國慶中秋長假期間，中國基金報邀請多位知名公募基金經理、券商投資主辦和私募投資經理撰文，總結前三季度A股投資，展望四季度股市走向和投資策略，供大家節後投資參考。
本次共有七篇知名私募撰文發佈，分別來自：
相聚資本總經理梁輝
同犇投資總經理兼投資總監童馴
煜德投資總經理馮超
紅籌投資總經理兼投資總監鄒奕
豐嶺資本董事長金斌
北京和聚投資創始人、總經理李澤剛
凱豐投資首席經濟學家高濱
以下為正文：
相信團隊的力量，發現時間的價值
相聚資本總經理梁輝
前三季度的市場表現可以劃分為三個階段：
1)第一階段：從年初開始到2月底，市場表現較好，尤其是科技股非常突出。這一階段市場整體還是維持2019年下半年的特徵，成長風格更佔優。雖然期間新冠疫情的暴發導致春節後第一天市場大幅調整，但在流動性的極度寬鬆的環境下，市場也隨之快速反彈。
2)第二階段：3月開始至7月上半程，市場表現為快速下跌後又大幅反彈並創新高。3月初隨着海外疫情的暴發，全球市場恐慌式下跌並傳導至A股，市場出現大幅調整。但隨後美聯儲的超級寬鬆帶動美股開始反彈，國內因為疫情控制較好，A股表現也非常突出，在此期間受益於超低的利率環境和基金的大規模發行，競爭力強的優質公司表現更為突出。
3)第三階段：從7月後半程至今，市場整體表現有所回調。歐美疫情二次暴發，海外市場波動加大，同時國內的流動性政策邊際收緊，是市場回落的主要原因。
我們一直以來在投資上的重點都是選擇競爭力強、成長空間大的優質公司，主要集中於科技、消費、醫藥和先進製造領域，倉位上除了3月初認為海外疫情可能帶來很大的調整風險而有所下調，其他時間段基本是偏高倉位運行。第一階段我們在配置上偏向科技和先進製造，第二階段考慮到國內需求比海外需求更為確定，方向上內需為主的消費、醫藥配置比例有所增加。
投資方面今年頗深的一個體會就是，投資的成功需要一個團隊的共同努力。從今年目前為止的結果來看，我們取得了不錯的投資業績，其中核心還是我們發掘出了較多被市場認可而表現突出的公司，這離不開團隊每一個人的努力。我們希望打造一支有一定經驗積累、充滿活力的研究團隊，避免思維固化，而在投資上大家理念一致，溝通有默契，最終實現十分高效的決策。
展望四季度，總體我們認為市場的機會將大於風險，但也很難出現全面持續的上行，更需要關注結構性的機會。
一方面，國內經濟復甦和疫情控制都處於較好的局面。上半年政府出台了較多的刺激政策，社融增速提升至較高水平，帶動經濟復甦。從基建、消費及進出口數據來看，經濟後續大概率仍將處於温和上升期，節奏上可能持續至明年一季度。
近期海外疫情雖然有所反覆，但對經濟的衝擊力度遠小於疫情暴發初期。美國新增病例也已見頂，疫苗也有可能在四季度出現實質性的推進。另外，市場在階段性調整後情緒已經回落至較低位置，市場估值也回到偏中水位，整體風險不大。
但另一方面我們也需要注意，當前市場尤其是海外的不確定性在增加。第一，上半年流動性寬鬆的積極因素在減弱，國內短端利率連續3個月回升，LPR利率連續5個月維持穩定，流動性邊際收緊較為確定。第二，海外的不確定因素在增加，海外股市存二次探底的風險。
參照2018年，當前經濟也受到全球貿易方面的擾動，會對投資者情緒、資金流動等帶來一定負面影響；其次，隨着歐美疫情二次暴發，很多貨幣政策已經接近極限，疊加美股整體估值較高，之後海外股市如何演繹還是未知數。
基於以上幾方面原因，我們認為市場整體風險不大，但也很難出現全面的持續性的上漲，在投資上應該更關注優質公司，尋找盈利質量高、真正有增長的公司。
投資機會上，我們從兩個角度去考量：
從中長期角度來看，我們傾向於尋找競爭力強、持續價值擴張的公司，這也是我們最為核心的投資策略。具體的行業及方向包括：第一，商業模式上具有更強擴張能力和更高盈利質量的行業，例如食品飲料龍頭，屬於可以長期關注的板塊。第二，技術創新帶來盈利高質量增長的行業，近一兩年我們可以看到，很多行業內產品升級、進口替代、格局優化的趨勢在不斷推進，例如雲計算、國產替代、高端製造等，從中可以找到很好的投資機會。
