文|權衡財經研究員 朱莉
編|許輝
提起瀘州，自然就想起白酒瀘州老窖，這就是廣告轟炸的魅力。而隸屬其下的古藺縣卻鮮為人知，要説起另一個別稱，那可謂其大，“夜郎自大”的夜郎國中心即在今天的古藺縣。公元前122年，漢武帝遣使過夜郎，夜郎國君發出“漢孰與我大”之問。
今時的古藺縣譽為郎酒之鄉，全國性醬香酒生產基地、中國白酒金三角重要組成部分。這裏，有另一個醬香類別的酒業公司更力爭上游。6月5日晚，證監會網站預先披露了四川郎酒股份有限公司（下稱“郎酒股份”）招股説明書。
郎酒股份由廣發證券保薦，擬發行不超過7,000萬股中小板股票，擬募集資金約82.42億元。對比一個月前，同爭醬香酒業第二股名頭的國台酒業，不過才募集25億元，或許郎酒股份真具備了“夜郎國”的地方傳統。此次募資主要用於白酒產能建設、數字化運營、企業技術中心建設等項目。
事實上，這是郎酒第三次向資本市場進軍，2002年郎酒集團本欲借殼上市、2009年郎酒股份進入上市培育，最後都不了了之。郎酒股份近20年的IPO道路道阻且長，此次能否順利上市，還要看經銷商能否消化公司的加大產能，資產負債率能否下降，加大廣告投入力度能夠不影響資金流，商標訴訟不斷能否順利解決。
1、國有控股身份轉變，員工持股終歸控股方
控股股東郎酒集團原為國有控股公司，2001年由古藺國資按剩餘淨資產以 4.9 億元的價格轉讓給寶光集團，寶光集團的實際控制人為汪俊林，最終間接控制公司 61.70%股權，直接持有郎酒股份15.00%的股權，合計76.70%的股權。
據2002年古國字第 01 號文件，2002年3月10日，古藺縣人民政府、寶光集團簽訂了《四川郎酒集團有限責任公司轉讓協議》，郎酒集團100%產權由國資委轉讓予寶光集團。在這過程, 四川華信（集團）會計師事務所有限責任公司對郎酒集團進行了資產評估，郎酒集團淨資產總額 6.4 億元，古藺國資委同意寶光集團用接手後賺到的錢進行分期支付，等於是借來的企業賺到錢後反手買企業。
鑑於在當時由瀘州市人民政府同意並轉報四川省人民政府，並沒有履行瀘州市人民政府正式批准程序。未及時辦理資產評估結果核準手續，存在程序上的瑕疵，事後，瀘州市國資委不得不於 2006 年6月分別以瀘國資委發[2006]27 號文、瀘國資委發[2006]51號文，對郎酒集團產權轉讓涉及的兩份資產評估報告予以核准。
郎酒集團改制時，待安置在冊職工總人數為1,888 人，原約定量化轉讓給職工的郎酒集團 23.44%股權按原約定價格均轉讓給寶光集團。國企改制因為涉及到公共資產的處置，國有員工的安置，一直為人關注，如何防止國有資產的流失，加緊監控措施必不可少。
2、營收增幅突降，產能翻番能否順利消化
2016年12月28日，汪俊林明確提出郎酒的短期發展目標，2018年銷售額將達到100億元，利潤率保持20%以上。那麼郎酒達到了目標嗎？招股書公佈的數據顯示，2017至2019年，郎酒股份營業收入分別為51.16億元、74.79億元、83.48億元。營收增速從46.19%突降至11.62%，營收增長出現減緩的趨勢。2019年，茅台的營收為884.3億元，五糧液營收501.18億元，同在瀘州的瀘州老窖營收為158.17億元，郎酒的營收僅為83.48億元，不及茅台的十分之一，剛過瀘州老窖的一半。
查郎酒的基酒產能，報告期內醬香型的為1.5萬噸，1.8萬噸，1.8萬噸。對應的產能利用率79.25%、100.25%、94.44%，2019年甚至還出現下降的趨勢。而濃香型基酒產能利用率只平均在64.40%。而成品酒的產能利用率一直不高，穩定保持在77%－78%。
據招股書，郎酒股份募投項目將使其醬香型基酒產能增加 2.27萬噸，目前在建的吳家溝基地技改項目（一期）達產後公司醬香型基酒總產能將超過5萬噸，所以募投項目投產後，醬香型基酒總產能將達到9.07萬噸，濃香型、兼香型基酒產能增加 3.342萬噸。2019年郎酒股份對外採購的基酒用於濃香型才為4.12萬噸，產能一下子翻倍。
