大象起舞，益海嘉裏金龍魚上市首日開盤大漲90%，新增長帶來更大估值空間

糧油巨頭益海嘉裏金龍魚（股票簡稱：金龍魚，股票代碼：300999），於10月15日上市交易。本次上市，益海嘉裏金龍魚將發行新股逾5.42億股，佔發行後總股本的比例為10%。發行價為25.70元/股。其募資合計為139.33億元，是創業板有史以來最大的IPO募資規模。

10月15日，益海嘉裏金龍魚高開90.51%。截至發稿股價報44.2元/股，市值達到2409億元，位列創業板市值的第4位。作為糧油行業的龍頭股，益海嘉裏金龍魚是白馬股無疑。

行業集中度有提升空間

糧油行業作為民生基本，雖然整體增長已經放緩，但行業集中度仍然有提升空間。益海嘉裏金龍魚是國內最大的農產品和食品加工企業之一，其市場份額也將從中受益。根據招股書披露，2017年至2020年上半年，益海嘉裏金龍魚分別實現營收1507億元、1670億元、1707億元以及869億元，分別實現淨利潤52.84億元、55.17億元、55.64億元以及31.7億元。營收主要由廚房用品和飼料原料及油脂科技兩部分構成。其中，廚房用品的產品主要包括食用油、大米、麪粉、掛麪、調味品，產品分別面向消費者、餐飲客户以及食品工業客户，規格也各不相同。飼料原料及油脂科技則是依託食品加工產業鏈所生產的一些衍生品。其中，廚房用品佔到了營收約六成的比例。

益海嘉裏金龍魚旗下品牌包括：“金龍魚”、“胡姬花”、“香滿園”和“歐麗薇蘭”等多個知名品牌。

根據國家糧油信息中心統計數據，2017/18市場年度，我國食用植物油消費量達3440萬噸，5年平均複合增長率達到4.54%。其中，食用植物油佔據了主導地位，食用動物油佔比較低。糧食方面，大米始終是我國居民的第一大口糧，但在我國傳統農業結構變化調整的背景下，其消費量從近年開始略有下降。2019年，我國大米的消費量為1.43 億噸。小麥在我國是僅次於水稻、玉米的主要糧食作物。2015年後，我國小麥產量增長速度趨於平緩。

儘管糧油行業總量大幅增長已不被期待，但這也並不意味益海嘉裏金龍魚沒有了增長空間。事實上，這一巨頭正充分受益於行業集中度的提升。

目前我國大米和麪粉的銷售仍以散裝、大包裝售賣為主。隨着居民生活水平和消費者食品安全意識日益提高，散裝糧食產品消費量將會逐漸減少。這樣的過程早已在食用油領域上演，彼時益海嘉裏金龍魚市場份額也大幅提升。隨着大米、麪粉領域複製食用油消費升級，散裝大米、麪粉所佔市場份額將會被更衞生、產品質量更高的小包裝大米、麪粉取代。這一過程便是益海嘉裏金龍魚提升市場佔有率的關鍵所在。

在小包裝糧食產品領域，益海嘉裏金龍魚已處於行業龍頭位置，這得益於其佈局多年的渠道網絡。糧食產品同質化嚴重，渠道便成了企業競爭重點。益海嘉裏金龍魚不僅有深耕多年的經銷商網絡，還通過和天貓超市、零售通的合作，很早就開始佈局線上渠道。2013年，金龍魚開通了天貓旗艦店；零售通則是阿里巴巴旗下針對下沉市場的分銷網絡。2018年，益海嘉裏金龍魚藉助零售通高效的分銷網絡和大數據優勢，高效提升了終端客户的覆蓋能力。

另外，這家公司也已經具備優勢的小包裝糧油產品渠道，也有進一步提升空間。根據尼爾森數據，2019年益海嘉裏金龍魚在小包裝食用植物油渠道銷售份額為38.4%，同期CR4的集中度為66.8%。大米和麪粉的行業集中度提升空間更大。2019年包裝大米和麪粉的渠道市場佔有率均為第一，但也只有18.4%和26.7%。同期，包裝大米和麪粉CR4的行業集中度為44.9%和57.3%。

規模就是護城河

糧油行業還有另一個特點，那便是淨利率普遍較低。因此，通過規模效應壓縮成本就成了核心競爭力。而在這方面，益海嘉裏金龍魚比同行有更大優勢。

首先是因為益海嘉裏金龍魚在大米、麪粉領域的市場份額均為第一。其次，就營業收入規模而言，它是當之無愧的巨無霸，營收從2017年的1507.66億元，到2019年已增加到1707.43億元。值得一提的是，這一營收規模為創業板之最，將960億元營收規模的上海鋼聯（300226.SZ）甩在了身後。

益海嘉裏金龍魚營業收入還在穩健提升中。2017-2019年，公司營收同比增速分別為12.94%、10.82%和2.20%。尤其在今年上半年，雖然受到疫情影響，但益海嘉裏金龍魚採取多項措施積極應對，營收實現逆勢增長，達到869.73億元。究其原因，則是公司日常消費品的廚房食品業務穩健發展，飼料原料及油脂科技業務表現良好所致。

益海嘉裏金龍魚這種“規模效應”，使其在競爭中保持了獨有優勢。這種優勢體現在兩方面：一是淨利率顯著高於同業。二是利潤更加穩定。

2017-2019年，益海嘉裏金龍魚歸屬於公司股東的淨利潤從50.01億元增加到54.08億元。2018年和2019年，歸母淨利潤同比增速為2.54%、5.46%，呈加速增長趨勢。今年上半年，更是實現淨利潤31.7億元。