從四季度階段性的機會來看，隨着經濟的逐步復甦，週期性行業會出現一些機會。7月以來全球債券、大宗及股票市場基本都在按照“經濟復甦+流動性收緊”的方向演繹，表現為代表價值股的上證指數、美國道瓊斯指數走勢相對領先，而代表成長股的創業板指、納斯達克指數回調。我們認為隨着四季度經濟數據的持續修復，這一趨勢有望得到延續。
但鑑於全球經濟恢復程度不如國內，因此這一機會是結構性的，需要更加關注細分領域，比如藉助互聯網快速發展的小家電行業，新車型推動的汽車主機廠，以及價格上漲的週期品等。
個人介紹：梁輝，相聚資本總經理。清華大學經管學院本碩。證券從業時間18年，曾任泰達宏利基金投資總監和投委會主席。13年公募基金和5年私募基金管理經驗，獲得6座金牛基金獎，2017年榮獲第六屆中國財經峯會最佳財智人物獎。投資風格：用價值和成長的方法論，發現企業的長期持續增長潛力。
謹慎樂觀看市場，風物長宜放眼量
——2020年1-3季度市場回顧及未來展望
同犇投資總經理兼投資總監童馴
假如時間倒退至今年年初，相信誰也無法預料2020是如此不平凡的一年。今年的關鍵詞註定是新冠疫情：從春節前夕疫情武漢暴發到全國蔓延，從國內積極有效的疫情防控到如今海外疫情肆虐反覆，新冠疫情給全球每個人的生活帶來了一些改變，也對今年全球經濟和資本市場帶來了顯著影響。作為市場參與者，我們在見證歷史的同時也心懷敬畏。
一、2020年市場回顧
(一)全球視角：主要股指先抑後揚，A股創業板和美股納斯達克表現引領全球
年初2-3月份由於疫情的全球快速爆發和防控難度的加大，全球資本市場呈現恐慌的至暗一刻。而後隨着3月底全球各大經濟體貨幣政策+財政政策出台助力對沖疫情對經濟和居民消費的負面影響，疊加中國給世界呈現了控制住疫情的優秀範本，市場就開始逐步呈現回升狀態，隨後國內經濟逐月恢復中，外圍經濟體因疫情相對滯後發生以及防控效率較慢，經濟回升相對更滯後些，但也不影響美股等優秀公司的股價回升速度。
其中2020年初至今(1/1-9/25)A股創業板指上漲41.28%，滬深300上漲11.56%，上證綜指上漲5.55%，納斯達克上漲21.63%，標普500上漲2.09%。
(二)行業視角：行業結構分化大，消費、醫藥、科技備受青睞
A股分行業來看，年初至今(1/1-9/25)漲幅靠前的行業包括休閒服務、電氣設備、醫藥生物、食品飲料和國防軍工，而採掘、銀行、鋼鐵、房地產、交通運輸等行業跌幅居前。
港股的結構性行情更為明顯：儘管恆生指數年初至今下跌17.57%，但是分行業來看，恆生資訊科技業上漲44.46%，恆生醫療保健業上漲25.29%，恆生必需性消費業和非必需性消費業分別上漲8.58%和4.06%，其餘子行業漲幅均為負。
整體來看，表現較好的行業集中在消費、醫藥和科技三大領域，我們認為其背後的原因在於不確定的環境下市場對確定性、中長期景氣行業和優秀公司的偏好：
1)在經濟增速下台階、經濟結構轉型、無風險利率中樞向下的宏觀背景下，投資對於經濟的貢獻率下降，新經濟(消費+服務+科技)對於經濟的貢獻率提升，而優質的消費企業持續受益於消費升級以及集中度提升，業績能夠維持穩定增長，能夠享受“確定性”估值溢價；
2)部分醫藥公司業績受益於疫情，另外在人口老齡化趨勢下，有核心競爭力的醫藥企業長期受益，同時疫情讓人們進一步提高了對健康的意識；
3)5G科技產業週期開啓和科技強國戰略，部分產業鏈行業景氣度較高，互聯網領域線上化業務受疫情影響小，互聯網優秀龍頭公司有望持續受益於中國龐大的消費羣體的新需求。
二、未來市場展望：謹慎樂觀看市場，風物長宜放眼量
展望四季度，我們預計市場以震盪為主，謹慎樂觀看待市場。積極因素：1)宏觀經濟層面，下半年和明年上半年國內及海外經濟和企業盈利環比逐季復甦的趨勢是確定的；2)短期全球很多經濟體仍未恢復疫情前常態，寬鬆的貨幣政策不會立馬轉向收緊，財政政策的局部刺激仍會存在。