三公消費保持高壓政策，今年流行疾病的影響，不論是個人還是企業，都很艱難。尤其是快消品行業，日子過得愈發艱難，白酒行業也難逃其中，白酒銷售業務也幾乎停滯。這樣的逆勢進行的產能擴張，新增產能是否能消化，郎酒股份是否做好了與產能相匹配的市場準備，或將直接影響到其未來的可持續發展。產能擴張的同時，也一定要摸清行業所處的階段和環境，否則或成企業的“災難”。
3、資產負債率超60%遠超同行，存貨連年攀高
權衡財經還注意到，公司貨幣資金餘額分別為15.23億元、23.02億元、33.37億元，佔各期末流動資產的比例分別為17.04%、22.61%、24.31%。
通過負債方式大力拓展基酒產能與儲能、增加營銷投入等，必然帶來財務數據的不好看，2019年單單固定資產折舊損失就已超過3億元。從2017年至2019年，郎酒的合併資產負債率分別為67.06%、67.02%及66.06%，連續3年超66%，遠高於同行，2019年茅台、五糧液、瀘州老窖分別為22.49%、 28.48%、32.38%。負債裏，短期借款餘額分別為28.67億元、33.08億元、23.87億元，佔各期末負債總額的比例分別為31.66%、31.52%、17.26%，2019年郎酒股份為利息支出2.25億元之多，對比2017年1.52億元、2018年1.83億元一路走高。報告期各期末，公司存貨餘額分別為62.52億元、71.71億元、84.24億元，佔各期末流動資產的比例分別為69.94%、70.42%、61.36%。
鉅額固定資產投入及在建工程的投入，讓郎酒股份的資金流承壓，公司不得不大量舉債。一旦產能上來了，銷量還是平速增長，經營活動現金流入不及預期，就會對郎酒的可持續發展產生巨大的影響。
4、銷售費用高於同行，廣告宣傳存爭議商標訴訟不斷
2012年－2019年白酒上市公司平均毛利率為65%上下，郎酒股份報告期內營業毛利率分別為67.71%、75.38%和80.94%，明顯高於同行，這説明了郎酒股份很好控制成本，對產品的定價有充分的把握。
白酒市場屬於完全競爭市場，當一眾白酒企業都向茅台看齊，往毛利率超90%的高端酒發展時，必然是一場營銷的戰爭。白酒的品質、價格，經銷系統都圍繞品牌塑造來進行。報告期內，公司廣告費分別為9.23億元、17.41億元和8.27億元。從郎酒股份的銷售費用率來看，報告期內分別為35.58%、39.20%、 23.20%，雖連年下降，卻均高於同行業可比公司的平均值17.88%、17.47%、18.51%。
在無形資產上，第230457號“郎”商標於1985年7月30日核准註冊，2009年“郎”牌133個已註冊和待審的商標由古藺國資委無償劃撥給古藺縣久盛投資公司，而用了四年時間，寶光集團前後花了40萬元就拿到了古藺縣久盛投資公司80%的股權。從此圍繞着“郎酒”這個商標，郎酒股份跟眾多的釀酒公司發生了訴訟。瀘州鑫霸實業股份有限公司、四川東方紅郎酒業股份有限公司、四川省仙洞郎酒業有限公司等。查啓信寶，郎酒股份子公司四川省古藺郎酒廠有限公司涉及訴訟達321條之多。按照一系列訴訟判決結果看，當初區區40萬拿下的商標權，現在已經成長為一個數十億元的巨無霸。
“青花郎，中國兩大醬香白酒之一”、“紅花國色，醬香典範，紅花郎”，郎酒股份力推的高端醬香白酒品牌，對其市場投入最多。廣告法不允許虛構事實來進行產品的宣稱，青花郎屬於“中國兩大醬香白酒之一”由郎酒股份來界定似乎不妥，還存在爭議。
據招股書，2019年9月18日，消費者顧欣以其所購買的一瓶價值988元的青花郎酒的宣傳語“青花郎，中國兩大醬香白酒之一”誤導其購買為由，將郎酒廠公司、深圳市畊韻酒業有限公司訴至廣東省深圳市福田區人民法院，請求判令停止使用上述廣告語，並就廣告語所涉及的內容在媒體上公開消除影響、賠禮道歉等。值得注意的是，上述訴訟案件原定於2020年3月4日開庭，受新冠肺炎疫情影響，上述訴訟案件現已延期開庭。截至招股書籤署日，上述訴訟案件尚未有判決結果。
1935年中央紅軍“四渡赤水”，三進古藺，對長征成功起了決定作用。而郎酒股份在一眾酒業公司爭着上市做大規模的情況下，能否第三次衝刺資本市場，拿下醬香酒業第二股，都還有待時間檢驗，《權衡財經》和大家一起期待與關注。