從過去四年數據看，益海嘉裏金龍魚淨利率和毛利率都高於同業。2019年末，毛利率達11.4%。近年來，無論行業環境怎樣，其毛利率一直處於上升態勢。而金健米業(600127.SH)和京糧控股(000505.SZ)2019年的毛利率分別為7.59%和8.42%，大幅低於公司毛利率水平。可見，益海嘉裏金龍魚規模效應給其帶來的成本控制方面優勢明顯。

淨利率方面，益海嘉裏金龍魚則一直穩定在3.5%左右。A股上市的糧油企業中，只有西王食品（000639.SZ）淨利率達到5%以上，但波動較為劇烈。而且西王食品淨利率較高的原因是其產品主要為食用油，沒有毛利更低的米、面等糧食產品。其他同行如京糧控股和金健米業的淨利率均在2%以下。

益海嘉裏金龍魚高於同業的淨利率，得益於其獨有的綜合企業羣模式。這種模式通過將產業鏈上下游工廠集合於一個生產基地內，一間工廠的產成品是另一間工廠的原材料，從而降低了整體物流和庫存成本。此外，綜合企業羣模式也能夠讓公司更有效地利用副產品創造更多附加值。而且，益海嘉裏金龍魚在選擇生產基地時，會選擇靠近原材料產地、港口、鐵路或終端市場。這樣也可以節約運輸成本。

截至2019年末，益海嘉裏金龍魚在全國擁有65個投產的生產基地。本次上市共募資139.33億元，將全部用於廚房食品相關項目，包括在齊齊哈爾、温州、太原、蘭州、合肥、青島等地新建多個生產基地。

消費屬性打開估值空間

規模優勢帶給益海嘉裏金龍魚的第二個好處是穩定的淨利潤。

糧油行業淨利潤長期處於較低水平，又受到糧食收購價格、國際國內經濟政治環境等多重因素影響，糧油企業的業績表現也會受到干擾，或出現虧損。即使不虧損的時候，糧油企業成本也難免受到大宗商品價格影響，淨利出現較大波動。而益海嘉裏金龍魚卻始終屹立，這在糧食產品這種易受外部因素影響的行業中，十分難得。

益海嘉裏金龍魚受原材料價格波動影響較小的原因是背後強大的供應鏈體系。為了發揮規模優勢，公司採用集中採購方式由供應鏈管理部或各產品事業部統一進行商業談判。這樣一來，相對於規模較小的企業，益海嘉裏金龍魚議價能力更強，也更容易控制成本波動。

而且，利用在糧油行業深耕多年的經驗，益海嘉裏金龍魚還對相關原材料價格進行對沖交易。目前，公司在芝加哥期貨交易所、加拿大洲際交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所等公開市場通過期貨、期權等衍生金融工具進行對沖交易，以儘可能規避原材料和產品價格波動對於經營的不利影響。

相對穩定的利潤使得益海嘉裏金龍魚更具有消費股屬性，而其同行業則週期股屬性更多。由於週期股估值普遍低於消費股，益海嘉裏金龍魚在估值方面更具有優勢。

A股市場上，同行業京糧控股和西王食品的EV/EBITDA估值分別為18.03倍和12.83倍。但從市場佔有率、盈利能力、規模等各方面來看，這些公司若想與益海嘉裏金龍魚一較高下，仍需持久的努力與發展。益海嘉裏金龍魚目前的EV/EBITDA估值約為27.9倍，這一估值已經顯示了市場對於公司龍頭地位的認可。但是，從消費屬性更強這一角度來看，其估值仍然有提升空間。

開啓新徵程

益海嘉裏金龍魚也面臨嚴峻的競爭環境。一方面，新品牌層出不窮，其需要面對不同競爭者的挑戰。另一方面，各類移動應用興起，催生了人們餐飲消費習慣改變，糧油行業渠道變革也在悄然進行，公司深耕多年的渠道網絡也急需適應新市場環境。益海嘉裏金龍魚這艘巨輪想要保持優勢，不僅要靈活應變，還要持續不斷的發現新利潤增長點。

在拓展新產品方面，益海嘉裏金龍魚已經有所行動，目前在掛麪、調味品、日化用品等細分產品領域都有佈局，但其營收規模仍然不大。隨着這次上市，這樣的情況可能將有所改變。在網上路演中，公司董事、財務總監陸玟妤就曾表示，“益海嘉裏金龍魚對調味品的投入會逐步增加，未來三年調味品預計會保持良好的增長趨勢，佔營業收入的比例也會逐步提升。”

另外，益海嘉裏金龍魚還將目光鎖定了餐飲外賣市場。近年來，公司一直在不斷延伸其產業鏈，尋找新利潤增長點。目前已經涵蓋成品加工，正在不斷向產業鏈下游延伸，賦能整個外賣和團餐領域。這兩個市場具備極強的上升空間和市場規模。數據顯示，2019年中國餐飲外賣市場規模超過6500億元，外賣對整體餐飲行業的滲透率已達14%。此外，團餐市場規模更大。根據中國烹飪協會、中國飯店協會等機構的數據，2019年中國團餐市場規模超過1.5萬億元，佔整個餐飲市場的比重超過30%。無論是外賣還是團餐，都存在小而散、食品安全隱患等諸多問題。益海嘉裏金龍魚看準了這一痛點，希望帶來市場重塑和更加規範化發展的同時，也能為自己的發展打開更廣闊市場空間。

來源：界面新聞