但同時也要注意到壓制市場空間的兩個負面因素：1)市場整體估值處於估值中樞的上沿位置，未來部分公司需要用業績去消化估值；2)未來存在中美兩國流動性的趨勢性變化的可能性。
展望中長期，我們需要以“風物長宜放眼量”的視角去看待未來，去重視和擁抱權益市場。
原因：1)中國經濟結構轉型，未來經濟向好向優發展可期。中國從過去30年的高速增長(年化複合增長率10%)到近10年的增速逐步回落至6%，未來4-6%GDP增速區間預計仍能維持5-10年的時間；在全球大國中也是保持前列，加上中國是世界上少數具備全產業鏈的國家，且人口第一、消費市場廣袤，另外疊加中國本土優秀的工程師紅利和中國人的勤奮努力，足以支撐下一階段經濟向好向優發展；
2)在實業越來越難做、房住不炒、信託剛兑被打破、銀行理財產品的收益率不斷下行的背景下，中國居民將不斷增加對權益類資產(如公募基金、私募基金)的配置，由機構投資者主導、崇尚長期投資和價值投資的資本市場正逐漸到來；
3)外資的不斷流入作為制度性紅利仍是大的趨勢。數據統計，截至今年9月境外投資者通過滬港通、QFII和RQFII，持有A股股票市值佔全部流通市值的比重不到5%。與日韓等股票市場外資持股佔比超30%以上相比，我國資本市場中外資持股佔比提升的潛力巨大。對於外資而言，在全球經濟增速放緩和普遍負利率的背景下，中國資本市場仍具有顯著的吸引力。
綜合以上，我們認為未來一年的股市賺錢效應不會像今年上半年這樣明顯，投資者需要適當降低迴報預期。下半年及明年投資策略上對於選股要求會比上半年明顯更高，對於同犇投資而言，努力尋找“未來三年業績增長較快、長期發展空間較大同時未來12個月估值下行空間不大”的股票。
從行業角度，同犇投資始終聚焦大消費，重點關注食品飲料、醫藥、物業、教育、消費電子、輕工等行業，目標是通過深入研究、緊密跟蹤，努力把握住能力圈範圍內的投資機會。
個人簡介：童馴，同犇投資總經理兼投資總監，上海財經大學統計學碩士，18年證券研究和投資經驗，2002-2013年在上海申銀萬國證券研究所工作12年，先後從事金融工程研究、化工行業研究、行業比較研究、食品飲料行業研究，2008-2012年連續五年獲得新財富食品飲料行業最佳分析師第一名。2014年創辦同犇投資並擔任旗下所有產品的基金經理。
把握復甦的景氣、調整中佈局長遠
煜德投資總經理馮超
2020年已經過去三個季度，庚子年的證券市場雖跌宕起伏但也可謂精彩紛呈，市場在大幅震盪中給投資者提供了豐富的結構性機會。一季度全球股市經歷了對疫情的恐慌，但二季度在全球央行救災性寬鬆政策的流動性推動下快速恢復，特別是國內市場隨着疫情有效控制和經濟逐步復甦，更是走出了引領全球的行情。
然而近期隨着歐洲疫情反覆、美大選前財政政策不明朗以及市場對貨幣政策邊際收緊的擔憂，A股和港股市場都經歷了整個三季度的調整，前期相對估值上漲過快的醫藥、科技和部分消費板塊調整較多。市場從流動性推升估值的主線，切換到復甦推動基本面改善的邏輯。
市場雖經歷調整，但經濟復甦的主要邏輯並未改變。從近期的經濟數據來看，工業企業利潤、地產銷售和投資以及PPI等指標都顯示經濟復甦仍然在持續進行中。
展望四季度及明年上半年，決定市場的核心因素仍是基本面，而目前看國內經濟復甦持續的確定性較高，大概率在今年三季度到明年一季度看到上市公司的盈利增速持續改善。即便目前市場對貨幣政策邊際收緊的預期仍然存在，但目前宏觀流動性並未實質性收緊，而在通脹仍低位和經濟復甦仍需政策支撐的環境下，預計在未來半年仍是穩定的流動性環境。
雖然美國大選前外圍影響仍然有不確定性，但國內流動性平穩的環境中基本面持續改善會成為市場的最核心支撐，預計整體向下調整的幅度也是有限，而部分估值較高的優質公司股票經歷調整，反而應該成為逐漸佈局優質個股的機會。
