。因此，帕瓦股份也間接拿到了寧德時代的投資。
到2021年末，帕瓦股份就成功進入了寧德時代的供應鏈，向寧德時代的子公司南邦普和廣東邦普供應單晶型NCM5系三元前驅體產品。
隨着電動汽車的普及率迅速提高，尤其是打入寧德時代供應鏈後，帕瓦股份的業績增長開始了爆發式增長。根據工業和信息化部數據，2020年我國新能源汽車銷量為136.70萬輛，同比增長13.4%。2021年新能源汽車銷量達352.1萬輛，同比增長160%。招股書顯示，帕瓦股份2019年至2021年的營收分別為5.4億元、5.8億元、8.6億元。2020年同比增長8%，2021年同比增長48%。2022年上半年，帕瓦股份營收8.77億元，同比增長149.3%。
賽道嚴重內卷，企業數量已翻倍
不過，三元前驅體作為鋰電池產業鏈上的中間環節，企業數量多、市場份額分散，而其上下游行業的集中度都比較高，這意味着三元前驅體產商對上下游的議價能力均不高。從利潤率來看，2021年帕瓦股份綜合毛利率為16%，其中單晶型產品的毛利率為15.71，大致與行業平均持平。比較窄的利潤空間很容易被波動侵蝕。
帕瓦股份2022上半年雖然營收同比增長高達149.3%至,但扣非歸母淨利增速只有70.97%，帕瓦的扣非淨利潤率由2021上半年的10.81%下滑至2022上半年的7.42%。
並且，由於三元前驅體在三元正極材料中非常重要，已經成為了鋰電產業鏈上的兵家必爭之地。數據顯示，2015年以來中國從事三元前驅體研發、生產的企業數量增加了一倍，主要是來自產業鏈上下游企業的延伸佈局。
一方面是下游的正極材料乃至鋰電池廠家廈鎢、杉杉、寧德等都在積極向上遊佈局延伸，國內的三元正極材料生產企業多數都已經建成了配套的三元前驅體生產線；另一方面上游的鈷鎳礦冶企業也在向下遊延伸，開發三元前驅體產品。兩者之中，又以下游廠家往上游的“垂直一體化”趨勢最為明顯。
因此，在三元前驅體賽道，有一個投資人關心的核心問題：長遠來看，像帕瓦股份這樣的專業廠家究竟有沒有生存空間？
對此，熊偉的分析是，因為行業具有周期性，下游廠家雖然在做一體化，但不敢把上游的產能拉足，因此第三方廠家的產品只要有性價比優勢是不缺客户的。
帕瓦股份則招股書中表示，雖然國內三元正極材料生產企業多數有配套的三元前驅體生產線，但行業普遍認為三元正極材料的產能將在未來持續擴張，由於技術和資金壁壘的限制，三元正極材料企業難以輕易深入拓展至上游前驅體業務，利用自有產能大規模替代三元前驅體公司產能的可能性較低，三元正極材料企業依舊需要通過外購前驅體來滿足正極材料產能的不斷擴張。
隨着三元材料逐漸向單晶、高鎳方向發展，行業將呈現出精細化、健康發展的態勢，產品技術實力強、定製化能力強、資金充沛的三元前驅體企業將在行業競爭中脱穎而出得到快速發展。