經濟復甦的景氣主線是未來半年佈局結構性機會的主要方向。首先，四季度應該關注順週期製造業和上游資源行業的優質公司，隨着經濟復甦，順週期製造業會得益於需求改善和價格恢復，從微觀調研瞭解，包括光伏、汽車及通用機械設備等行業的訂單持續改善，特別是這些行業在經歷了多年的積累之後已經具備了全球領先的競爭力。而在明年疫苗逐步明朗落地後，海外經濟後續逐漸復甦也相對確定，海外需求對於中國高端製造業的拉動料也會持續；而目前看，還有很多優質中游製造業公司仍在相對合理的估值水平上，目前調整後的市場很可能是佈局的一個時間窗口。
其次，科技板塊在目前應值得關注，以5G為代表的科技創新週期仍處在進程中，包括蘋果產品週期、雲計算滲透率提升等方向都是明年可以期待的。最後，隨着經濟逐步復甦、疫苗最終控制疫情，可選消費的復甦雖然可能緩慢但一定不會缺席，優質的消費品仍然是長期佈局的最佳賽道。
從長期的角度來看，後疫情時代將會到來，雖然海外不確定性仍存，甚至可能階段性面臨各種危機，但中國經濟轉型中科技新崛起、國家治理體系完善、消費升級趨勢確立、金融資源配置方式轉向股權、資本市場制度完善等諸多的長期因素都會帶來日新月異的變化與機會。
而一個共識也正在逐漸形成——優質權益資產已經逐漸成為未來居民財富配置的重要方向。我們仍然堅信中國的資本市場可能正在迎接最好的時代，市場的短期調整並不能改變長期的趨勢，而在調整中佈局長遠才是把握未來中國優質權益資產的正確打開方式。
個人簡介：馮超，煜德投資總經理、煜泰系列基金經理。中國人民大學商學院本科、清華大學經濟管理學院MBA。曾就職於中國印鈔造幣總公司、崑崙信託、國投泰康信託等大型國企及金融機構，擁有實業企業及金融機構工作經驗。在宏觀經濟、金融、房地產、消費等行業有深厚的投資經驗。
當牛市來敲門，中國夢正走向現實
紅籌投資總經理兼投資總監鄒奕
三季度上證指數一舉突破3000點並展開震盪，這是我們“中國證券市場自2019年後已步入慢牛”的判斷的重要驗證。諸如資本市場改革擴容、大力發展直接融資支持科創發展、房住不炒引發居民財富搬家、全球資本流入等長期利好已是老生常談。隨着新冠疫情在國內得到有效控制，我國國民經濟恢復情況全球最好，中國股市正走向以大國崛起、估值重構為背景的健康慢牛。
2018年國內去槓桿和美國特朗普政府啓動的中美貿易摩擦，導致了2018年的大熊，投資者損失慘重，國內許多產業也陷入了前所未有的困頓狀態。但危中有機，市場在2019年見底以來，指數走勢雖然仍不乏凝滯，但行業和個股迸發出強大的活力，許多行業、企業走出低谷，在資本市場大放異彩，並持續得到資本市場的重點哺育和支持。
在嚴峻的內外部環境壓力下，一批各行業的龍頭企業展現出更強的生命力和活力，取得了更強的競爭優勢和市場份額；中美貿易摩擦揭開了重塑全球政治經濟秩序的大幕，對不能適應這種劇烈變化的企業來説，這是生死的考驗，但在諸如芯片製造、信創等一批中國短板領域，一大批企業迅速發展起來，他們將貪婪地承接原來屬於佔據絕對優勢的跨國公司和國外壟斷企業的市場機會。
國際壟斷資本主義發展到今日，面臨其發展天花板的巨大危機，這種危機會轉化為其激烈的內部矛盾。而我國作為一個新興的大國經濟體，正處於不可阻擋的上升趨勢中，我們第一步的目標就是在製造業和科技諸領域追趕上世界最先進的水平，接下來就是要發揮我們集中力量辦大事的巨大優勢，把我們的生產力水平、科技水平和人民的幸福指數推升到世界最高的水平，並以此帶動全世界人類命運共同體的發展，共享發展的成果。中美貿易戰、科技戰乃至金融戰的外部壓力也好，新冠疫情也好，都不但不能遏制我們進步的步伐，還增強了我們的內部團結，使我們更快地縮短與發達國家的差距。
全球資本是逐利的，也是最敏感的。過去，由於美國是全球金融市場的核心，中國市場乃至香港市場都是其外圍，缺乏長期穩定資金的駐留，市況波動極大。2019年和2020年迄今，中國都是全球走勢最強勁的市場，這是個非常不尋常的信號。
中國不僅僅在這次新冠疫情的“閉卷考試”中取得了比發達國家“開卷考試”還要優異得多的成績，在疫情後的恢復中，迄今全球多數經濟體仍難以走出衰退的泥潭，只有中國率先走出困境，為全球提供抗疫和生活物資的支持。
放眼未來，在走出疫情影響的過程中，中國經濟的優勢仍將會不斷擴大。經過輪番的壓力測試，中國崛起已經從夢想走向現實，中國的國民自信心、國際地位均顯著提升。資本市場的表現是全球資本對一國綜合實力的信心表決。我們堅信中國走在正確的道路上，哪怕領先國在我們進步發展的道路上製造再多的困難和障礙，都無法阻擋這種趨勢性發展的巨大慣性和能量。
認清趨勢，順應時代潮流變化是投資的前提，大國崛起並不簡單是個口號，需要整個社會羣策羣力。作為追趕者，我們尚有許多行業的發展需要資本市場的大力支持。過去一年，我們看到，半導體芯片這個我們與發達國家差距最大的產業，經過整個產業的不斷努力已經步入景氣，資本市場為其直接融資發揮了巨大的作用。
未來，自主創新仍會不斷深化，國防軍工、生物科技、糧食安全等諸多“大國必需”產業將被持續突破；與經濟結構轉型息息相關的“新基建”需要落地，資本市場作為“發展內循環”的橋頭堡，必須保持強勁。
我們堅信，基於目前市場合適的估值水平，在管理層的正確引導下，在機構和個體投資者的相互博弈中，中國資本市場也將營造出一個有利於為發展融資，有利於為投資者提供長期投資回報的多方共贏的環境。
我們的管理思路可以概括為“價值錨定，順勢而為”。在過去兩年，受制於國內去槓桿及國際局勢變化，市場一直運行於底部區域。我們堅持“價值錨定”，嚴選有突出的競爭優勢、顯著成長空間但由於各種原因被市場顯著低估的企業作為我們的投資標的，目的是在承受有限下行風險的基礎上爭取較好的長期收益。
當前的市場我們仍能找到大量符合我們標準的投資標的，同時積極迴避股價有顯著泡沫的投資標的。我們最愉快的投資體驗是不斷看到我們重倉的價值錨定標的得到市場認同，進入趨勢性上行的階段。
隨着中國崛起成為全世界認同的現實，中國股市的牛市已經變成明牌，增配中國股市的國內外資金在持續入場。中國股市不再是存量的零和博弈，而是人民羣眾美好生活的願景與國際資本逐利的熱情共振之下的造富機器。
未來，由於中國的崛起是驚天動地的歷史變遷，將經歷一系列偉大的歷史事件，資本市場的劇烈波動在所難免，但我們堅信，反映這一歷史進程的股市長牛已經啓動。我們將努力順應歷史趨勢，做好“順大勢、逆小勢”，以更積極的手法、更開闊的視野，與投資者共同分享這個偉大的歷史進程創造的收益。
個人簡介：鄒奕，總經理兼投資總監。清華大學生物系學士，金融碩士，CFA。曾在中國人民銀行深圳分行、大鵬證券及大鵬資產管理有限公司和香港西京投資管理有限公司任職。2005年加盟紅籌投資，現任紅籌投資總經理兼投資總監。有19年的證券投資經驗，專注於宏觀分析及金融、消費品、商品等行業的投資。
豐嶺展望：聚焦低估和變化
豐嶺資本董事長金斌
年初以來，突如其來的疫情疊加持續惡化的中美關係，一方面讓市場充滿了不確定性；另外一方面，全球經濟面臨增長壓力的背景下，各國政府都釋放出了空前的流動性。這兩方面結合在一起，讓市場更加聚焦於看起來似乎比較確定的醫藥、消費以及科技等板塊，而大部分傳統行業則面臨較大的壓力。
當前，疫情仍在持續發展；中美關係也暫時看不到好轉的跡象。但好在這已經是路人皆知的事實，換句話説，市場定價已經在較大程度上計入了這些風險。回望歷史，不管是人類社會、還是中華民族，我們都經歷過更大的危機和磨難。時代大潮滾滾向前，人類社會也總是在曲折中前進。
與其他國家相比，中國有三個突出的優勢：一是有相對完整的產業結構；二是有一個巨大的本土市場；三是實用主義的政策體系。即使在最悲觀的情況下，完整的產業結構和巨大的本土市場，中國經濟內部循環也能在較長時間內支持經濟的持續發展。這次疫情，中國的應對更加靈活有效；而許多所謂民主燈塔國家的體制，反而略顯僵化。在動盪的世界局勢中，這些優勢會使得中國經濟和社會更具韌性。
我們的確觀察到了許多行業的變化。比如説，因為疫情的發展，很多過去在海外消費的場景變回到國內；很多出口型行業，在貿易衝突的背景下，反而獲得了更多的訂單和更強的議價能力；自動化生產正在加速替代人工；很多行業中小企業在退出，份額在向優勢企業集中；等等。
從股票市場的表現來看，現實世界的這些變化，大多在股票市場都得到了得充分的反應。目前，部分熱門行業股票，過去幾年的股價漲幅，不僅遠遠高於其業績增長，即使考慮到較為樂觀的預期，股價也已經透支了未來至少3-5年的增長空間。在這樣的背景下，我們不得不面對的問題是，目前的股票價格，已經在多大程度上反應了這種經濟趨勢？是50%、100%、還是200%的反應了這種趨勢？
很多時候，股票市場對未來趨勢的反應非常極端。趨勢好的時候，無限樂觀；趨勢不好的時候，無限悲觀。由於是對未來預期的折現，宏大的敍事場景，總是更加扣人心絃，更加能引人注目。很多時候，股票市場很容易把短期的經營波動，當成一個長期趨勢。所以，以歷史的角度來看，股票市場的波動遠比現實世界要大得多。這一方面是風險，但另外一方面，對於有耐心的投資者來説，也是機會。
風險在哪裏？未來幾年，市場最大的風險或許是多年都不見蹤影的通脹。目前市場的一直預期還是持續的通縮。全球將近四十年的物價和利率下降大週期，投資者已經在潛意識裏覺得，這似乎是一個永久的趨勢。但如果我們把歷史再拉長一些，當前的通縮預期或許僅僅只是市場根據歷史趨勢的線性外推而已，並沒有堅實的理論和現實基礎。而現實環境已經發生了較大的變化，我們不得不預防這種風險。我們需要提前做好調整資產配置的準備，以應對即將到來的宏觀變化。
過去四十年全球物價和利率的下降週期，主要得益於兩個重大趨勢：自由貿易以及技術進步。國際貿易理論和實踐，讓資源在全球範圍內優化配置，生產成本和效率都得到了極大的降低；技術進步，則加劇了這種變化。
我記得20年前我剛入行的時候，大家都在抱怨中國向全球輸出通縮。但最近幾年，曾經主導這一趨勢的美國，已經明顯在開始反向操作。自由貿易、全球技術交流和供應鏈的互相配合，都受到了嚴重的挑戰。長此以往，必然會帶來技術進步速度的下降，以及資源配置效率的降低。當成本下降的速度趕不上需求增長的速度，物價的趨勢或許就會發生逆轉。具有諷刺意味的是，現代貨幣理論的流行，或許正是這種趨勢發生變化的重要催化劑。這是一個巨大的預期差，一旦成真，將會對全球資產配置的方向產生重大沖擊。
綜合政治經濟環境的變化，以及市場的反應，並考慮到潛在的風險因素，站在當前時間點來看，我們認為市場的兩極分化已經到了一個非常極端的水平。
一方面，部分行業公司的估值，已經出現了明顯泡沫化的傾向；另外一方面，有些仍具有長期增長空間的優質企業，被短期的困難拖累，被顯著的低估。
因此，未來一段時間，我們的策略將聚焦於三個方向：
第一個方向，存量資產的價值和長期的增長空間都被市場顯著低估的公司，雖然公司短期基本面沒有明顯的催化，但是價值重估的空間十分巨大，對這類資產，我們適度左側逆向投資。
第二個方向，是行業格局或者公司本身的基本面發生了巨大的變化，公司的業務變化很可能會在未來1-2年內被逐步印證，這種變化並沒有在市場中得到充分的反應和定價。
第三個方向，上游資源，以防範潛在的通脹風險。
個人簡介：金斌先生堅持價值投資，具有近20年從業經歷。先後在國泰君安、銀華基金等機構擔任股票分析員、研究總監、基金經理等職務，2013年創立豐嶺資本。豐嶺資本及金斌先生連續五年獲得私募金牛獎，以及英華獎、金陽光獎等多個行業重點獎項，長期業績優秀。
從宏觀框架重構到A股再均衡
北京和聚投資創始人、總經理 李澤剛
一、市場回顧
前三季度市場變化很快，沿着國內外疫情的演變趨勢，國內A股和海外資本市場都經歷了一輪或幾輪大幅的波動。
A股市場今年以來關於高低估值分化行情愈演愈烈。在新冠疫情的影響下，A股原有的補庫存週期被打破，甚至引發了全球經濟的進一步衰退與貨幣大寬鬆。高低估值分化進一步加劇，抱團集中湧向幾個確定性的方向，形成確定性溢價。傳統行情是“吃藥喝酒”，當下在“中美脱鈎”的大背景下，中國在核心科技領域實現獨立自主成為新的確定性。部分熱門板塊如半導體醫藥生物食品飲料，估值已經處於歷史高位，而房地產銀行煤炭鋼鐵等估值仍然處於歷史低位，在上半年疫情的影響下估值一度從地板又被打到地下室。
三季度以來，經濟基本面持續修復，部分順週期板塊盈利預期階段性改善，同時流動性的邊際收緊對高估值板塊壓力更大。前期強勢品種8月以來出現顯著調整，順週期領域開始有所表現，高低估值剪刀差有所收斂。
二、歲末市場展望
站在當下，我們認為市場過去2-3年對於確定性的溢價已經演化到較為極致的邊界。2020年下半年以來，市場對未來流動性環境、經濟增長以及監管預期的變化，會在未來一段時間持續推動市場結構趨向再均衡。
首先是對經濟修復預期的再平衡。基於國內疫情的有效控制，自4月份全面推進復工復產以來，經濟快速修復。8月工業增加值累計同比已經轉正，基建、房地產需求較強，帶動鋼材、煤炭等大宗商品價格快速上行，部分順週期企業的盈利預期階段性改善。但此輪經濟復甦屬於反彈亦或反轉，仍有待進一步數據驗證。
隨着疫情期間積壓需求及部分企業三季度搶工需求的釋放，疊加國內從寬信用轉向穩信用和海外疫情二次暴發對全球需求的負面影響。對宏觀經濟相對偏樂觀的預期，已經確定性扭轉年初疫情期間的壓制，宏觀格局正在進入再平衡階段。
我們對宏觀經濟的方向判斷是總體偏樂觀，同時仍需警惕內部和外部的極端情形。未來一段時間經濟修復的趨勢是確定的，順週期階段性盈利預期改善仍將持續。長期經濟能否持續修復以及修復的斜率如何，最終取決於下游需求能否進一步改善，目前看疫苗研發的進度很快，整個疫情的拐點以及隨之而來全球宏觀經濟的拐點也越來越近。
其次是對流動性預期的再平衡。年初以來，在疫情的衝擊下，各國都釋放了大量的流動性。但隨着政策方向將逐步由“積極財政+寬信用”向“強財政+穩貨幣”轉變，8月社融多增1.38萬億，放量明顯；但分項看多增部分主要是政府債券，總體看未來社融存量增速也是趨於收斂的。
流動性短期趨向均衡，未來政策更傾向於小放小收，整體寬鬆的局面還是在。但對流動性的預期不再進一步寬鬆，會提升市場對於估值的敏感度。
三是對監管預期的再平衡。2019年以來資本市場監管進入新一輪的放鬆週期，供給端推出科創板到再融資新規、新三板改革、創業板註冊制，需求端引導險資/養老金等長線資金入市、放鬆交易規則等等。資本市場戰略地位的提升也帶來市場整體風險偏好超預期的改善，直接的體現是成交活躍、兩融餘額持續保持在高位，公募基金新發規模與A股新增投資者數量迭創新高。
近期在部分資金對創業板低價股、垃圾股的炒作中，監管果斷出手，新華社發文痛批A股“炒差風”、短期IPO審核趨嚴、嚴查異常交易等措施，短期對市場的局部泡沫有所警示。
外圍中美關係的擾動，從9月29日電視辯論會到大選之前將會是常態，但總體高頻低壓的特點不會變。中期A股還是更多由國內基本面復甦進度、流動性收緊趨勢以及監管政策的變化決定。
四季度另一個重要的因素來自十四五規劃。作為未來多年的政策前瞻，在外部環境更具挑戰、經濟增長放緩的背景下，尤其是在產業政策端如何規劃更值得期待。如何更好的推進構建“國內大循環為主體”、如何推動科技規劃等，這在四季度或許會是影響市場風險偏好的重要事件。
三、結構展望
在多種因素邊際變化作用下，市場會尋求業績修復彈性比較大而估值相對合理的品種，降低對確定性溢價的追捧。高低估值的階段性收斂值得期待，下半場的主線是估值修復。組合配置堅持優質成長+低估值順週期的雙輪驅動。
配置主線一是順週期。包括傳統行業中的化工、大宗能源品等，也包括部分消費電子、傳媒等方向；經濟弱復甦，部分之前在坑裏的板塊，基本面維度已經開始出現反轉。我們整體認為順週期的修復會以行業輪動的形式展開。
配置主線二是對優質成長股的結構優化。成長股長期佔優的邏輯並沒有被打破，短期結構性泡沫、消化估值，進一步聚焦行業景氣度與個股基本面落地。如科技股中的計算機軟硬件國產化方向，前期受疫情影響，部分領域也出現訂單及生產進度被推遲，目前正迎來快速落地期，隨之而來的是訂單和業績上的兑現。在風險偏好修復後，向上彈性也會更加顯著。
個人簡介：李澤剛，北京和聚投資創始人、總經理，復旦大學管理學碩士，南開大學經濟學學士。近20年基金從業。曾任職於泰達宏利基金，歷任行業分析師，基金經理等職務。2009年創立北京和聚投資，擔任總經理，投資總監，是國內較早一批的陽光私募公司。
市場需謹慎對待美國大選及疫情兩大風險
凱豐投資首席經濟學家高濱
回顧過去三個季度，讓大部分投資者意外的應該是人民幣的強勢。
我們從RMB框架來看，這個結果其實是非常自然的。R所代表的利率人民幣有相對優勢，特別是國債和金融債。M所代表的貨幣人民幣也有優勢，因為美聯儲大幅放水，而中國人民銀行寬鬆後在二季度大幅緊縮。B所代表的信念也因為疫情出現了大的轉折。從2月份的武漢到今天的全國，我們如果將中國與海外對比，會發現中國無論是在國家治理與系統性管理能力上，還是在執行與認知層面上都在提高。
往前看四季度，我們認為國內風險可控，海外風險巨大。
國內經濟恢復能力較強，疫情控制得好，重要的是建立了一個反應迅速並可以有效切斷傳染途徑的機制。因此，疫苗的成功與否並不那麼重要，雙循環可以持續，這是機會所在。
風險在於地產去槓桿的管理力度。疫情期間，本屆政府避免啓用房地產刺激顯示出政府對經濟的信心與定力。近期的“三條紅線”進一步闡明瞭政府去房地產的決心。去槓桿是個技術活，政府對度的把握很重要，市場對政府能力的理解也很重要。根據過去三年的經驗，我們判斷不會有系統性風險發生。所以，市場因為擔憂而產生的大的調整都是買入機會，但漲得多了也要減倉，市場的趨勢性不明顯。
A股的趨勢性不明顯還有海外原因，核心在於兩大不確定因素：美國大選和疫情。
川普選情一直落後，因此滋事不斷。九月末，紐約時報爆出川普十幾年如一日地不交税的消息，得出推論川普要麼是經商能力很差，要麼是偷税漏税，更大可能是二者兼有。所以，我們推測川普的選情會進一步承壓，川普針對中國的所作所為就更難以預測。這對風險資產的影響是負面的。
疫情在全球範圍內更大的風險是其不可測性。秋季疫情是否會暴發、死亡率是否會上升都是未知數。當中最具確定性的可能反倒是疫苗。雖然各公司關於疫苗的利好消息不斷，美股股價因此受益，但疫苗最終推出的概率低，接種的概率低，只是安慰劑的概率高。
全球政治和疫情的不確定性對商品也會產生負面影響。投資者應該注意到黃金與白銀的短期避險性越來越差，而股票下跌減少頭寸的概率越來越高。我們長期看好銅以及有色，但據彭博數據顯示，九月底非商業性(投機)淨多持倉已經上升到了歷史第二高點，風險也很高。
四季度國內最大的向上機會可能會來自利率債。在經濟復甦的背景下，投資者普遍不喜歡利率債。但中國國債與金融債利率上升，經濟增長是次要的。因為GDP增速即使在今年達到3%，也還是很低的，而利率債已經回到年初水平，相對其他國家更高。在剛剛進入的羅素富時WGBI指數中，中國國債利率水平排名第二。
回顧前面內容，利率高主要還是由發行所致。央行財政部之間協調不夠，導致二季度以來中央地方政策行以及企業因為發行鎖定了未來幾年每年多達千億的額外利率支出，這是中國經濟不可承受之重。一定程度上，8月以來的央行隔夜利率下行應該理解成貨幣支持。9月底的隔夜利率重新下降到4月份0.6%左右的水平，利率債價值凸顯。
四季度海外的機會體現於港股在美國大選之後的機會。之前，中國的增長、美國的利率和人民幣升值帶來額外的盈利收益，尤其是港股的風險溢價高，投資者又對川普的政策表示擔憂，所以港股一直處於弱勢地位。大選後，這個不確定性風險會大幅降低，港股大概率會因此走出一波相對美股與A股強勢的行情。
（文章來源：中國基金報）